Politycy ożywią rynek obligacji korporacyjnych

Najbliższy rok odmieni rynek obligacji korporacyjnych w Polsce, być może w sposób, który trudno sobie dziś wyobrazić. Zmienią się kupujący, marże i otoczenie prawne.

Najsilniej oddziałującym na rynek bodźcem może stać się ustawa o podatku bankowym, który de facto będzie podatkiem od aktywów, a więc także kredytów i obligacji w portfelach banków. Jego wprowadzenie może być dla rynku obligacji korporacyjnych tak samo silnym impulsem, jakim był kryzys finansowy z lat 2008–2009, który także znacząco przemodelował rynek.

Podatek bankowy

Gdy powstaje ten tekst, ostateczny kształt ustawy nie jest jeszcze znany. Posłowie partii rządzącej chcą się wycofać z opodatkowania obligacji skarbowych w posiadaniu banków, bo byłby to strzał w stopę (bankom nie opłacałoby się trzymanie obligacji skarbowych). Ale inne skutki wprowadzenia ustawy zdają się im nie przeszkadzać.

Roczna stopa podatku w wysokości 39 punktów bazowych (podatek nie byłby kosztem uzyskania przychodów, więc realny koszt dla banków to 48 bps od aktywów) to uderzenie w najbezpieczniejsze aktywa banków, a więc i najniżej oprocentowane. Obok obligacji skarbowych są to kredyty hipoteczne oraz inwestycyjne, zwłaszcza te dotyczące dużych i średnich przedsiębiorstw. Aby zminimalizować wpływ podatku na wynik odsetkowy, banki będą musiały przenieść podatkowe koszty nowych kredytów na klientów.

Temat jest wielowątkowy, skupmy się na obligacjach korporacyjnych, bo banki obejmują 47 proc. emisji – takie dane przedstawił Jacek Fotek, prezes Bond Spot, na grudniowym Kongresie Obligacji. Banki angażują się głównie w papiery dużych przedsiębiorstw, w części przypadków obligacje sztucznie zastępują kredyty. Spółki z dużym udziałem Skarbu Państwa muszą uruchamiać postępowanie przetargowe, jeśli chcą pozyskać finansowanie bankowe. Emisja obligacji pozwala ominąć ten wymóg i skrócić czas pozyskiwania środków.

Trudno ocenić, na ile podatek bankowy zmieni sytuację. Banki raczej nie będą w stanie upłynnić posiadanych już obligacji, w każdym razie nie w całości. Owszem, zakłada się, że ponieważ utrzymanie płynności będzie drogie, banki będą chciały pozbyć się jej nadmiaru przez „przepakowanie" depozytów klientów do funduszy inwestycyjnych. Ale skalę tych operacji trudno przewidzieć.

Bardziej prawdopodobne wydaje się podniesienie marży w przypadku obligacji dużych przedsiębiorstw, w szczególności tych z udziałem Skarbu Państwa, bo i tak tylko banki są w stanie finansować wielomiliardowe inwestycje, np. infrastrukturalne czy energetyczne.

Co innego w przypadku kredytów korporacyjnych. Tu podniesienie marż może oznaczać wyjście przedsiębiorstw na rynek obligacji, które cenowo staną się bardziej konkurencyjne, a mają też inne zalety. Jednak i tu w dalszym terminie należy się liczyć ze wzrostem marż ponad WIBOR – pojawienie się podaży na rynku pierwotnym nie może nie odcisnąć śladu na cenach długu.

Emisje windykatorów

Jednym z efektów wprowadzenia podatku bankowego może być większa skłonność banków do obrezerwowania i sprzedaży aktywów, które pracują w kratkę. Jest to powód, dla którego należy oczekiwać zwiększonej podaży pakietów wierzytelności nieregularnych, w tym, a może przede wszystkim, kredytów hipotecznych, których jedną z cech jest około trzykrotnie wyższa cena uzyskiwana w przetargach, w porównaniu z wierzytelnościami niezabezpieczonymi. Aby kupić te wierzytelności, firmy windykacyjne będą potrzebowały pieniędzy.

Należy pamiętać, że choć liderzy rynku (Kruk i Best po połączeniu z Kredyt Inkaso) reprezentują polski kapitał, to na krajowym rynku obecne są grupy międzynarodowe i one nie będą mieć raczej problemu z dostępem do finansowania. Poziom zadłużenia firm windykacyjnych w relacji do kapitału własnego pozwala myśleć o znaczącym wzroście ich zadłużenia, ale w pewnym momencie podaż emisji przerodzi się we wzrost oferowanego oprocentowania. Best zapłacił inwestorom instytucjonalnym w sierpniu więcej niż w marcu (o 10 bps). Kredyt Inkaso w grudniu uplasowało emisję z marżą o 35 pkt bazowych wyższą niż w kwietniu – być może tendencja już zaczęła się zmieniać.

Firmy pożyczkowe

Z innego powodu pełne ręce roboty mogą mieć firmy pożyczkowe. Do marca trwa pewien stan zawieszenia. Gdy wejdą w życie zmiany w prawie, które ograniczają wysokość opłat pobieranych za udzielenie pożyczki (w tym za obsługę w domu), przekonamy się, na ile firmy pożyczkowe są w stanie poradzić sobie w nowej sytuacji, ale można założyć, że poradzą sobie bardzo dobrze. Prawnicy mieli dość czasu, by przygotować stosowne rozwiązania, a zarządy, by zmienić produkty (np. z chwilówek na pożyczki ratalne).

Najważniejszy jest jednak rządowy program 500+, który ma kosztować 16 mld zł w przyszłym roku (szacunki rządowe). 500 złotych miesięcznie od państwa to nie tylko pomoc dla rodzin, ale także zwiększenie ich zdolności kredytowej. Chodzi wszak o pieniądze, których wypłatę gwarantuje Skarb Państwa. 500 złotych w miesiącu wydać łatwo, dlatego można zakładać, że sporo beneficjentów programu stanie się klientami banków i firm pożyczkowych. Ponieważ w drugiej połowie roku firmy z tego sektora będą mogły już pokazać, jak radzą sobie w nowych regulacjach prawnych, a program 500+ już zacznie funkcjonować, można zakładać, że ofensywa emisyjna ze strony firm pożyczkowych pojawi się gdzieś na przełomie roku.

Deweloperzy

Kredyty hipoteczne są wymieniane w pierwszej kolejności jako te, które banki będą reglamentować, i podwyższą ich koszty w związku z wprowadzeniem podatku bankowego. Już obecnie rynek jest przygaszony względem najlepszych lat (2006–2008) z okresu boomu mieszkaniowego – udzielanych jest ok. 170 tys. kredytów rocznie, podczas gdy kilka lat wcześniej liczba ta przekraczała nawet 250 tys.

Mimo to deweloperzy raportują rekordową sprzedaż mieszkań w latach 2014–2015 (a więc od kiedy obowiązuje wkład własny dla starających się o kredyty hipoteczne). Wniosek z tego taki, że nie tylko dostępność i oprocentowanie hipotek decydują o sprzedaży mieszkań, lecz także taki element jak rentowność ich wynajmu na tle np. lokat bankowych. Home Broker podaje, że sięga ona 4,8 proc., co zapewne przyciąga inwestorów poszukujących stabilnego dochodu stabilnego o ograniczonym ryzyku, kupujących mieszkania za gotówkę. Nie ma powodów, by sądzić, że ten trend odwróci się w 2016 r. Oczekiwane zmiany na rynku hipotek raczej powiększą krąg osób zainteresowanych wynajęciem mieszkania niż jego zakupem.

Aczkolwiek

Nawet jeśli się okaże, że powyższe przewidywania okażą się trafione, to na inwestorze ciąży obowiązek indywidualnej oceny każdego z emitentów obligacji i nie zwalnia od niego żadne generalizowanie.

Fundusze | Wpłaty będą zależały od opłat

Fundusze obligacji korporacyjnych są niejako naturalnym kierunkiem przepływu kapitału z banków, które skracając listę aktywów do opodatkowania, nie zapomną też o pasywach. Innymi słowy, depozyty będą z banków wypychane (przynajmniej ich nadwyżki, których utrzymywanie stanie się kosztowne), a dla banków idealnie byłoby, gdyby ich właściciele przerzucali środki do funduszy obligacji korporacyjnych, które z kolei odkupowałyby od banków wybrane aktywa.

O ile same obligacje dużych i średnich firm, które mogą się pojawić na rynku, są dla funduszy i ich uczestników sporą atrakcją i raczej bezpieczną alternatywą w porównaniu z obligacjami mniejszych firm, które nie mogą już dziś liczyć na finansowanie bankowe, o tyle problem dotyczyć może ich rentowności w warunkach niskich stóp.

Już obecnie funduszom trudno sensownie zarobić na obligacjach oprocentowanych np. na WIBOR plus 2 pkt proc., ponieważ opłaty za zarządzanie niejednokrotnie są wyższe od wysokości WIBOR. A co będzie, jeśli stopy procentowe spadną o 50 pkt bazowych, jak się tego oczekuje po zmianie składu RPP? Bardzo możliwe, że wysokość opłat za zarządzanie stanie się najważniejszym kryterium wyboru funduszy obligacji korporacyjnych. Jeśli TFI okażą się nieugięte i opłat nie zechcą obniżyć, zamiast napływów do funduszy możemy zobaczyć odpływy.