Granica między polityką pieniężną a fiskalną jest nieostra

Nie mam wątpliwości, że pandemiczny program skupu obligacji przez NBP był potrzebny i zgodny z prawem – mówi Gazecie Giełdy i Inwestorów "Parkiet" prof. Ryszard Kokoszczyński, wieloletni członek zarządu polskiego banku centralnego.

Kto odpowiada w Polsce za operacje otwartego rynku, takie jak te, w ramach których NBP w latach 2020–2021 skupił obligacje skarbowe i gwarantowane przez Skarb Państwa za około 140 mld zł? Rada Polityki Pieniężnej czy zarząd NBP?

Ustawa o NBP wskazuje na dwie płaszczyzny zarządzania takimi operacjami. Ogólne zasady czy też ramy prowadzenia takich operacji uchwala Rada Polityki Pieniężnej. Ale konkretne decyzje są w gestii zarządu. I zazwyczaj dla wszystkich zaangażowanych stron było dość jasne, co to są ogólne zasady, a co to są konkretne operacje, nie przypominam sobie większych kontrowersji. W ogóle mamy w NBP dość klarowny podział obowiązków, bo ustawa mówi, że wszystko, co nie jest explicite przypisane innym organom, jest kompetencją zarządu.

W przypadku strukturalnych operacji otwartego rynku (SOOR), które NBP prowadził po wybuchu pandemii Covid-19, kontrowersji nie udało się uniknąć. Część członków RPP, zarówno obecnych, jak i byłych, uważa, że decyzje o skali i terminach skupu bądź sprzedaży obligacji przez NBP powinna podejmować każdorazowo Rada. Zarząd NBP wskazuje, że to należy do jego zadań. A obecny rząd ma wątpliwości co do tego, czy program SOOR w ogóle był zgodny z prawem.

Moim zdaniem ten program mieścił się w zasadach dotyczących operacji otwartego rynku, które wtedy obowiązywały. Co więcej, ja mam problem, gdy słyszę o tym, że to była niekonwencjonalna polityka pieniężna. Wiele operacji tego typu 50–60 lat temu było standardowym narzędziem banków centralnych. Fakt, że banki centralne nie dbały wtedy tylko o stabilność cen, ale też o wzrost gospodarczy, finansowanie działań rządu itp. Dopiero później, gdy weszła w życie doktryna niezależności banków centralnych, zlikwidowano wszelkie możliwości finansowania rządu przez bank centralny. Ale nadal jest dość oczywiste, że jeżeli bank centralny angażuje się w operacje rynkowe, to pracuje na papierach rządowych. Jest tylko ta święta zasada, że te operacje muszą być prowadzone na rynku wtórnym, a nie pierwotnym.

W przypadku SOOR ta zasada była respektowana, NBP kupował obligacje na rynku wtórnym. Ale krytycy tamtych działań uważają, że te operacje były zgodne tylko z literą prawa, ale nie z jego duchem. Po pierwsze, w transakcjach udział brały głównie banki pod kontrolą Skarbu Państwa. Po drugie, bank centralny nie odkupował od nich zwykłych obligacji skarbowych ze starszych emisji, żeby zwiększyć ich zdolność do zakupu nowych obligacji i wpłynąć tak na ich ceny, tylko świeżo wyemitowane obligacje covidowe. Banki komercyjne, kupując te papiery, wiedziały, że odsprzedadzą je bankowi centralnemu. W pewnym sensie były tylko słupem. To nie budzi pańskich zastrzeżeń?

Nie – i to z dwóch powodów. Pierwszy ma charakter formalny. Nie widzę w tych operacjach nic nagannego. NBP, jak każdy urząd, działa na podstawie i w granicach prawa. Moim zdaniem te granice nie zostały przekroczone. Zastrzegam jednak, że w czasie, gdy program SOOR był realizowany, byłem członkiem zarządu NBP. Broniąc tych operacji, poniekąd bronię więc też siebie. Ale mój drugi argument w obronie SOOR ma charakter czysto ekonomiczny. Te operacje po prostu nigdy nie wyczerpywały całości podaży obligacji covidowych, więc pośrednictwo banków komercyjnych wystawiało je na pewne ryzyko płynnościowe. A wobec tego, że bank centralny zawsze – czy to w normalnej sytuacji, czy w kryzysowej – pracuje na jakiegoś rodzaju obligacjach skarbowych, można zaryzykować tezę, że instytucje kupujące te papiery na rynku pierwotnym stale żyją w przekonaniu, że w razie czego mogą je odsprzedać NBP. Inaczej mówiąc, z perspektywy banków komercyjnych ryzyko płynnościowe na rynku papierów skarbowych jest zawsze mniejsze niż na innych rynkach. Oczywiście w normalnych czasach NBP kupuje takie papiery z dyskontem, więc banki komercyjne ponoszą ryzyko cenowe. Ale to nie były normalne czasy, więc decyzja, żeby odkupować wszystko po ustalonej z góry cenie, była uprawniona. Gdy próbuje się zapobiec kryzysowi, działanie z pewną przesadą jest lepsze niż działanie zbyt ostrożne. Lepiej pomylić się, robiąc zbyt dużo, niż robiąc zbyt mało.

A czy w dyskusji o legalności bądź nielegalności SOOR jakieś znaczenie ma to, jaki był rzeczywisty cel tego programu? Niektórzy jego krytycy uważają, że operacje NBP na rynku obligacji byłyby akceptowalne, gdyby służyły stabilizacji tego rynku i tym samym sektora bankowego, albo gdyby miały obniżyć rentowność długoterminowych obligacji, czyli długoterminowych stóp procentowych. Ale, jak mówią, w praktyce SOOR służył zaspokojeniu potrzeb pożyczkowych rządu, czego konstytucja zabrania.

Ten podział na operacje o charakterze monetarnym i fiskalnym jest nieco sztuczny. Banki centralne nigdy nie ukrywały tego, że nawet gdy realizują najwęższy możliwy mandat, tzn. dbają o stabilność cen, to ich działania mają wpływ na rozkład dochodów w społeczeństwie. A gdy coś ma takie efekty dystrybucyjne, to powstaje pytanie, czy to nie jest aby polityka fiskalna?

Przykładowo, inflacja nie jest jednakowo odczuwana przez wszystkich. Skutkiem kontroli inflacji jest więc to, że inaczej oddziałuje na osoby, które mają stałe w ujęciu nominalnym zobowiązania, inaczej na osoby, które mają stałe w ujęciu nominalnym dochody, a jeszcze inaczej na osoby, które mają dochody w jakiś sposób indeksowane. Dlatego też, paradoksalnie, niektóre operacje banków centralnych, które nie dotyczą papierów skarbowych, mogą mieć bardziej fiskalny charakter niż operacje na rynku obligacji skarbowych. Amerykańska Rezerwa Federalna (bank centralny USA – red.) w pierwszej ustawie otrzymała możliwość finansowania w sytuacjach krytycznych w zasadzie każdego podmiotu, włącznie z prywatnymi przedsiębiorstwami, a nawet osobami fizycznymi. Gdy przyszedł wielki kryzys, Fed nie musiał w pełni wykorzystać tego arsenału, który miał do dyspozycji. Ale potem przestrzeń Fedu do działania ograniczono właśnie dlatego, że uznano, że bank centralny nie powinien podejmować decyzji, które mają jawne efekty dystrybucyjne, bez uzgodnienia ich z rządem. Mamy więc do czynienia z bardzo starą już dyskusją o tym, czy niewybierani w demokratycznych wyborach technokraci mogą prowadzić działania o charakterze fiskalnym.

I jaka jest pańska odpowiedź?

Uwielbiam hasło amerykańskiej rewolucji: no taxation without representation (nie wolno nakładać podatków na tych, którzy nie mają politycznej reprezentacji). Zgadzam się, że bankowość centralna w dzisiejszej formule stoi z tym hasłem w pewnej sprzeczności. Inflacja to jest pewien podatek, więc można argumentować, że o tym, ile ta inflacja powinna wynosić, nie powinni decydować technokraci, którzy nie mają politycznej odpowiedzialności. Z drugiej strony z oczywistych względów nie byłoby dobrze, gdyby władze banku centralnego były wyłaniane w bezpośrednich wyborach. Dlatego podoba mi się model brytyjski, gdzie cel inflacyjny ustala rząd, czyli władza polityczna odpowiedzialna przed parlamentem, a bank centralny może swobodnie decydować, jak ten cel realizować, ale musi się z tego tłumaczyć, gdy go nie realizuje.

Czy to oznacza, że niezależność banku centralnego od władzy politycznej, którą ekonomiści uważają dziś za fundament skuteczności polityki pieniężnej, jest iluzoryczna?

„Iluzoryczna” to jest za mocne określenie. Niezależność od władzy wykonawczej przy dobrze określonym mandacie banku centralnego jest rzeczą cenną i będę jej bronił. Natomiast trzeba zdawać sobie sprawę z tego, że ta niezależność ma potencjalnie swoje złe strony i może być wykorzystywana przez banki centralne niezgodnie z intencjami ustawodawców. Znamy takie przypadki nawet z nieodległej historii. Przykładowo Ernst Welteke, jeden z byłych prezesów Bundesbanku (pełnił tę funkcję w latach 1999–2004 – red.), miał zbyt bliskie relacje z sektorem banków prywatnych, które Bundesbank nadzorował. Gdy kanclerz usiłowała przekonać Weltekego do dymisji, ten bronił się, że jest to próba wywarcia nacisku na bank centralny.

A czy w Polsce niezależność banku centralnego jest dobrze ugruntowana w prawie i nie jest wykorzystywana jako coś, co w praktyce zwalnia prezesa z wszelkiej odpowiedzialności?

Uchylam się od drugiej części tego pytania. Pracowałem w banku centralnym przez ponad 30 lat, więc nie jestem w stanie odpowiedzieć obiektywnie. Jeśli zaś chodzi o kształt niezależności, jej umocowanie w prawie, to kilka rzeczy można by poprawić. Przede wszystkim – i to mówię jako teoretyk polityki pieniężnej, nie jako praktyk – dobrze wiadomo, że możliwość ubiegania się przez władze banku centralnego o drugą kadencję wpływa na zachowanie potencjalnych kandydatów, a tym, którzy ich wybierają, stwarza możliwość naciskania na nich. Dlatego powszechnie przyjmuje się, że kadencja władz banku centralnego powinna być dłuższa niż typowa kadencja członków parlamentu i prezydenta, ale za to powinna być jedna. Niekoniecznie jestem za takim modelem jak w USA, gdzie kadencja w Radzie Gubernatorów trwa 14 lat i mało kto ją kończy, ale kadencja sześcio- czy ośmioletnia już wystarczy, żeby wyłączyć kierownictwo banku centralnego z cyklu politycznego. Jest też wystarczająco długa, aby nie dało się powiedzieć, że w połowie jest zmarnowana na naukę.

Co ciekawe, w przypadku Rady Polityki Pieniężnej ten teoretyczny model, który przedstawia pan jako optymalny, został w Polsce zrealizowany: członkowie tego gremium są powoływani na jedną, sześcioletnią kadencję. Za to trudno uniknąć wrażenia, że ostatnio do RPP trafiło wielu polityków, co też jakoś gryzie się z ideą niezależnego banku centralnego.

Tym, co mi najbardziej przeszkadza w sposobie wyboru członków RPP, jest niemal jednoczesna wymiana całego składu. Przesunięcia kadencji o kilka miesięcy wynikają z tego, że któryś z członków zrezygnował bądź zmarł. To bardzo przeszkadza w zachowaniu instytucjonalnej ciągłości Rady. Jeszcze zanim RPP powstała, jako członek zarządu NBP chodziłem na Komisję Konstytucyjną i zabiegałem o to, żeby Sejm, Senat i prezydent powoływali po jednym członku RPP co dwa lata, a nie po trzech co sześć lat. Z różnych powodów w konstytucji zdecydowano się na ten drugi zapis. Co do kompetencji członków RPP, to trudno było je opisać w sposób niebudzący żadnych zastrzeżeń. Gdy pojawiały się propozycje, że kandydaci powinni być ekspertami w dziedzinie polityki pieniężnej, to były głosy, że to w zasadzie zamyka drogę do RPP komukolwiek spoza NBP i jakąś garstką akademików. Zapis, że członkami RPP powinny być osoby wyróżniające się wiedzą z zakresu finansów, to był pewien kompromis. Sprawdzenie tego, czy kandydaci spełniają to kryterium, nie jest niemożliwe. Dla celów badawczych przeglądałem niedawno transkrypty Sejmu i Senatu z przesłuchań kandydatów do RPP. I muszę powiedzieć, że w parlamencie nierzadko zdarzały się bardzo merytoryczne przesłuchania, szczególnie w Senacie. I wydaje się, że te przesłuchania – a nie tylko polityka i dyscyplina partyjna – miały wpływ na to, jak głosowali senatorowie, gdy przychodziło do wyboru. Znów, ideałem dla mnie są przesłuchania kandydatów do Komitetu Polityki Pieniężnej w brytyjskim parlamencie, które są na naprawdę wysokim poziomie. A nie wydaje mi się, że parlamentarzyści angielscy są mądrzejsi niż nasi. Oni po prostu chętniej korzystają z wiedzy doradców. A wracając jeszcze do kwestii uregulowania niezależności banku centralnego, być może dobrze byłoby bardziej jednoznacznie i konkretnie opisać sposób wynagradzania władz tej instytucji.

Wróćmy do strukturalnych operacji otwartego rynku z czasów pandemii Covid-19. Co pańskim zdaniem należy zrobić z obligacjami, które NBP wtedy zakumulował? To, że bank centralny ma duży portfel obligacji skarbowych, który daje zarządowi możliwość oddziaływania na rynek tych papierów i na politykę rządu, stoi w sprzeczności z koncepcją niezależności banku centralnego. Czy należy NBP pozbawić tego straszaka, tzn. sprecyzować w ustawie o NBP, że jak już bank centralny w ramach kryzysowych programów skupi obligacje, to musi je trzymać do wykupu?

Dyskusje o tym, co zrobić z portfelem aktywów po dużej interwencji banku centralnego na jakimś rynku, toczyły się już w wielu krajach. Utrzymywanie rozdętych portfeli zwykle niczemu dobremu nie służy, szczególnie jeśli istnieje ryzyko, że ceny tych aktywów będą wahliwe. Zdarzają się przy tym przypadki bardziej kłopotliwe niż nasz, np. gdy bank centralny zakumulował portfel akcji, które nie mają określonego terminu zapadalności. Tak było pod koniec lat 90. XX w. w Hongkongu. Wniosek z tych dyskusji jest właściwie jeden: zdrowy rozsądek to jedyna wskazówka, jak te aktywa zmniejszać. Wiadomo, że należy sprzedawać je tak, aby jak najmniej wpływało to na warunki cenowe na rynku, czyli w małych porcjach. W przypadku obligacji skarbowych sensowne może być trzymanie ich do terminu zapadalności. Przy tym zawsze ograniczeniem dla banku centralnego jest jego mandat. Nawet jeśli o tym, co robić z portfelem obligacji, decyduje zarząd NBP, a nie RPP, to jest on zobowiązany realizować politykę pieniężną wyznaczoną przez RPP z myślą o realizacji celu inflacyjnego. Nie może więc podejmować decyzji, które wpłynęłyby na rynkowe stopy procentowe w sposób niespójny z decyzjami Rady. I choćby dlatego, że bank centralny nie ma dużej swobody decydowania o tym, co z portfelem aktywów zrobić, jestem przeciwny ograniczaniu jej jeszcze bardziej. Ingerencja prawna krępująca prowadzenie polityki pieniężnej wcześniej czy później może dać skutki przeciwne do zamierzonych.

Lata po globalnym kryzysie finansowym, gdy wiele banków centralnych zaczęło stosować politykę ilościową, czyli właśnie programy skupu bądź sprzedaży aktywów zamiast polityki stopy procentowej, sugerują, że polityka pieniężna ma największy wpływ na gospodarkę wtedy, gdy oddziałuje na politykę fiskalną. Można odnieść wrażenie, że banki centralne przyznają, że najlepszym narzędziem schładzania bądź pobudzania gospodarki są wydatki publiczne, a polityka pieniężna ma znaczenie o tyle, o ile pomaga zwiększać lub zmniejszać te wydatki. Zgodziłby się pan z taką tezą?

Nie. Po pierwsze, nie jest wcale tak, że polityka stóp procentowych zupełnie nie działa. Jest trochę badań, które to pokazują, np. badania Marcina Kolasy i Grzegorza Wesołowskiego na temat efektów konwencjonalnej i niekonwencjonalnej polityki pieniężnej USA. Oczywiście rzucenie na rynek dużej ilości obligacji przyniesie efekty szybciej niż podwyższenie stóp procentowych, które oddziałuje na gospodarkę realną z opóźnieniem kilku kwartałów. Ale to nie jest wcale wada polityki stóp procentowych. Po drugie, próba oddziaływania przez bank centralny na gospodarkę za pośrednictwem polityki fiskalnej jest rozwiązaniem nieeleganckim. Uważam, że należy zachować pewien podział pracy między politykę pieniężną a politykę fiskalną. Pamiętam zresztą, jak w reakcji na opinie NBP do ustawy budżetowej niektórzy ministrowie finansów grzecznie, ale stanowczo przypominali nam, że rząd jest również niezależny od banku centralnego. Ja się z tym generalnie zgadzam. Bank centralny ma prawo interesować się tym, czy polityka fiskalna stwarza lepsze czy gorsze warunki do kontroli inflacji i ma prawo na to reagować, aby zagwarantować realizację celu inflacyjnego. Nie widzę też nic złego w tym, żeby MF i NBP się kontaktowały, a nawet czasem wzajemnie krytykowały. Nie chciałbym jednak, żeby bank centralny koncentrował się na swoim wpływie na politykę fiskalną jako ważnym instrumencie prowadzenia polityki pieniężnej.

Pewnym echem strukturalnych operacji otwartego rynku z lat 2020–2021 jest propozycja profesora Ireneusza Dąbrowskiego z RPP, aby NBP mógł skupować na rynku wtórnym obligacje emitowane z myślą o sfinansowaniu ważnych inwestycji, takich jak budowa CPK i elektrowni atomowej, a także zbrojeń. Skoro bank centralny pomógł rządowi złagodzić pandemiczny kryzys, to może faktycznie powinien też pomóc sfinansować inne nadzwyczajne wydatki?

Nie powinien. Banki centralne są na ogół odpowiedzialne nie tylko za stabilność cen, ale także za stabilność finansową. Tzw. niekonwencjonalne działania banków centralnych w czasie kryzysów finansowych czy podczas pandemii łatwo wpisać w tę odpowiedzialność. Gdy wysychają rynki finansowe i pojawia się ryzyko, że gospodarka straci źródła finansowania, to moim zdaniem bank centralny musi coś z tym zrobić. Natomiast zaangażowanie w finansowanie dużych projektów inwestycyjnych, nawet najlepiej uzasadnionych przez gruntowne analizy, trudno moim zdaniem zmieścić w roli banku centralnego. Oczywiście w przeszłości, np. w latach 60. XX w., banki centralne finansowały programy rządowe na szeroką skalę, ale przekonaliśmy się, że to nie było najlepsze rozwiązanie.

Przecież ustawa nakłada na NBP obowiązek wspierania polityki gospodarczej rządu, o ile oczywiście spełniony jest podstawowy cel NBP.

No to na jakiś czas o tej propozycji możemy zapomnieć.

Nie wierzy pan w to, że inflacja wkrótce wróci do celu NBP?

Co to znaczy „wkrótce”?

Powiedzmy, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej.

Czyli mniej więcej w ciągu półtora roku? Wydaje mi się, że to jest możliwe, ale nie wiem, czy wszyscy są na to gotowi. Chodzi mi o to, że gdyby chcieć w tak krótkim czasie trwale sprowadzić inflację do 2,5 proc., to polityka pieniężna nie byłaby – delikatnie mówiąc – zbyt ekspansywna. A w związku z tym, że wzrost gospodarczy mamy dość słaby, a perspektyw na gwałtowne przyspieszenie też raczej nie widać, to taka polityka pieniężna nie budziłaby zachwytu klasy politycznej.

Czy dobrze rozumiem, że pańskim zdaniem nie warto dążyć do jak najszybszego sprowadzenia inflacji do celu?

Zauważam po prostu, że mamy tu pewien wybór, o którym można rozmawiać. Być może zresztą bank centralny i rząd takie rozmowy prowadzą. Z jednej strony inflacja bardzo zmalała w stosunku do tych kilkunastu procent z początku 2023 r., a w związku z tym bank centralny może uznać, że wobec ambitnych planów inwestycyjnych rządu warto prowadzić teraz nieco łagodniejszą politykę pieniężną, godząc się na to, że inflacja wróci do celu za X lat. Z drugiej strony bank centralny może uznać, że nie będzie zważał na potrzeby rządu, ponieważ podwyższona inflacja utrzymuje się już dość długo, co rodzi ryzyko odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Wobec tego potrzebna jest polityka pieniężna, która nie będzie w krótkim okresie wspierała polityki rządu, ale za to pozwoli sprowadzić inflację do celu w Y lat, przy czym ten Y jest wyraźnie mniejszy niż X.

A może w dzisiejszych realiach, gdy trzeba mocno zwiększyć nakłady na zbrojenia i służbę zdrowia, przestawić gospodarkę na odnawialne źródła energii, dostosować ją do malejącej podaży pracy i przebudować łańcuchy dostaw, trwałe sprowadzenie inflacji do 2,5 proc. jest zarówno niemożliwe, jak i niewskazane? Może łatwiej będzie dostosować się do tych szoków przy nieco wyższej inflacji?

Dyskusja o tym, czy cele inflacyjne banków centralnych są na właściwym poziomie, toczyła się ze sporą intensywnością 15 lat temu, po kryzysie finansowym. Wtedy jednym z poważniejszych argumentów był ten, że przy wyższych celach inflacyjnych mniejsze byłoby ryzyko, że banki centralne, łagodząc politykę pieniężną, dojdą do bariery zerowej stopy procentowej. Bo polityka zerowych stóp procentowych jest dla banków kłopotliwa. Mimo to praktycy bankowości centralnej byli do tego pomysłu nastawieni sceptycznie. Na ogół obawiali się, że jeśli zmienią cel inflacyjny w czasie, gdy mają problem z osiągnięciem dotychczasowego, to utracą wiarygodność. To by wyglądało tak, jakby bank centralny oddał strzał, a potem gonił strzałę z tarczą. Bardzo trudno byłoby przekonać opinię publiczną, że ta zmiana ma głębokie uzasadnienie teoretyczne.

Można to chyba przedstawić jako pewien wybór: albo gospodarka będzie się rozwijała wolniej z powodu wspomnianych szoków, albo zgodzimy się na nieco wyższą inflację.

Tylko że to wcale nie jest oczywiste, że te szoki będą tak negatywnie wpływały na gospodarkę. To jest tylko hipoteza. Poza tym w Polsce to bank centralny sam sobie ustala cel inflacyjny. W takim układzie zmiana tego celu byłaby poważnym ciosem dla wiarygodności NBP.

CV

Ryszard Kokoszczyński

Ryszard Kokoszczyński jest doktorem habilitowanym nauk ekonomicznych, profesorem Uniwersytetu Warszawskiego. Wykłada na Wydziale Nauk Ekonomicznych tej uczelni. W latach 1987–2021 pracował w Narodowym Banku Polskim. Kierował m.in. Departamentem Analiz i Badań oraz Biurem Badań Ekonomicznych. W latach 1994–1998 był członkiem zarządu banku centralnego, a następnie do 2001 r. jego wiceprezesem. W latach 2015–2021 ponownie był członkiem zarządu. Pełnił funkcję wicegubernatora dla Polski w Międzynarodowym Banku Odbudowy i Rozwoju oraz zasiadał w radach nadzorczych kilku banków. Jest uczestnikiem panelu ekonomistów „Parkietu” i „Rzeczpospolitej”.