Zadłużenie największych firm technologicznych ma obecnie większy wpływ na zwroty z rynku niż obligacje największych banków z Wall Street, pod jednym kluczowym względem. A co więcej, zapowiada się dalszy wzrost zadłużenia związanego ze sztuczną inteligencją: Alphabet Inc. podniósł prognozę wydatków inwestycyjnych na 2026 rok, wzbudzając obawy rynku o dalszą sprzedaż długu, a projekt centrum danych powiązany z Meta Platforms Inc. ma wystawić obligacje na sprzedaż w tym tygodniu.
Ryzyko papierów firm technologicznych większe niż banków
Zmiana wpływu rynku jest widoczna we wskaźniku znanym jako spread między okresem trwania a stopą zwrotu (duration times spread), który jest miarą ryzyka w portfelu, uwzględniającą zarówno ryzyko kredytowe, jak i ekspozycję na stopy procentowe. Sześć największych firm technologicznych stanowi 8,6 proc. DTS (dwukrotność stopy zwrotu) na amerykańskim rynku korporacyjnym wysokiej jakości, według analizy przeprowadzonej przez strategów Barclays, w tym Dominique'a Toublana i Andrew Kechesa, w oparciu o dane z 23 lipca.
To więcej niż 7,3 proc. DTS dla sześciu największych banków w indeksie Bloomberg US Corporate Bond Index, które historycznie miały znacznie większy wpływ na rynek.
Inwestorzy od dawna pocieszają się faktem, że największe firmy technologiczne odpowiadają za stosunkowo niewielką część zadłużenia na rynku, a zadłużenie od podmiotów o dużej skali, takich jak Alphabet, Amazon.com Inc., Oracle Corp., SpaceX i Meta, stanowi około 4 proc. kapitału na rynku, wliczając w to niepubliczne obligacje objęte Regułą 144A. Największe banki stanowią około 9 proc. wartości rynkowej.
Jednak podmioty o dużej skali są w pewnym sensie bardziej ryzykowne niż największe banki, ponieważ zazwyczaj zaciągają pożyczki na dłuższe okresy. Z ich przesadnie dużymi zakładami na sztuczną inteligencję, niektóre mogą odnieść sukces, inne ponieść porażkę, a cała branża może się pomylić. Nawet jeśli żadna z nich nie zbankrutuje, obstawianie spółki, której obligacje osłabną, może skutkować uszczerbkiem na portfelu.
– Największym ryzykiem nie jest jakość kredytów, lecz ich koncentracja – powiedział John Fekete, dyrektor ds. kredytów zbywalnych w Crescent Capital. – Jeśli inwestorzy zaczną kwestionować zwrot z inwestycji w infrastrukturę AI, wynikająca z tego korekta cen może odbić się echem na całym rynku obligacji.
Te wątpliwości już się pojawiły: akcje Alphabet spadły po prognozach nakładów inwestycyjnych sięgających 205 mld USD w tym roku, a obligacje korporacyjne i swapy na ryzyko kredytowe firm technologicznych podrożały w związku ze sceptycyzmem co do tego, czy ogromne wydatki na AI, napędzane długiem, uzasadnią zwroty.
W związku z przewidywaniami, że firmy takie jak Meta, Microsoft Corp. i Amazon opublikują w swoich wynikach finansowych swoje ścieżki wydatków na AI, inwestorzy na rynku instrumentów o stałym dochodzie przygotowują się na jeszcze większą falę emisji długu.
Do zalewu obligacji AI na rynku przyczyniają się papiery o wartości około 12,3 mld USD, które BlackRock Inc. sprzedaje, aby sfinansować budowę kampusu centrum danych Meta w El Paso w Teksasie. Zadłużenie związane z udziałami BlackRock w Project Sopaipilla Holdings odnotowało jak dotąd słaby popyt.
Rynki kredytowe wykazują oznaki zmęczenia technologicznym długiem
Spready obligacji technologicznych o ratingu inwestycyjnym wzrosły, osiągając około 89 punktów bazowych na 23 lipca, w porównaniu z około 76 punktami bazowymi na początku roku. Wolumen instrumentów pochodnych kredytowych na rynku hiperskalerów gwałtownie wzrósł, ponieważ inwestorzy i dealerzy starają się zredukować ryzyko.
Kiedy Amazon sprzedał obligacje o wartości 25 mld USD na początku tego miesiąca, spotkał się z chłodnym przyjęciem inwestorów. A kiedy SpaceX, konglomerat Elona Muska zajmujący się rakietami, satelitami i AI, wyemitował obligacje w czerwcu, ich wartość tak szybko spadła na rynku wtórnym, że inwestorzy stwierdzili, że nie przypominają sobie ostatniej transakcji, która poszerzyłaby się tak gwałtownie.
– W miarę jak coraz więcej długu związanego ze sztuczną inteligencją jest emitowanego po spreadach znacznie odbiegających od szerokiego indeksu, istnieje potencjał, że presja podażowa doprowadzi do poszerzenia spreadów indeksowych – powiedział Daniel Belton, zarządzający portfelem instrumentów o stałym dochodzie w Aegon Asset Management.
Barclays przewiduje, że firmy znane jako hiperskalery wyemitują w tym roku na całym świecie dług o ratingu inwestycyjnym wartości około 285 mld USD. Niektórzy inwestorzy z zadowoleniem przyjmują falę emisji napędzaną przez technologie, ponieważ wyżej oceniane hiperskalery podnoszą ogólną jakość kredytową rynku.
Niektóre obligacje długoterminowe hiperskalerów mają spready śmieciowe
Jednak ponieważ firmy technologiczne sprzedają obligacje o dłuższym terminie zapadalności, aby zablokować kapitał, podczas gdy popyt inwestorów pozostaje stosunkowo silny, przejmują one większą część spreadu między terminami zapadalności, a tym samym mają większy wpływ na ryzyko indeksu, niż sugeruje ich poziom zadłużenia. Z drugiej strony, największe banki zazwyczaj sprzedają obligacje o terminie zapadalności wynoszącym około 10 lat.
– Zawsze, gdy udział danej branży w całym rynku rośnie, następuje większa koncentracja, a koncentracja zazwyczaj jest zjawiskiem negatywnym – powiedziała Mariya Entina, zarządzająca portfelem w DoubleLine, która postrzega DTS jako kluczowy wskaźnik ryzyka podczas budowania portfela. – W ciągu najbliższych kilku lat wyemitują więcej obligacji niż w tym roku, więc naprawdę nie widzę, żeby ta sytuacja miała się szybko odwrócić.
Giganci technologiczni wyemitowali więcej obligacji długoterminowych w porównaniu z innymi firmami o wysokim ratingu. W ciągu ostatnich 12 miesięcy około 43 proc. podaży długu hiperskalerów stanowiły obligacje o terminach zapadalności przekraczających 10 lat, jak podali analitycy Bank of America. Dla porównania, obligacje długoterminowe stanowiły 24 proc. udziału w transakcjach fuzji i przejęć oraz 23 proc. wszystkich emisji długu innych podmiotów niefinansowych.
Część długu hiperskalerów o długim terminie zapadalności jest już notowana po spreadach zbliżonych do obligacji śmieciowych o ratingu BB, pomimo faktu, że większość spółek hiperskalerów posiada jedne z najwyższych ratingów w kategorii ratingu inwestycyjnego.
Mimo to, ostatnie poszerzenie spreadów i spadek zainteresowania inwestorów to „racjonalne reakcje” na bezprecedensową falę podaży, powiedział Shaun Caulfield, analityk ds. badań w Lazard Asset Management.
