Młode rynki jeszcze w tym roku odrobią zaległości wobec rynków dojrzałych

Mark Mobius, prezes Templeton Emerging Markets Group, zarządzający funduszami akcji rynków wschodzących

Na rynkach dojrzałych od jesieni trwa spektakularna hossa. Rynki wschodzące zostały wyraźnie w tyle. Dlaczego? To przejściowe zjawisko. Ceny akcji na rynkach dojrzałych bardzo długo były zaniżone, więc w końcu musiały się odbić. Pomógł w tym masowy dodruk pieniądza przez banki centralne, który odwrócił uwagę inwestorów od obligacji i zwrócił ją na akcje.

Indeksy z najważniejszych rynków dojrzałych przebiły już szczyty sprzed kryzysu, podczas gdy indeksom z największych rynków wschodzących sporo do tego brakuje. To nie jest dowód, że słabość rynków wschodzących utrzymuje się już długo?

Nie brakuje indeksów z rynków wschodzących, które nowe rekordy ustanowiły już w 2010 r., a dziś są dużo wyżej. Tak jest w Indonezji, na Filipinach, w Turcji... Na innych rynkach, np. w Brazylii i Rosji, indeksy otarły się o szczyty na przełomie 2010 i 2011 r., ale później się trochę cofnęły. Nie można więc powiedzieć, że w perspektywie ostatnich kilku lat to rynki dojrzałe radziły sobie lepiej niż wschodzące. Jest tak może od roku, ale sądzę, że to się niedługo zmieni. Na dłuższą metę luźna polityka pieniężna podbije ceny wszystkich akcji. Sądzę, że rynki wschodzące, a zwłaszcza rynki graniczne, będą wyprzedzały rynki dojrzałe i do końca roku odrobią zapóźnienie.

Dodruk pieniądza na Zachodzie trwa już od kilku lat. Co spowodowało tę przejściową, jak pan zapewnia, słabość rynków wschodzących?

Amerykańska Rezerwa Federalna zwiększyła skalę ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej na przełomie roku. Europejski Bank Centralny gotowość do agresywnego działania wyraził jesienią ub.r., japoński bank centralny zaś dopiero od niedawna na poważnie zabrał się do luzowania polityki pieniężnej. To wszystko spowodowało skok płynności na rynkach dojrzałych, którym można tłumaczyć przejściową przewagę notowanych tam akcji. Jednocześnie na rynkach wschodzących szybko rośnie podaż akcji, co trzyma w ryzach ich ceny.

Ten argument słyszałem od pana, gdy rozmawialiśmy pół roku temu. Od tego czasu nic się nie zmieniło? Nie ma zastoju w debiutach giełdowych na rynkach wschodzących?

Ja tego zastoju nie widzę. Nie chodzi zresztą tylko o pierwotne oferty akcji, ale też o oferty wtórne. Łącznie na rynkach wschodzących emitowanych jest bardzo dużo nowych akcji. W tym roku wartość takich emisji sięgnie przypuszczalnie około 200 mld dol. To tłumi popyt na akcje na rynku wtórnym.

Skoro jedna z sił, które tłumią zwyżki na rynkach wschodzących, wciąż oddziałuje, to dlaczego spodziewa się pan odbicia notowań akcji na tych rynkach?

Bo agresywne łagodzenie polityki pieniężnej zwiększa płynność na wszystkich rynkach. Ale szczególnie silnego odbicia spodziewam się na tzw. rynkach granicznych, które będą odgrywały coraz ważniejszą rolę w gronie państw wschodzących.

Mówimy o nominalnych cenach akcji. A przecież spółki z rynków wschodzących rozwijają się szybciej niż te z dojrzałych, co znaczy, że rozbieżność wskaźników C/Z między młodymi a dojrzałymi rynkami jest nawet większa niż rozbieżność w cenach nominalnych. To zdaje się sugerować, że inwestorzy nie ufają firmom z młodych rynków.

Nie sądzę, aby tak było. Gdyby inwestorzy nie wierzyli, że spółki z rynków wschodzących mogą utrzymać wysoką dynamikę zysków, to nie inwestowaliby w nowe emisje ich akcji. Muszą wierzyć, że zyski na akcję będą coraz większe.

W Polsce w tym roku indeksy giełdowe radziły sobie nawet gorzej niż średnio na rynkach wschodzących. Czy zwyżki z przełomu kwietnia i maja to początek dłuższego odbicia?

Tego się spodziewam. W Polsce w trakcie kryzysu akcje potaniały nawet bardziej niż na wielu innych rynkach wschodzących. I ceny utrzymały się nisko dłużej niż gdzie indziej, m.in. z powodu sąsiedztwa z pogrążoną w kryzysie strefą euro. Dla tych, którzy myślą o kupnie akcji, to sprzyjająca sytuacja.

W naszym regionie są rynki, które wydają się dużo bardziej atrakcyjne, np. Turcja.

Turcja to rzeczywiście bardzo atrakcyjny rynek. Tamtejsza gospodarka jest bardzo produktywna, co jest efektem nie tylko niskiego poziomu płac, ale także tego, że rząd sprzyja przedsiębiorczości, inwestycjom. Dodatkowo tureckie firmy mają dogodny dostęp nie tylko do rynków Europy, ale też do rynków Bliskiego Wschodu i Azji. Bo Turcja jest położona na pograniczu tych regionów.

Czy inwestorzy zagraniczni, którzy chcą kupić coś w Europie Środkowo-Wschodniej, mają jakiekolwiek powody, by interesować się też Polską, skoro mogą postawić na Turcję?

Oczywiście, choćby w celu dywersyfikacji portfela. Poza tym, choć ogólny obraz tureckiej gospodarki przedstawia się obecnie korzystniej niż gospodarki polskiej, w Polsce też można znaleźć wiele atrakcyjnych spółek.

Polska giełda zamierza wprowadzić dwa nowe indeksy – WIG5 i WIG30, grupujące odpowiednio pięć i trzydzieści największych i najbardziej płynnych spółek. Czy to dobry pomysł?

My akurat nie zwracamy większej uwagi na indeksy, spółki do portfeli wybieramy na podstawie ich wycen i perspektyw, a nie na podstawie przynależności do tego czy innego indeksu. Ale wielu inwestorów instytucjonalnych, myślę że około połowy, buduje portfele właśnie wokół indeksów. Ale nie jestem przekonany, że dobrym pomysłem jest indeks obejmujący zaledwie pięć spółek. Im więcej firm w indeksie, tym bardziej jest on stabilny.

Na początku czerwca będzie pan gościł w Warszawie na konferencji IPO Summit. Jakie będzie pańskie przesłanie dla polskich inwestorów i firm?

Zamierzam m.in. powiedzieć im, aby bronili kapitałowej części systemu emerytalnego, aby przeciwstawiali się przejęciu pieniędzy prywatnych funduszy przez państwo. Gdyby rząd przejął pełną kontrolę nad systemem emerytalnym, przyszli emeryci nie wyszliby na tym dobrze. Inną kwestią jest, że według mnie fundusze emerytalne powinny więcej inwestować w akcje kosztem obligacji skarbowych.

Dlaczego?

Fundusze najwyraźniej sądzą, że obligacje są bezpieczne. Zdają się jednak zapominać o tym, że na dłuższą metę rynek akcji daje wyższe stopy zwrotu. To naraża je na dwa zarzuty. Po pierwsze, że nie zarabiają dla emerytów wystarczająco dużo. Po drugie, skoro fundusze i tak inwestują w dług rządu, to można im wytknąć, że ich istnienie nie ma sensu. Bo przecież to tak, jakby rząd miał zobowiązania wobec emerytów, czyli jakby to on decydował ostatecznie o wysokości emerytur.

Skoro jesteśmy przy obligacjach... W ostatnich miesiącach inwestorzy obecni na rynkach wschodzących woleli raczej obligacje niż akcje. W efekcie rentowność polskich papierów skarbowych spadła w maju do najniższego poziomu w historii. Podobnie jest w wielu innych krajach. Czym to tłumaczyć?

Inwestorzy poszukują aktywów dających określoną stopę zwrotu. Obligacje z rynków wschodzących są wciąż znacznie wyżej oprocentowane niż obligacje z USA czy krajów Europy Zachodniej. A przecież kraje rozwijające się nie mają problemów z zadłużeniem, a na dodatek wiele z nich ma też ogromne rezerwy walutowe. Ryzyko związane z inwestowaniem w obligacje państw wschodzących jest więc dziś często mniejsze niż ryzyko związane z posiadaniem papierów dłużnych państw dojrzałych.

Polska i wiele innych krajów rozwijających się sukcesywnie tnie stopy procentowe. Czy to obniży atrakcyjność obligacji państw wschodzących?

Na dłuższą metę tak się stanie. Ale dopóki inwestorzy spodziewają się kolejnych obniżek stóp procentowych, będą chętnie kupowali obligacje. Po pierwsze skorzystają z wciąż relatywnie wysokiego ich oprocentowania, a po drugie będą mogli zarobić na zwyżce ich cen związanej ze spadkiem stóp procentowych.

Gdy rozmawialiśmy w grudniu, stawiał pan m.in. na Chiny. Większość inwestorów podchodzi jednak do tego rynku ostrożnie, i to już od ponad dwóch lat. Obawy o przyszłość chińskiej gospodarki są pana zdaniem uzasadnione?

Zdecydowanie nie. Chińska gospodarka nadal rozwija się bardzo dynamicznie. W tym roku PKB Chin wzrośnie przypuszczalnie o około 8 proc. Oczywiście, skoro już dziś jest to druga największa gospodarka na świecie, jest naturalne, że tempo jej rozwoju będzie stopniowo malało. Ale na razie żadna duża gospodarka nie rozwija się w takim tempie. To, że koniunktura na chińskiej giełdzie tego nie odzwierciedla, jest spowodowane przez czynnik, o którym już wspominałem: wysyp nowych akcji. W Chinach podaż akcji rośnie szczególnie szybko.

Chińskie władze próbują jednak przestawić gospodarkę na nowe tory. Chciałyby, aby popyt wewnętrzny zastąpił eksport w roli głównego motoru wzrostu gospodarczego. Czy taką transformację gospodarczą da się przeprowadzić gładko, bez mniejszych bądź większych kryzysów?

Bez wątpienia pewne tarcia się pojawią. Taka transformacja zawsze ma swoich wygranych i przegranych. Niemniej wierzę, że w Chinach, gdzie władze mają ogromne doświadczenie w planowaniu gospodarczych zmian, transformacja może przebiegać relatywnie gładko. Nie wolno zapominać, że zmiany będą rozłożone w czasie. Chiński eksport wciąż przecież rośnie i nie należy się spodziewać, że nagle zacznie się kurczyć.

Wróćmy do polityki pieniężnej. Od kilku miesięcy na świecie trwa kolejna runda jej łagodzenia. To pomoże rozruszać światową gospodarkę?

Łagodzenie polityki pieniężnej już przynosi namacalne skutki. W wielu krajach tempo wzrostu gospodarczego przyspiesza. No i przede wszystkim drożeją akcje, co oczywiście cieszy inwestorów, ale też jest korzystne dla realnej gospodarki.

A nie obawia się pan skutków ubocznych bezprecedensowo luźnej polityki pieniężnej, zwłaszcza niekonwencjonalnych programów?

Na dłuższą metę, jeśli produktywność światowej gospodarki nie zacznie znów rosnąć, luźna polityka pieniężna może doprowadzić do wzrostu inflacji. Na razie jednak to zagrożenie wydaje mi się odległe i cieszy mnie wpływ, jaki polityka banków centralnych ma na giełdową koniunkturę.

Inwestorom zagrożenie inflacją chyba przystało się wydawać realne, skoro stracili zainteresowanie złotem. Sądzi pan, że ten kruszec będzie nadal taniał?

Trzeba odróżnić rynek fizycznego złota i rynek instrumentów pochodnych na złoto. Inwestorzy wycofali się z rynku derywatów, ale popyt na złoto fizyczne pozostaje bardzo duży. Widać to w danych dotyczących importu złota do Indii. Oczekuję więc, że w dłuższym terminie cena złota się odbije, tym bardziej że obawy dotyczące efektów bezprecedensowej płynności na rynkach prędzej czy później powrócą.

Podobno spółki z rynków wschodzących dość szybko zwiększają zadłużenie zagraniczne, korzystają z dużego popytu na ich obligacje, co wiąże się właśnie z dużą płynnością na rynkach. Czy to nie grozi powtórką kryzysu azjatyckiego z końca lat 90.?

Nie zdziwiłoby mnie to. Cykl koniunkturalny zwykle ma taki przebieg, że w sprzyjających okolicznościach spółki przesadzają z zadłużeniem, co potem staje się dla nich problemem. Ale konsekwencje są jeszcze daleko przed nami.

Mówi pan, że nieustające łagodzenie polityki pieniężnej jest ważnym motorem zwyżek na giełdach. Czy to znaczy, że powinniśmy spodziewać się załamania cen akcji, gdy tylko banki centralne zaczną wycofywać swoje wsparcie dla gospodarki?

Gdyby zrobiły to gwałtownie, oczywiście pojawiłoby się ryzyko poważnego wstrząsu. Ale nie sądzę, aby banki centralne tak postąpiły. Poza tym, jeśli te działania przyniosą korzyści realnej gospodarce, to inwestorzy będą mieli inne powody do kupowania akcji niż luźna polityka pieniężna.

Proszę wyjaśnić, jak definiuje pan rynek wschodzący. Odnoszę wrażenie, że dla pana jest to szersza grupa rynków, niż sugerują popularne indeksy, takie jak MSCI EM. Rynki graniczne to dla pana tylko podgrupa rynków wschodzących.

Dla mnie kryterium jest przede wszystkim niski poziom dochodu per capita. Za rynki wschodzące uważam te same kraje, które Bank Światowy zalicza do grupy państw o niskim i średnim poziomie PKB na mieszkańca. Oczywiście od tej reguły są pewne wyjątki. Na przykład w krajach bliskowschodnich ten wskaźnik jest dość wysoki, ale rozkład dochodów w społeczeństwach jest bardzo nierówny.

Czy to, że kraje rozwijające się coraz bardziej zacieśniają wzajemne relacje, jest istotnym zjawiskiem z perspektywy inwestora?

Bardzo. Regionalne więzi, polegające na przykład na tworzeniu instytucji w rodzaju Azjatyckiego Banku Rozwoju czy Afrykańskiego Banku Rozwoju, są istotne dla efektywnej alokacji kapitału. W ten sposób przyczyniają się do przyspieszenia wzrostu w danym regionie.

Afryka ma pańskim zdaniem zadatki na to, aby stać się nową Azją, czyli powtórzyć jej gospodarczy sukces z ostatnich dekad?

Afryka zdecydowanie zmierza w tym kierunku. W naszym funduszu rynków granicznych dominują właśnie akcje spółek afrykańskich. Spośród dziesięciu krajów, które w ostatniej dekadzie rozwijały się najszybciej na świecie, aż sześć leży w Afryce.

Mobius nad Wisłą inwestuje niewiele

W Polsce można znaleźć wiele atrakcyjnych spółek – przekonuje Mark Mobius. Ale skład portfeli zarządzanych przez niego funduszy sugeruje co innego.

We flagowym Templeton Emerging Markets Fund, najstarszym dostępnym dla amerykańskich inwestorów funduszu akcji rynków wschodzących (istnieje od 1987 r.), pod koniec lutego (nowszych danych nie ma) były akcje tylko jednej firmy z GPW - budowlanego Polnordu. Stanowiły 0,2 proc. portfela (wartego wówczas około 400 mln USD). Dla porównania, udział Polski w MSCI EM, najpopularniejszym indeksie rynków wschodzących, sięgał na koniec I kwartału blisko 1,5 proc. Względem tego indeksu Mobius najmocniej przeważał Indonezję ,Tajlandię i Indie. W większym funduszu Templeton Developing Markets Trust (dysponuje 2,3 mld USD) pod koniec marca w ogóle nie było polskich akcji. Największe pozycje w portfelu stanowiły akcje brazylijskiego browaru AmBev (9,5 proc.), indonezyjskiej spółki motoryzacyjnej Astra International (5,4 proc.) oraz brazylijskiego koncernu tytoniowego Souza Cruz (5,1 proc.). Papiery z GPW pod koniec I kwartału można było za to znaleźć w funduszu akcji małych spółek z rynków wschodzących, Templeton Emerging Markets Small Cap (jego aktywa sięgały niespełna 400 mln USD). Były to: Bogdanka, CCC, LPP i GPW. Akcje przedostatniej z tych firm stanowiły 0,87 proc. aktywów funduszu, pozostałych mniej. W innych funduszach Templetona można jeszcze znaleźć polskie obligacje skarbowe.    gs

CV

Mark Mobius (ur. 1936 r.) jest prezesem Templeton Emerging Markets Group, części towarzystwa funduszy Franklin Templeton odpowiedzialnej za inwestycje na rynkach wschodzących. Z Templetonem związał się w 1987 r., zanim jeszcze spółka połączyła się z Franklinem. Zarządzał w niej pierwszym dostępnym dla amerykańskich inwestorów funduszem akcji z rynków wschodzących. Wcześniej m.in. kierował tajwańską firmą inwestycyjną International Investment Trust Company. W latach 60. zdobył tytuł doktora ekonomii na Massachusetts Institute of Technology w Bostonie.

W dniach 6–7 czerwca Mobius wystąpi na IPO Summit Warsaw 2013, jednej z największych konferencji międzynarodowych dla inwestorów zainteresowanych Europą Środkowo-Wschodnią i spółek poszukujących kapitału w tym regionie.