Europa powoli podnosi się z kolan

Po gwałtownej reakcji rynków na czerwcową zapowiedź Fed stopniowego wygaszania programu skupu aktywów finansowych, ostatnią rzeczą jakiej bym się spodziewał, było szybkie ustanowienie nowych szczytów na praktycznie wszystkich amerykańskich indeksach. A jednak tak właśnie się stało.

Tym samym zakończenie polityki luzowania ilościowego (QE) przez bank centralny USA okazało się kolejnym zignorowanym zagrożeniem, jakie w ostatnich latach miały zatrzymać na dobre hossę na nowojorskiej giełdzie (wcześniej były to między innymi: rozpad strefy euro, kolejna wielka recesja, bankructwo Grecji, spowolnienie w Chinach, klif fiskalny w Stanach, Cypr). Wiele z tych zagrożeń cały czas się tli, pozostając w cieniu i czekając na dogaszenie lub odpowiedni katalizator, by wybuchnąć na nowo. Tak samo jest zapewne z kwestią zamknięcia pras drukarskich przez amerykański bank centralny. Na razie jednak światowe parkiety wyszły z kolejnej próby obronną ręką. Niestety, wcale nie ułatwia to odpowiedzi na pytanie, co dalej z amerykańskim rynkiem akcji. Nie dość, że indeksy biją rekordy, to tegoroczny wzrost S&P500 przekroczył już 20 proc. i to po 11-proc. wzroście w roku ubiegłym. Takie tempo zmian cen akcji, przynajmniej teoretycznie, powinno korespondować z ponadprzeciętnym wzrostem gospodarczym (lub przynajmniej jego zapowiedzią). Niestety, roczny przyrost PKB w Stanach Zjednoczonych od dwóch kwartałów nie przekracza 1,5 proc. (jest to i tak więcej niż w Polsce). Natomiast prognozy wzrostu gospodarczego w całym 2013 roku spadły z 2,2 proc. w lipcu ubiegłego roku do 1,8 proc. obecnie. W tym samym czasie S&P500 wzrósł o 23 proc. Mało tego, licząc od początku 2012 roku amerykański indeks wzrósł o ponad 35 proc. przy wzroście realnego PKB o zaledwie 2,6 proc. w ciągu ostatniego półtora roku. Trzeba przyznać, że to dość nietypowa i mało intuicyjna korelacja. Począwszy od drugiej wojny światowej jest to dopiero piąty przypadek tak istotnej rozbieżności pomiędzy tempem rozwoju gospodarczego a zachowaniem rynków finansowych. Trzykrotnie (w 1954, 1983 i 1992 roku) rynek akcji wyszedł z tej potyczki zwycięsko, gdyż następowała szybka poprawa sytuacji ekonomicznej. Jedynie w 1980 roku wyskok cen akcji okazał się pułapką, a indeksy musiały oddać to, co zarobiły, gdyż ożywienie było nietrwałe.

Zdezorientowani inwestorzy

W związku z tym trudno się dziwić, że sami inwestorzy też są dość zdezorientowani. W USA udział indywidualnych graczy o neutralnym nastawieniu do rynku akcji wzrósł ostatnio do poziomu najwyższego od kilku lat. Ostatnie takie wyskoki niezdecydowania widzieliśmy w marcu 2010 i grudniu 2011 roku. W obu przypadkach, podobnie jak obecnie, ten brak jednoznacznej opinii co do perspektyw rynku miał miejsce w czasie szybkich zwyżek indeksów następujących po gwałtownej i groźnie wyglądającej przecenie.

Generalnie sentyment panujący obecnie wśród inwestorów mających sprecyzowane poglądy na rynek jest pozytywny, ale trudno go nazwać ekstremalnym. Z tej perspektywy trochę miejsca do zwyżek jeszcze zostało. Coraz bardziej wymagająco zaczynają natomiast wyglądać wyceny. W przypadku spółek z indeksu S&P500 już prawie 17-krotnie przekraczają one raportowane przez przedsiębiorstwa zyski. Częściej używany przez amerykańskich finansistów wskaźnik ceny do prognozowanego zysku (kolejne 12 miesięcy) doszedł prawie do 15, czyli poziomu ostatni raz widzianego w 2007 roku (wykres 1). Dopóki trend przyszłych zysków na akcje jest rosnący (obecnie zakładany jest przyrost o 13 proc. w ciągu roku), a raportowane wyniki nie dają powodu do niepokoju, ustanawianie kolejnych rekordów na indeksach da się usprawiedliwić. Tempo zmian cen na rynkach powinno jednak współgrać z dynamiką produkcji przemysłowej czy sprzedaży detalicznej, a więc z potencjałem przychodowym firm. Co prawda w drugim kwartale amerykańskie spółki znowu zdołały pobić zarówno prognozy dotyczące przychodów, jak i zysków na akcje, lecz wcześniej oczekiwania te były sukcesywnie ograniczane.

Oznaki poprawy

Ten mechanizm stał się już znakiem firmowym hossy ostatnich dwóch lat. Zdecydowana większość spółek (ok. 80 proc.) decydujących się na przekazanie rynkowi szacunków wyników na kolejny kwartał sugeruje pogorszenie sytuacji finansowej. W rezultacie, aż w dwóch trzecich analiz zmieniających EPS następuje obniżenie oczekiwanego wyniku. Co ciekawe, analogiczny procent analityków zmieniających ceny docelowe dla spółek podwyższa je (wykres 2). Obie wielkości są zdeterminowane, pierwsza przez nastawienie samych spółek, druga przez nieustającą hossę i ściganie się analityków z rosnącymi cenami firm. Rozwarcie nożyc powoduje, że inwestorzy akceptują coraz to wyższe mnożniki wycen. Dzięki temu, że przez dłuższy czas obniżane były szacunki wyników za dany kwartał, z tym większą radością rynkowi gracze przyjmują natomiast notoryczne podbijanie prognoz przez spółki. Jednocześnie przymykają oko na zmniejszanie oczekiwanych wyników w następnym sezonie raportowym. Mijają kolejne kwartały i po roku okazuje się, że prognoza zysków na 2013 rok dla indeksu S&P500 spadła o 5 proc., podczas gdy rynek wynagrodził inwestorom ten „zawód" 20-proc. wzrostem indeksu (wykres 3). Dlatego, chociaż jestem sceptycznie nastawiony do realności wygenerowania przez spółki z S&P500 zysku na akcje w obecnie przewidywanych wartościach (2013 r. – 110 USD, 2014 r. – 122 USD), to nie spodziewam się, żeby ewentualne „rozczarowanie" zmieniło dotychczasowy trend na amerykańskim parkiecie.

Tym bardziej że ostatnie dane napływające praktycznie z całego świata (a szczególnie z Europy) zaczynają uprawdopodabniać hipotezę o gospodarczym ożywieniu w drugiej połowie roku. Rosnące już trzeci miesiąc z rzędu wskaźniki PMI ciężko jest traktować jako jednorazowy wyskok. Dodatkowo, ich wyjście powyżej 50 punktów w niektórych europejskich państwach świadczy już nie tylko o zanikającym spowolnieniu, ale stanowi też sygnał poprawy w gospodarce (wykres 4). Oczywiście taki odczyt nie gwarantuje jeszcze trwałości i znaczącej siły ożywienia, a oznacza jedynie poprawę w stosunku do poprzedniego miesiąca. Do gospodarczej ekspansji daleka droga. Wiele innych wskaźników ekonomicznych, takich jak akcja kredytowa, spłacalność pożyczek, sprzedaż samochodów, poziom zatrudnienia czy inwestycje przedsiębiorstw, w dalszym ciągu nie pokazuje oznak poprawy, szczególnie w południowej Europie. Jednak polepszenie nastrojów (zarówno wśród konsumentów, jak i przedsiębiorców) w strefie euro jest wyraźne (wykres 5). Tak samo zresztą jak zadziwiająco dobre zachowanie się europejskich indeksów giełdowych w ostatnich miesiącach. Daje to nadzieję na kontynuację trendu wzrostowego także w przypadku innych wskaźników, takich jak produkcja przemysłowa czy sprzedaż detaliczna (wykres 6).

Są to zresztą elementy niezbędne do poprawy oceny sytuacji bieżącej przez przedsiębiorców i ekonomistów w takich wskaźnikach, jak ZEW czy IFO. Na razie rozbudzone oczekiwania wyprzedziły znajdującą się „na kolanach" europejską gospodarkę. Gdy zacznie się ona podnosić, będzie można mówić o prawdziwej fazie ożywienia. Korelacja pomiędzy rzeczywistością a wyobrażeniami w przypadku wskaźnika IFO doskonale opisuje ostatni cykl w niemieckiej gospodarce (wykres 7). Rozpoczęta w 2011 roku fala spowolnienia oznaczała najpierw gwałtowny spadek oczekiwań, a następnie ciągnące się półtora roku rozczarowanie bieżącą sytuacją ekonomiczną. Dopiero w końcówce ubiegłego roku, wraz z hossą na rynku akcji, wzrosły oczekiwania przedsiębiorców i ekonomistów, a w realnej gospodarce spowolnienie zamieniło się w stagnację. By ostatni cykl wypełnił się teraz, nadszedł czas poprawy wskaźników gospodarczych i stabilizacji oczekiwań. Na podobnej zasadzie przebiegały poprzednie cykle, z najdłuższym z nich z lat 2000–2007 na czele.

Pierwsze oznaki procesu pobudzenia dynamiki gospodarczej są już widoczne w przypadku Niemiec, największej europejskiej gospodarki. Wyraźny, mający swoje korzenie w eksporcie, wzrost zamówień w przemyśle znacząco poprawił zarówno wielkość, jak i dynamikę produkcji przemysłowej u naszego zachodniego sąsiada w ostatnich trzech miesiącach (wykres 8).

W takich warunkach trudno się dziwić, że polski PMI wyraźnie przekroczył pułap 50 punktów, a dynamika produkcji przemysłowej czy sprzedaży detalicznej zanotowała zauważalny wzrost, wychodząc istotnie powyżej zera. Jednak moim zdaniem rynek akcji zdołał już odzwierciedlić taką poprawę w wycenach spółek – może świadczyć o tym 20-proc. wzrost WIG w ciągu ostatniego roku. Nasuwa się proste pytanie –  czy mamy szansę na więcej? W przypadku normalnego ożywienia w gospodarce, kiedy za pół roku dynamika produkcji przemysłowej przekraczałaby 10 proc., moglibyśmy liczyć na jeszcze szybszy wzrost cen akcji. Jednak obecny cykl nie jest typowy. Faza stagnacji była relatywnie słaba, dlatego też faza odbudowy może być mniej widowiskowa niż zazwyczaj. Dlatego podtrzymuję prognozę na rok 2013 dla zmian w dynamice produkcji przemysłowej i zmian w wartościach indeksów giełdowych, przedstawioną na początku roku.

OFE pretekstem do korekty

Zgodnie z nią indeksowi WIG, po ciężkich przejściach i kilku próbach, uda się przejść przez szczyt z wiosny 2011 roku (50 tys. punktów) i zakończyć rok w okolicach 54 tys. punktów (wykres 9). Zanim jednak to nastąpi, możemy po raz trzeci odbić się od szczytu sprzed dwóch lat. Tym razem pretekstem do korekty może być ogłoszony na przełomie sierpnia i września ostateczny kształt rządowej propozycji tak zwanej reformy systemu emerytalnego. Trudno jest już teraz o jednoznaczną ocenę skutków zakładanych zmian. Zapewne przyjęty ostatecznie wariant będzie kompilacją trzech przedstawionych projektów wraz z jakimś „łagodzącym" dodatkiem. Jednak dwie rzeczy można moim zdaniem uznać za pewnik. Rząd nie zamierza dalej się zadłużać, żeby przekazywać składkę do OFE. W związku z tym musi zmienić bieguny systemu, czyli sprawić, aby OFE były płatnikami netto. Taki efekt ma wywołać nakaz przekazywania środków do ZUS już na 10 lat przed dojściem do wieku emerytalnego przez członka OFE. Ponadto, obligacje skarbowe zostaną bardzo szybko wyciągnięte z systemu i umorzone, zmniejszając skalę oficjalnego zadłużenia państwa. W związku z komplikacjami natury konstytucyjnej będzie to zapewne możliwe tylko w wariancie „dobrowolnego" powrotu obywateli na łono ZUS.

Trzecią, mniej pewną, ale prawdopodobną kwestią jest sposób poradzenia sobie z akcjami, których pośrednim właścicielem stanie się Skarb Państwa. Wydaje mi się, że ryzyko nagłej i istotnej podaży akcji na giełdzie jest niewielkie. Nie było tak nawet w oryginalnej, czyli węgierskiej wersji rewolucji emerytalnej, gdzie specjalnie powołany do tego fundusz sprzedawał aktywa przez dwa lata. Będzie natomiast ryzyko ciągłej, wieloletniej podaży akcji ze strony OFE/ZUS. Jaka będzie skala tego zjawiska, trudno jest teraz ocenić. Na pewno będzie ona zależeć od stanu finansów publicznych. Ponieważ po dokonaniu zaboru obligacji budżet państwa złapie drugi oddech, potrzeba sięgnięcia po „żelazną rezerwę" w postaci akcji firm będzie jeszcze przez pewien czas zdecydowanie mniejsza. W związku z tym sprzedaż akcji (czy to przez OFE w imieniu ZUS, czy przez sam ZUS) będzie zapewne determinowana tzw. mechanizmem suwaka bezpieczeństwa, czyli stopniowym zmniejszaniem ryzyka inwestycyjnego przez zamienianie akcji na zapis na koncie w ZUS.

Z jakiej strony by nie spojrzeć, proponowane zmiany w OFE będą gorzką pigułką dla polskiej giełdy. Po tym, jak przez lata fundusze emerytalne były traktowane jako jedna z najmocniejszych stron naszego rynku, gdyż generowały stabilny i ciągły popyt na akcje, po reformie będą wyliczane jak jedno z głównych zagrożeń dla polskiej giełdy. Nie musi to oznaczać jednoznacznej marginalizacji naszego parkietu czy permanentnej słabości krajowych indeksów w stosunku do świata, ale zastąpienie takiej luki nie będzie ani łatwe, ani szybkie. Na razie zachowanie polskiego rynku w ostatnich tygodniach, czyli przebicie tegorocznych szczytów przez WIG, sWIG80 i mWIG40, pokazuje, że negatywna ocena rządowych propozycji przez inwestorów z kraju i z zagranicy nie ma bezpośredniego przełożenia na rynek. Indeks średnich spółek przebił się nawet przez szczyt z kwietnia 2011 roku, potwierdzając hossę rozpoczętą w 2009 roku i pokazując pozostałym indeksom kierunek, w jakim powinny podążać.