Akcje czy obligacje? Do końca roku lepiej trzymać się tych drugich

Przestrzeń do zwyżek rentowności polskich obligacji jest już ograniczona, a ryzyko straty w średnim terminie niskie. W przypadku akcji jest więcej niepewności – przyznaje Bartłomiej Chyłek, dyrektor zespołu analiz, NN Investment Partners TFI.

Obecne wyceny polskich obligacji skarbowych sugerują, że stopy procentowe wzrosną przynajmniej do około 5 proc. Jak zmienia to perspektywy poszczególnych branż z GPW? Dlaczego akcje banków, którym perspektywa podwyżek do tej pory sprzyjała, już tak pozytywnie nie reagują na potencjalnie wyższe stopy?

Banki mają największy wpływ na WIG, dlatego warto im poświęcić więcej uwagi. Od dwóch–trzech lat ten sektor przez większość czasu – gdy tylko nieco uspokoiło się wokół tematu kredytów walutowych – poruszał się podobnie do indeksu europejskich banków – STOXX Banks. Ten z kolei podążał głównie śladem indeksu banków amerykańskich – KBW Bank. Gdy zatem rosło oprocentowanie obligacji dziesięcioletnich w USA i rozszerzał się spread między tymi papierami a dwulatkami, banki europejskie, które udzielają kredytów głównie na stałych stopach, mogły zarabiać dodatkowo na stromiźnie krzywej dochodowości. U nas, przy zmiennej stopie procentowej, sytuacja jest trochę inna, jednak zagraniczni inwestorzy wraz z poprawiającym się nastawieniem do europejskiego rynku kierowali się z rynków rozwiniętych również do Polski. Teraz spread w USA między papierami dziesięcioletnimi i dwuletnimi raczej się zawęża, krzywa jest coraz bardziej płaska, a w Polsce nawet dwuletnie rentowności są wyżej niż „dziesiątki". Sytuacja się zmieniła.

Jest to sygnał nadchodzącej recesji?

Tak, w perspektywie kilku miesięcy. W Polsce mamy sporą niepewność związaną z tym, jak będą się kształtować ceny surowców. Nasz kraj nie jest zbyt zasobny w surowce i większość z nich importujemy. Wzrost cen surowców na światowych rynkach będzie przekładać się na wyższe ceny towarów i usług w Polsce. Jest ryzyko, że w wartościach realnych polska gospodarka przestanie się rozwijać, natomiast w wartościach nominalnych tempo wzrostu gospodarczego będzie podobne do wskaźnika inflacji. Jak w tym kontekście mogą zachowywać się banki? Przypomnijmy, że przed atakiem Rosji na Ukrainę były w bardzo komfortowej sytuacji, w której nie musiały zbytnio podwyższać ofert depozytów i lokat. Niewiele instytucji decydowało się na kampanie mające na celu przyciągnięcie nowych klientów, z kolei rosnące stopy przekładały się na wyższe marże na udzielanych kredytach. Ogółem wynik sektora bankowego za I półrocze tego roku będzie bardzo wysoki, bo jeszcze nie zobaczymy w nim rosnących kosztów ryzyka. Polska gospodarka nie była powiązana zbytnio ze Wschodem, poza rolnictwem, ale w nieznacznym stopniu. Część firm eksportowych ze wschodniej Polski może być zagrożona, jednak nie jest to znaczący wolumen, jeśli chodzi o całą książkę kredytów w bankach. Dodajmy, że firmy z ekspozycją na Wschodzie najczęściej żyły nie tylko z tego rynku, lecz była to część działalności. Może będą w stanie przestawić działalność na inne kierunki i przetrwają. Obawy powstałe po rosyjskim ataku przełożyły się na decyzje przedsiębiorców i gospodarstw domowych. Wolumeny kredytowe już teraz maleją. Jeśli wskaźniki WIBOR pozostaną na poziomach po około 3,5 proc., to zdolność do zaciągania kredytów hipotecznych zmaleje. Dodatkowo pojawiła się niedawno rekomendacja KNF dotycząca wyliczania zdolności kredytowej. Jak widać, bankom dostaje się z kilku stron.

Jak może to wpłynąć na sytuację deweloperów?

Nie spodziewam się tutaj dużego dramatu. Zauważmy, że nadal widać zainteresowanie skandynawskich i zachodnioeuropejskich inwestorów zakupami inwestycyjnymi całych bloków pod wynajem. Z racji tego, że mamy dodatkowo przynajmniej milion uchodźców, rynek najmu, po prawdopodobnym wsparciu rządu, może odżyć. Kończąc temat banków, to – jak podpowiada krzywa rentowności – kolejne lata mogą już przynieść obniżki stóp procentowych, dlatego już dziś inwestorzy patrzą w dłuższym horyzoncie, nie ograniczając się tylko do roku 2022, który będzie bardzo udany. Będzie to jednak wyjątkowy rok, po którym wrócimy na niższe poziomy wyników. Liczę jednak, że wraz ze startującym sezonem wyników banków w drugiej połowie kwietnia nastąpi ocieplenie w nastawieniu do tego sektora, zakładając, że sytuacja w Ukrainie nie pogorszy się dramatycznie.

Z jednej strony mówimy już o perspektywie obniżek stóp procentowych w Polsce, a z drugiej rentowności obligacji dziesięcioletnich sięgają około 5 proc. Jak to interpretować? Na jakich poziomach, po ewentualnych obniżkach w przyszłości, mogą się zatrzymać stopy w Polsce?

Historycznie po maksymalnie dziesięciu miesiącach od ostatniej podwyżki zaczynały się w Polsce obniżki stóp. W Stanach spodziewam się, że dojdziemy w okolice 3 proc., zaś w Europie pewnie do 2 proc. Na polskich papierach pojawiło się jednak dodatkowe ryzyko. Inwestorzy zagraniczni obawiają się, że Putin posunie się dalej. Nie chodzi już tylko o czystą politykę pieniężną. Trochę zostaliśmy przesunięci do krajów o podwyższonej zmienności. Wygląda na to, że FTSE przedwcześnie przeniosła nas do krajów rozwiniętych. Byliśmy trochę na krawędzi, ale teraz raczej zostaniemy cofnięci do rynków wschodzących. Mam spore obawy o najbliższe lata. Niestety, wojna w Ukrainie może zakończyć się dogadaniem Zachodu z Rosjanami nieco za plecami Ukraińców, a coś na kształt żelaznej kurtyny powstanie po linii Bugu. Białoruś może zostać ostatecznie wchłonięta przez Rosję i podobnie mogą się potoczyć losy Ukrainy. Dlatego obawiam się, że zagraniczne firmy będą koncentrować inwestycje raczej po lewej stronie Wisły. Taka perspektywa tłumaczyłaby wysoki pułap rentowności papierów długo-, a nie tylko krótkoterminowych.

Jak zmieniły się w ostatnich tygodniach perspektywy polskiego rynku akcji?

Biorąc pod uwagę sytuację na rynkach bazowych akcji oraz obligacji, wycena polskich spółek wskaźnikiem ceny do zysku na poziomie 10x wydaje się „godziwa". Niestety, obawiam się, że zyski spółek ucierpią w porównaniu z tym, czego spodziewaliśmy się jeszcze na początku roku. Nie mamy jeszcze dokładnych szacunków, ale spadek ten może sięgać około 7 proc. W związku z tym poziom około 55 tys. pkt na WIG wydaje się już całkiem bezpieczny dla inwestorów, jednak nie widzę fundamentalnego powodu, by indeks szerokiego rynku był w stanie wybić się istotnie powyżej 60 tys. pkt. Jeśli chodzi zaś o obligacje, o ile nic gorszego się już nie stanie, o tyle podwyżki stóp powinny zakończyć się w okolicach 5 proc. Jeśli zatem fundusze dłużne mają portfel o duration średnio czteroletnim, to zwyżka rentowności w okolice 5,5 proc. przekłada się na około 2-proc. stratę z inwestycji, natomiast produkty te powinny być w stanie odrobić ten spadek w horyzoncie do końca roku. Nawet jeśli dziś się nieco pomylę, to kupno obligacji teraz nie powinno spowodować już w tym roku straty nominalnej. Niestety, na akcjach może w tym roku jeszcze dojść do spadków. Nie wydaje mi się, by ich zasięg mógł być spory, ale też trudno powiedzieć, jak skończy się wojna. Widać więc, że atrakcyjność akcji polskich mocno ucierpiała w ostatnich tygodniach i trochę przykro mi to mówić jako osobie zajmującej się głównie tą klasą aktywów. W perspektywie do końca tego roku lepiej trzymać się jednak obligacji. Może się zdarzyć udany dzień na GPW, jak ostatnio, bo inwestorzy są spragnieni dobrych informacji. Nie można też wykluczyć oczywiście scenariusza szybkiego porozumienia między Rosją a Ukrainą, zdjęcia sankcji z Rosji, ale to mało prawdopodobne. Niemców dużo kosztowała zmiana polityki o 180 stopni, więc nie jest możliwe, by wrócić szybko do punktu wyjścia.

Na jakie spółki poza bankami i deweloperami warto zwrócić uwagę w kontekście ostatnich wydarzeń?

Banki dadzą dużą poduszkę wynikową WIG, ale nie tylko. Wsparciem będą oczywiście firmy surowcowe, w tym przedstawiciele sektora gazowego. Warto zauważyć, że główna spółka z tego sektora w IV kwartale miała aż 8 mld zł EBITDA. W I kwartale jej wynik również powinien być znakomity, chyba że pojawią się jakieś pomysły regulacyjne, choćby w ramach walki z inflacją w Polsce. Podobnie świetne wyniki powinny pokazać przedsiębiorstwa petrochemiczne, a następnie węglowe. Słaby złoty pomaga z kolei takim spółkom, jak KGHM. Tego typu firmy powodują, że nie obawiam się, że zyski na akcje w Polsce runą w tym roku.

Jak na polski rynek wpłynie usunięcie Rosji z benchmarków MSCI i FTSE?

Giełda w Moskwie pozostaje zamrożona, jednak aktywność inwestorów zagranicznych na tamtym rynku była dość mała. Akcjami spółek rosyjskich handlowano głównie na giełdach w Europie, przede wszystkim w Londynie. Obawiam się, że inwestorzy instytucjonalni będą likwidować fundusze spółek rosyjskich, gdy tylko zajdzie taka możliwość. Spodziewam się, że jeśli dojdzie do otwarcia handlu w Rosji, spadki mogą sięgać powyżej 90 proc. jednego dnia, bo inwestorzy będą uciekać w popłochu. Rosjanie nie mogą przeciągać zamknięcia giełdy w nieskończoność. Spodziewam się jej otwarcia w ciągu tygodnia do dwóch. Co do benchmarków, to część funduszy była oparta np. na indeksie MSCI Emerging Markets Europe, gdzie Rosja stanowiła około 50–60 proc., a Polska około 20 proc. Następne były Grecja z Turcją. Z tego, co widzimy, jest obawa, że jeśli Rosja nie będzie już „inwestowalna", te fundusze zostaną połączone z innymi. Charakter inwestycji w oparciu o wspomniany indeks miał niejako dawać ekspozycję na rynek surowców wraz z sektorem bankowym w Polsce. W takim scenariuszu z funduszu, w którym Polska stanowiła 20 proc., nasz rynek wpadnie np. do produktów z udziałem 1,5 proc. W związku z tym, niestety, dostrzegam większe ryzyko odpływów niż szansę napływu kapitału z zagranicy „w zamian" za aktywa rosyjskie. Przyszłość dla GPW może być inna, niż się spodziewaliśmy na początku zapowiedzi o wyrzuceniu Rosji z benchmarków.

Jak wydarzenia z ostatnich tygodni mogą wpłynąć na postrzeganie spółek w kontekście ESG?

Wspomniałem już, że w niemieckiej polityce doszło do istotnych zmian, m.in. w ramach polityki energetycznej, co może mieć przełożenie na Polskę i odsunięcie w czasie transformacji energetycznej. Oznaczałoby to możliwość dłuższego korzystania z węgla, co będzie dla nas tańszym rozwiązaniem. Temat ESG niejako zostaje odłożony na półkę i nie bardzo mi się to podoba. Do niedawna kryteria ESG wykluczały energetykę jądrową czy gazową, a teraz nawet sektor zbrojeniowy w Niemczech może stać się zgodny z inwestowaniem w ramach ESG. Niemcy wychodzą z założenia, że fundament ESG opiera się na inwestowaniu w coś, co jest odtwarzalne. Żeby jednak móc się bronić i przetrwać, dzisiaj konieczny jest rozwój militarny. Nie wiem, czy już jesteśmy na końcu, czy też na początku kształtowania się definicji ESG, ale wachlarz inwestycyjny będzie na pewno szerszy. Z czasem fundusze ESG coraz mniej mogą się różnić stopami zwrotu ze „zwykłymi" funduszami. Może też być tak, że część obecnych funduszy ESG pozostanie przy dotychczasowej polityce inwestycyjnej, ale powstaną też nowe, szersze produkty. Jak na razie zbyt dużo się zdarzyło, by przewidzieć, co się dokładnie stanie w zakresie ESG.

CV

Bartłomiej Chyłek dołączył do NN Investment Partners TFI w połowie 2007 r., początkowo jako analityk akcji, a następnie młodszy zarządzający funduszami. Od grudnia 2008 r. do czerwca 2009 r. pracował jako doradca inwestycyjny w Credit Suisse AM. Następnie od lipca 2009 r. do grudnia 2009 r. był zatrudniony jako zarządzający portfelami w Credit Suisse. Z Grupą NN związany ponownie od stycznia 2010 r., obecnie jako dyrektor zespołu analiz. Chyłek jest absolwentem Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu. PAAN