Za i przeciw obecności „skarbówek” w portfelu

Niska rentowność papierów skarbowych nie zachęca do agresywnego inwestowania w tę klasę aktywów. Ale trzeba też pamiętać, że historycznie obligacje – szczególnie te o stałym kuponie – zapewniały istotne korzyści z dywersyfikacji portfela, szczególnie w trudnych dla akcji okresach.

W naszym grudniowym raporcie na temat alokacji zaprezentowaliśmy przykładowe, dobrze zdywersyfikowane portfele inwestycyjne, które historycznie przyniosłyby korzystny stosunek zysku do ryzyka. Jako jeden z wielu składników znalazły się tam też obligacje skarbowe, a konkretnie – obligacje o stałym oprocentowaniu, czyli najbardziej wrażliwe na wahania inflacji i stóp procentowych.

Przykładowo w kompromisowej alokacji zrównoważonej „skarbówkom" o stałym kuponie (reprezentowanym przez indeks TBSP – Treasury BondSpot Poland) przyznaliśmy 20 proc. udziału w całym portfelu.

Jakie są argumenty za umieszczeniem tego typu obligacji w koszyku inwestycyjnym, a jakie przeciw ich obecności, względnie przeciw przyznawaniu im istotnego udziału?

Relatywnie niska rentowność...

Paradoksalnie rozpoczniemy nasze rozważania od najpoważniejszego argumentu przeciw inwestowaniu w omawianą klasę aktywów. Rentowność benchmarkowych obligacji 10-letnich o stałym kuponie to obecnie ok. 3 proc. rocznie (na rentowność składa się oprocentowanie plus to czy obligacje kupujemy na rynku wtórnym poniżej czy powyżej nominału – w przypadku papierów wyemitowanych kilka lat temu jest to z reguły sporo powyżej nominału).

Owe 3 proc. to nie jest oczywiście oszałamiająca stopa zwrotu, zwłaszcza że należało będzie od niej odliczyć jeszcze podatek (zwykle 19 proc. – to daje ok. 2,4 proc. stopy zwrotu po opodatkowaniu) oraz przyszłą inflację. Obecnie mamy do czynienia z deflacją (ujemną inflacją), ale kto wie, co z cenami może stać się w dalekiej przyszłości? Gdyby na dłuższą metę inflacja była równa celowi NBP (2,5 proc.), to po jej odliczeniu (oraz podatków) obligacje nie przyniosłyby żadnych realnych zysków. Oczywiście sytuacja pod tym względem zmieniłaby się in plus, gdyby rentowność urosła np. do 4 proc. (ale to wymagałoby spadku cen obligacji).

...ale też niska (lekko ujemna) korelacja z akcjami

Mimo obecnej dość niskiej (ale nie skrajnie niskiej) rentowności papiery stałokuponowe mają pewną ważną zaletę z punktu widzenia konstruktora portfela inwestycyjnego. Z naszych wyliczeń wynika, że w dotychczasowej historii indeksu TBSP (2006–2015) jego roczne stopy zwrotu cechowały się lekko ujemną korelacją z WIG (-0,07). Mówiąc prościej, w latach, w których rynek akcji zachowywał się słabo, obligacje, przeciętnie rzecz biorąc, nie tylko nie zachowywały się słabo, lecz nawet potrafiły nieco „buforować" straty z akcji.

Najlepszym przykładem był rok 2008, kiedy kataklizmowi giełdowemu towarzyszyła 9-proc. stopa zwrotu z koszyka papierów skarbowych. Niska korelacja to cecha bardzo pożądana zgodnie z klasyczną teorią portfelową. Poza tym omawiana klasa aktywów ma jeszcze jedną cechę – dużo większą systematyczność niż akcje. W żadnym z dziewięciu lat dotychczasowej historii indeks TBSP nie odnotował ujemnej stopy zwrotu (na stopę taką składa się dochód z odsetek plus zmiana cen obligacji).

Częściowe zabezpieczenie portfela na wypadek deflacji...

Historyczna lekko ujemna korelacja z akcjami wynika z innej interesującej cechy papierów skarbowych – wrażliwości na zmiany rynkowych oczekiwań odnośnie do inflacji i stóp procentowych. Wymarzone warunki dla posiadaczy papierów o stałym kuponie to oczekiwania deflacyjne. Kiedy na rynkach panuje strach przed spowolnieniem gospodarczym, z reguły wiąże się to też z oczekiwaniami na cięcia stóp i co za tym idzie – oprocentowania lokat i obligacji. Wtedy ceny wyemitowanych wcześniej papierów muszą się dostosować, to znaczy – urosnąć tak, by ich rentowność obniżyła się do nowych niższych poziomów rynkowych.

Charakterystyczne jest jednocześnie to, że scenariusze deflacyjne pojawiają się wtedy, gdy mało kto się ich spodziewa. Obecnie wydawać by się mogło, że ceny ropy naftowej – jednego z głównych czynników decydujących o inflacji – są już tak niskie, że niższe być nie mogą, ale co, jeśli ten pogląd jest błędny i czeka nas dalszy trend spadkowy? Obligacje pełnią w portfelu rolę zabezpieczenia przed tą niepewnością.

...kosztem niskich stóp zwrotu w alternatywnym scenariuszu

Oczywiście jeśli zamiast scenariusza deflacyjnego (kryzys w Chinach, jeszcze niższe ceny surowców, jeszcze niższe stopy procentowe) będziemy mieli odwrotne zjawisko (odwrócenie trendu na rynku surowców), wówczas obligacje będą obciążeniem, a nie korzyścią dla portfela. Możliwy będzie bowiem spadek ich cen.

Przykładowo, jeśli amerykański Fed będzie systematycznie podnosił stopy procentowe, prawdopodobnie wywoła to presję na wzrost rentowności na polskim rynku. Sęk w tym, że tego nie wiemy z wyprzedzeniem. Poza tym, nawet jeśli w takich warunkach obligacje nieco potanieją, to równocześnie powinny mocno drożeć inne komponenty portfela, takie jak akcje (bo jeśli będą drożały surowce, to prawdopodobnie będzie się to wiązało z oczekiwaniami na poprawę koniunktury gospodarczej) lub złoto. Właśnie na tym polega omówiona wcześniej niska (ujemna) korelacja oraz teoria portfelowa.

Cykl stóp zwrotu znów w niskim punkcie...

Abstrahując już od tych skomplikowanych rozważań, warto sięgnąć po prostą analizę historyczną. Stopy zwrotu z indeksu TBSP w ostatnich latach poddają się wyraźnemu cyklowi. Ostatnio w ramach tej regularności zyski z koszyka obligacji zeszły do relatywnie niskich poziomów.

12-miesięczna stopa zwrotu jest już bliska zera, podczas gdy jeszcze rok temu „szczytowała" na poziomie około 13 proc. Ta klasa aktywów ma więc za sobą nieco słabszy okres, więc teraz na tej podstawie należałoby oczekiwać nieco lepszego. Przynajmniej na podstawie tego cyklu z ostatnich kilku lat.

...ale polityka budżetowa czynnikiem ryzyka

Dodatkowym czynnikiem ryzyka dla cen polskich „skarbówek" jest niepewność związana z polityką ekonomiczną rządu. Chodzi tu nie tylko o niedawną decyzję jednej z agencji ratingowych o obniżce oceny wiarygodności kredytowej Polski. Inwestorzy zagraniczni, którzy dominują na tym rynku, będą bacznie obserwować takie parametry, jak wielkość deficytu budżetowego względem planu oraz wielkość długu publicznego względem PKB. Rynkowa ocena kondycji finansowej naszego kraju będzie miała przełożenie na wielkość tzw. spreadu względem uznawanych za bardzo bezpieczne obligacji niemieckich.

Jak widać, obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu – choć na pierwszy rzut oka banalnie proste, jeśli chodzi o konstrukcję – w istocie są dość skomplikowaną klasą aktywów. Główny wniosek jest taki, że historycznie oferowały wymierne korzyści z dywersyfikacji w portfelu inwestycyjnym. Obecnie te korzyści są umiarkowane. Wyższe byłyby, gdyby wyższa była rentowność papierów skarbowych.

Skład koszyka TBSP

Indeks obejmuje obecnie 17 serii obligacji skarbowych o stałym kuponie lub zerokuponowych. Największy udział w koszyku (po ok. 8 proc.) mają trzy serie: DS0725 (kupon, czyli oprocentowanie równe 3,25 proc.), DS1023 (4 proc.), PS0420 (1,5 proc.). Indeks TBSP uwzględnia zarówno zmiany cen obligacji na rynku wtórnym (BondSpot), jak i naliczane liniowo odsetki. Stopy zwrotu z indeksu podane w artykule mają charakter teoretyczny – tak jak w przypadku wszystkich aktywów należałoby je pomniejszyć o koszty transakcyjne (w przypadku indywidualnego inwestowania) lub koszty zarządzania (w przypadku funduszy obligacji ich wyniki mogą się jednak różnić od wyników TBSP).