Na obrzeżach eurolandu są już okazje

Stuart Spodek, zarządzający funduszami papierów dłużnych w BlackRock

Zarządzany przez pana fundusz BGF Fixed Income Global Opportunities Fund w ostatnich 12 miesiącach osiągnął niemal 10-proc. stopę zwrotu. To zaskakujący wynik, biorąc pod uwagę powszechne utyskiwania, że rentowność obligacji wysokiej jakości jest rekordowo niska...

Ideą tego funduszu jest zarabianie na różnych okazjach, które nadarzają się na rynku instrumentów o stałym oprocentowaniu. Nie jesteśmy związani żadnym indeksem, którego musimy się trzymać, ani żadną konkretną strategią. To daje nam bardzo dużą elastyczność, którą wykorzystujemy, inwestując w bardzo różnorodne segmenty rynku. W ostatnich 12–18 miesiącach skłanialiśmy się ku aktywom o możliwie wysokiej jakości, ale też wysoce rentownych. To były m.in. krótko- i średnioterminowe obligacje śmieciowe, kredyty z ratingiem inwestycyjnym oraz europejskie i amerykańskie produkty sekurytyzowane. Dodatkowo, w ramach zarządzania ryzykiem stopy procentowej, w ostatnim czasie koncentrowaliśmy się na papierach o dwu-, trzyletnich terminach zapadalności.

Funduszom obligacji sprzyja awersja inwestorów do ryzyka, która pcha w górę ceny obligacji, a zbija ich rentowność. Czy w sytuacji, gdy po uwzględnieniu inflacji kupno obligacji uważanych za bezpieczne – takich jak amerykańskie i niemieckie obligacje skarbowe – to gwarancja straty, ceny tych papierów mogą jeszcze iść w górę?

Nie jest tak, że zarabiamy tylko na wzroście cen obligacji. Odsetki też mają ciągle znaczenie, a niektóre obligacje wciąż mają korzystny, czyli niski stosunek ryzyka do rentowności. Poza tym jednak, wciąż można znaleźć papiery, których ceny mogą iść w górę. Mam na myśli nieamerykańskie obligacje zabezpieczone aktywami (kredytami – red.).

Ceny obligacji windują same fundusze, które muszą gdzieś ulokować kapitał, który napływa do nich szerokim strumieniem. Kiedy należy się spodziewać, że strumień ten zwróci się znów ku funduszom akcji?

Na razie wciąż obserwujemy ogromny popyt na jednostki uczestnictwa funduszy instrumentów dłużnych zarówno w USA, jak i w Europie. Także w Polsce inwestorzy z naszej oferty wybierają głównie fundusze obligacji. Sądzę, że jeszcze przez jakiś czas tak pozostanie, bo w związku z niemrawym tempem wzrostu głównych gospodarek, żyjemy w środowisku długotrwale niskich stóp procentowych, które sprzyja wzrostowi cen obligacji, być może kosztem innych klas aktywów.

Ale oprócz niskich stóp procentowych, które obniżają żądania inwestorów co do rentowności obligacji, liczy się przecież także ich awersja do ryzyka. Spodziewa się pan, że ona jeszcze długo się utrzyma?

Ucieczka inwestorów ku aktywom wysokiej jakości, takich jak amerykańskie i niemieckie obligacje, rzeczywiście sprzyjała ostatnio koniunkturze na rynku obligacji. Ona będzie trwała tak długo, jak długo utrzymają się na rynkach obawy związane z kryzysem fiskalnym w Europie, spowolnieniem w Chinach itd. Ale inną fundamentalną przyczyną popytu na obligacje jest polityka pieniężna Rezerwy Federalnej, Banku Anglii, Banku Japonii i Europejskiego Banku Centralnego (EBC). To jeszcze długo się nie zmieni. Spodziewam się na przykład, że Fed rozpocznie trzecią rundę QE (ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej, czyli skupu aktywów za dodrukowane pieniądze – red.), która utrzyma rentowność obligacji na niskim poziomie.

Czy nie kryje się tu założenie, że trzecia runda QE będzie nieskuteczna? Bo gdyby Fedowi udało się podbić tempo wzrostu gospodarczego, wzrosłyby też oczekiwania inflacyjne i w efekcie rentowność obligacji USA.

To prawda, ale będzie to dotyczyło głównie obligacji długoterminowych. Po prostu krzywa rentowności stałaby się bardziej stroma. Jeśli chodzi o rentowność krótkoterminowych obligacji, to pozostaną one niskie, bo Fed deklaruje, że jeszcze długo niskie będą stopy procentowe. Zresztą, bardziej stroma krzywa rentowności czeka według mnie także rynek bundów (niemieckich obligacji – red.). Ceną, którą Niemcy zapłacą za walkę EBC z kryzysem, będzie bardziej stroma krzywa rentowności, związana ze wzrostem oczekiwań inflacyjnych. Ale i w tym wypadku nie można mówić o zbliżającym się rynku niedźwiedzia, bo popyt na aktywa, które gwarantują zwrot kapitału, jest wciąż wysoki.

A abstrahując od obligacji, sądzi pan, że Fed jest w stanie pomóc amerykańskiej gospodarce?

Nie sądzę, aby samodzielnie był w stanie wiele osiągnąć. Oprocentowanie kredytów w USA już jest ekstremalnie niskie. Problemem nie jest więc wysoka cena kredytów, tylko ich mała dostępność. W tej kwestii Fed może pomóc, ale nie sam. Amerykańskiej gospodarce potrzebna jest obecnie wiarygodna polityka fiskalna oraz klarowność w sprawach podatkowych i regulacyjnych.

Kryzys, który dotknął przede wszystkim dojrzałych gospodarek, sprawił, że zmniejszyły się różnice w rentowności obligacji państw dojrzałych i państw wschodzących. Sądzi pan, że ten trend się utrzyma, czy też papiery skarbowe z młodych rynków – w tym polskie – stały się drogie?

Przenoszenie się zainteresowania inwestorów z instrumentów dłużnych z państw dojrzałych na instrumenty dłużne z państw wschodzących nadal trwa. W tych drugich wiele form kredytu wciąż ma atrakcyjne wyceny. Ale jeśli mowa tylko o obligacjach skarbowych państw rozwijających się, to generalnie nie powiedziałbym, że mają one przekonywające wyceny.

A czy przemawiają do pana obligacje państw z obrzeży strefy euro? W końcu papiery te dość mocno już potaniały.

Niewątpliwie na południu strefy euro pojawiają się już okazje inwestycyjne, a my staramy się z nich korzystać. W związku z sygnałami płynącymi z EBC, w minionych sześciu tygodniach ceny papierów włoskich i hiszpańskich wyraźnie się odbiły. Sądzę, że EBC będzie nadal wspierał te obligacje.

W związku z kryzysem w eurolandzie dość powszechny stał się pogląd, że obligacje wielu spółek są bezpieczniejsze niż papiery skarbowe dojrzałych państw, dotąd uważane za ultrabezpieczne. Zgadza się pan?

Generalnie tak, ale wszystko zależy od tego, jakie spółki z jakimi państwami porównamy. W Europie z pewnością nie brakuje spółek, których kondycja finansowa jest znacznie lepsza niż rządów ich państw. Tyle że ważna jest nie tylko sytuacja spółek, ale też różnice w ratingach obligacji korporacyjnych i skarbowych oraz w ich płynności. Papiery dłużne wielu spółek nie są niestety płynne, co oznacza, że inwestorom na tym rynku może być trudno spieniężyć zyski.

CV

Stuart Spodek zarządza w BlackRock kilkoma portfelami instrumentów dłużnych. Do tego największego na świecie towarzystwa funduszy inwestycyjnych dołączył w 1993 r., tuż po zakończeniu inżynierskich studiów na prestiżowym Uniwersytecie Princeton. Od 2010 r. zasiada w radzie dyrektorów Międzynarodowego Stowarzyszenia ds. Swapów i Derywatów (ISDA).