Oceny ratingowe mogą przywrócić zaufanie inwestorów

Warunki panujące na innych rynkach tym razem nie wspierają Catalyst. Brakuje przede wszystkim nowych ofert publicznych, które nie pojawiają się już trzeci miesiąc.

Styczeń to kolejny miesiąc, który przeszedł do historii bez większych wydarzeń na rynku pierwotnym. Na rynkach surowców, walut i akcji zmienność jest bardzo wysoka, więc kto lubi emocje inwestuje właśnie tam. W ostatnich sześciu latach takie warunki często przyciągały na rynek obligacji nowych inwestorów, ale tym razem tak się nie dzieje. Nie chodzi tylko o detalicznych inwestorów, których zrazić mogła liczba ubiegłorocznych niewypłacalności na Catalyst, ale też o inwestorów instytucjonalnych. Okazuje się bowiem, że wbrew nadziejom OFE nie zwiększały w ub.r. zaangażowania w papiery korporacyjne – przeciwnie, spadło ono o 7,4 proc. (ponad 700 mln zł).

Nadchodzi zmiana?

Pochodnię w tunelu, w jakim zjawił się rynek, nieoczekiwanie zapalił pod koniec stycznia Murapol, który zdecydował się upublicznić rating nadany przez krajową agencję Eurorating. Czasem zwrot na rynku następuje za sprawą pozornie błahych wydarzeń i być może z podobną sytuacją mamy do czynienia i teraz.

Oto po raz pierwszy o ocenę ratingową wystąpiła spółka średniej wielkości, realizująca program publicznych emisji obligacji (wcześniej programy publicznych emisji przeprowadzały m.in. Orlen i GNB, które są stale oceniane przez agencje ratingowe). Ocena na poziomie BB to dwa stopnie poniżej wartości inwestycyjnych, ale ujmy Murapolowi nie przynosi, bo oznacza m.in. „wystarczającą zdolność do obsługi zobowiązań w przeciętnych i sprzyjających warunkach gospodarczych". Jednocześnie jest to ocena wyższa od nadanej przez Eurorating Cyfrowemu Polsatowi (BB-) i Eurocash (B+).

Rzecz o tyle istotna, że Cyfrowy Polsat uplasował w 2015 r. obligacje z marżą 2,5 pkt proc. (obejmowały je głównie OFE), a Eurocash notowany jest z rentownością 4,23 proc. (przy nominalnym oprocentowaniu 3,22 proc., czyli WIBOR6M plus 1,45 pkt proc. marży). Nawet biorąc poprawkę na rating S&P dla Cyfrowego Polsatu na poziomie BB+ (dwa stopnie powyżej oceny Eurorating), można się spodziewać, że dzięki uzyskanej ocenie ratingowej Murapol mógłby liczyć na obniżenie kuponu w ewentualnej kolejnej emisji obligacji.

Samo uplasowanie nowej emisji w całości (o ile do niej dojdzie) zostałoby zapewne odebrane w spółce w kategoriach sukcesu, skoro ostatniej oferty (październik), nie udało się uplasować w pełnym wymiarze (22,5 mln zł z 30 mln zł). Ewentualne obniżenie marży byłoby korzyścią dodatkową (w dwóch ubiegłorocznych publicznych emisjach Murapol proponował 4,6 pkt proc. ponad WIBOR3M).

W każdym razie, jeśli Murapol wyjdzie na rynek (a zapewne w tym celu postarał się o ocenę ratingową), a emisja zostanie zrealizowana na poziomie, który da się określić mianem sukcesu i powiązać go z otrzymaną oceną ratingową, może to pomóc przekonać innych emitentów obligacji, że koszt pozyskania oceny ratingowej rzeczywiście szybko się zwraca. Rynek zaś zyskałby w ten sposób nie tylko benchmark ułatwiający porównywanie emisji między sobą, ale także sposób na odbudowanie wiarygodności wśród inwestorów detalicznych.

Choć konkretnych terminów nie ma, to są przesłanki, by sądzić, że w lutym rynek pierwotny obligacji nieco się ożywi. Prospekt Murapolu wygasa w praktyce 11 marca, o ile więc deweloper myśli o dokończeniu programu, decyzja powinna zapaść wkrótce. Z kolei Best zapowiedział, że publiczna emisja obligacji jest kwestią tygodni, trwa proces montowania konsorcjum oferujących (dotąd oferującym był działający solo DI mBanku). Windykator ma zamiar pozyskać do 90 mln zł i w ten sposób zamknąć program publicznych emisji obligacji, choć zapewne nie zrobi tego w jednej ofercie.

Tymczasem poza relatywnie małymi emisjami prywatnymi (najwięcej – 20 mln zł – pozyskał w styczniu Everest Finanse; tyle samo M.W. Trade), niewiele się na rynku pierwotnym dzieje.

Zapadające papiery

Częściowo odpowiada za to kalendarz. Styczeń i luty to tradycyjnie spokojniejszy okres na rynku pierwotnym, właściwie tylko ubiegły rok wyłamał się z tradycji. Jej echa dostrzeżemy również na krótkiej liście serii zapadających w lutym, która liczy zaledwie cztery pozycje.

Najbardziej zagadkową jest najmniejsza z nich - Prime Minerals ma do wykupienia papiery warte 802 tys. zł. Obligacje emitował jeszcze jako Certus Capital, krótko po tym, jak jako autoryzowany doradca uplasował emisję akcji i zadebiutował na New Connect, zapewniając inwestorów, że kolejnym krokiem będzie licencja domu maklerskiego i przenosiny na GPW. Dwa lata później Prime Minerals inwestuje w działalność wydobywczą, przychodów operacyjnych jeszcze nie uzyskuje, ale pieniądze na wykup obligacji ma odliczone (według zapewnień przedstawicieli spółki złożonych na łamach Obligacje.pl).

M.W. Trade jest jedną z najbardziej zlewarowanych spółek na Catalyst, a na pewno najbardziej zadłużoną wśród firm windykacyjnych (dług finansowy netto przekraczał 10 razy kapitał własny na koniec trzeciego kwartału). Spółka złożyła prospekt emisyjny w KNF, ale uczyniła to dopiero w minionym tygodniu, więc program zostanie uruchomiony już po lutowych wykupach. M.W. Trade ma umowy o plasowanie emisji, w tym program o wartości 40 mln zł, którego realizację zlecono Noble Securities. Pod koniec stycznia spółka pozyskała z niego 20 mln zł.

W przypadku papierów BBI sprawa jest o tyle jasna, że całość serii znalazła się w portfelach funduszy emerytalnych i inwestycyjnych, zatem w razie potrzeby o refinansowanie nie powinno być trudniej niż przed rokiem.

Rynek wtórny

W lutym w nowe okresy odsetkowe wchodzi 68 serii obligacji notowanych na Catalyst, co jest zawsze okazją do zawierania transakcji po czystych cenach, nie pobrudzonych narosłymi odsetkami.

Banki | Obligacje podporządkowane na cenzurowanym

Nawet powyżej 13 proc. wzrosła w ostatnich dniach rentowność podporządkowanych obligacji Getin Noble Banku, co jest kolejnym akordem ich przeceny na Catalyst. Na przełomie grudnia i stycznia wydawało się, że pewien poziom stabilizacji notowań w okolicach 10 proc. rentowności został osiągnięty, ale niepewność inwestorów – głównie detalicznych, bo to oni byli nabywcami papierów banku oferowanych w publicznych emisjach – ponownie dała o sobie znać.

Przecena obligacji szóstego co do wielkości banku detalicznego w Polsce idzie w parze z coraz niższymi notowaniami akcji i pod tym względem działania inwestorów wydają się spójne. W przypadku upadłości lub likwidacji banku obligacje podporządkowane spłacane są bowiem w ostatniej kolejności, marnym pocieszeniem jest więc, że to akcjonariuszom wypłacone zostanie to, co zostanie po spłacie wierzycieli.

Zasadnicze pytanie brzmi jednak: czy powód tej przeceny jest usprawiedliwiony? Odpowiedź oczywiście przyjdzie dopiero za jakiś czas, najbliższą wskazówką będzie publikacja raportu za IV kwartał, który – wiele na to wskazuje – mógł zakończyć się stratą. Jedną z dobrych stron tej sytuacji jest obowiązkowy w przypadku straty banku program naprawczy, który oznaczałby zawieszenie obowiązku płatności podatku bankowego. Z drugiej strony GNB realizuje też działania, które mają podnieść współczynniki wypłacalności, choć rynek pewnie czeka również na informacje dotyczące zapowiadanej sprzedaży aktywów (np. portfeli wierzytelności).

W tym samym czasie pogłębia się też przecena obligacji podporządkowanych banków spółdzielczych, choć – co interesujące – Bank Polskiej Spółdzielczości utrzymuje wyższe notowania, mimo niższej oceny ratingowej niż GNB (odpowiednio CCC i B+; oceny Eurorating). W grupie obligacji spółdzielczych najniżej kwotowane są obecnie obligacje Podkarpackiego Banku Spółdzielczego z Sanoka. Seria o najbliższym terminie wykupu (lipiec 2020) notowana jest po 78 proc. (kupujący nie dają jednak więcej niż 70 proc.), co daje jej 12,3 proc. rentowności brutto. W tym przypadku notowaniom obligacji banku mogła zaszkodzić informacja o wypowiedzeniu kredytu giełdowej Topmedical (dawne PTI), wartej 3,3 mln zł. Innym elementem może być ogłoszenie likwidacji funduszu Copernicus Płynnościowy, który miał w portfelu inne obligacje banku (serii PBS0323) warte nominalnie 5,56 mln zł. Faktycznie w minionych dniach pojawiła się w karnecie zwiększona podaż w przypadku tej serii wartej w sumie 25 mln zł. Przecena jednej serii może automatycznie wpływać na notowania innych serii tego samego banku, inwestorzy mogą bowiem dokonywać arbitrażu lub kierować się emocjami. Przy ograniczonej płynności od zawsze trapiącej Catalyst łatwo o znaczące przesunięcia cen, nawet przy niewielkim wolumenie obrotów.

Po upadku SK Banku, którego podporządkowane obligacje także notowane były na Catalyst, nastawienie inwestorów do podporządkowanych papierów wyraźnie się zmieniło i zapewne poprawi się dopiero wówczas, gdy banki zdołają przekonać inwestorów, że poradziły sobie z kłopotami. Duży wpływ na rynkowe wydarzenia mają rzecz jasna również politycy, którzy chyba jednak nie doceniają siły oddziaływania podatku bankowego na kondycję sektora i jego pojedynczych przedstawicieli.