Nie wszystkie ryzyka są w cenach

Rafał Wiatr | Z wiceprezesem oraz dyrektorem działu analiz w DM Citi Handlowy rozmawia Przemysław Tychmanowicz

W ostatnim czasie nasza giełda zachowuje się relatywnie dobrze na tle innych rynków. Czy inwestorzy doszli już do takiego przekonania, że wyceny są już na tyle atrakcyjne, iż dalsza wyprzedaż akcji nie ma sensu?

Wydaje mi się, że obecna sytuacja jest pokłosiem tego, co wcześniej działo się na naszym rynku. Przez długi czas WIG20 raził słabością na tle innych indeksów. My swoje najgorsze chwile przeżywaliśmy już wcześniej. Proszę zauważyć, że chociażby w dniu opublikowania prezydenckiego projektu dotyczącego przewalutowania kredytów na naszym rynku nie byliśmy świadkami masowej wyprzedaży akcji banków. Było to o tyle zaskakujące, że tego samego dnia banki w Stanach Zjednoczonych traciły około 7–8 proc. Wiele więc wskazuje na to, że my w większości ryzyko już dyskontowaliśmy.

Ale czy wszystkie ryzyka są już zdyskontowane?

Chyba jeszcze nie wszystkie. Wciąż jednak nie mamy jasności odnośnie do tematu przewalutowania kredytów frankowych. W związku z tym nadal jest pewien element niepewności. Do tego wszystkiego trzeba dołożyć jeszcze niejasną sytuację sektora energetycznego. Poza tym powiedzmy sobie szczerze: nasz rynek nie jest specjalnie tani i rzadko też taki bywał w historii. Nie zmieniły tego ostatnie spadki. Nawet sektor bankowy, który został mocno doświadczony, nie wygląda szczególnie atrakcyjnie. Wydaje się więc, że spadki, jakich doświadczył nasz rynek, nie były przesadzone, tym bardziej że dochodzi jeszcze niepewna sytuacja globalna. W takim otoczeniu raczej trudno być optymistą. My w naszej strategii zakładamy, że na koniec roku WIG20 będzie znajdował się przy poziomie około 1830 pkt.

Z tego wynika, że wasz przekaz do inwestorów brzmi: nie inwestujcie w największe spółki na GPW.

Wiele zależy od tego, z jakim typem inwestora mamy do czynienia. Dla graczy, którzy mają większą awersję do ryzyka, raczej nie jest to jeszcze dobry moment, aby wejść na rynek. Niespecjalnie widzimy potencjał do poprawy wyników przez spółki, a do tego wszystkiego dochodzą różnego rodzaju zagrożenia. Mówiąc krótko: nie jesteśmy teraz atrakcyjnym rynkiem. Ktoś może powiedzieć, że argumentem przemawiającym za naszym rynkiem jest całkiem niezła sytuacja makroekonomiczna. Trudno się z tym nie zgodzić, jednak struktura indeksu WIG20 nie odzwierciedla w pełni kondycji naszej gospodarki. Jeżeli więc ktoś nie musi, to nie powinien w tym momencie inwestować na naszym rynku. Lepiej poczekać i zobaczyć, czy spółki w końcu zaczną poprawiać wyniki, jaki wpływ na rynek będą miały nowe podatki, a dopiero później ewentualnie myśleć o inwestycji na GPW.

Czy właśnie takie podejście stosują teraz inwestorzy zagraniczni?

Na pewno mamy bardziej dynamiczny okres informacyjny niż wcześniej. Inwestorzy zagraniczni, szczególnie w grudniu i styczniu, żywo interesowali się naszym rynkiem i tym, jak wpływ na niego mogą mieć kolejne projekty rządowe. Część z nich na pewno wychodziła z sektorów, które w ostatnim czasie przeżywały ciężkie chwile. Na pewno też nie jest tak, że już całkowicie opuścili oni Polskę i zapomnieli o naszym rynku. Część z nich nadal tutaj jest, ale rzeczywiście czeka na rozwój sytuacji. Poza tym pamiętajmy, że nie tylko polska polityka budzi pewne emocje (w wielu innych krajach niejednoznaczna sytuacja polityczna stanowi barierę dla inwestorów). Owszem, sytuacja się zmieniła, ale trzeba się do niej przyzwyczaić. Gdyby jednak nagle się okazało, że znika ryzyko związane z przewalutowaniem kredytów frankowych albo że spółki energetyczne nie będą zaangażowane w ratowanie górnictwa i ich polityka dywidendowa nie uległaby zmianie, to z pewnością bylibyśmy świadkami wzmożonego popytu na akcje firm z tych sektorów. Niestety, na razie jest to tylko teoria.

Większych zwyżek w przypadków spółek z WIG20 w tym roku nie obstawiacie, więc może warto postawić na średnie i małe firmy?

Kiedy myśli się o inwestycjach na naszym rynku, kluczowa staje się selekcja firm. Na pewno warto zwrócić uwagę na firmy, które nie mają Skarbu Państwa jako akcjonariusza, nie będą dotknięte żadnym z nowych podatków i są w dużej mierze nastawione na eksport. Wydawać by się mogło, że to jest w tej chwili najlepszy klucz do inwestycji. Jest jednak jedno „ale". W przypadku największych spółek pewne ryzyka są już nam znane od jakiegoś czasu i rynek już je w pewnym stopniu wycenił. W przypadku średnich i małych firm istnieje teoretyczne ryzyko dalszych zmian w OFE. Tego z pewnością nie ma jeszcze w cenach. Może się natomiast okazać, że mamy do czynienia z interesującą spółką, w której nie identyfikowaliśmy ryzyka, a nagle to ryzyko się ujawnia. W przypadku zmian w OFE Skarb Państwa w wielu firmach miałby nagle znaczne udziały, co dla wielu inwestorów miałoby duże znaczenie.

Ostatnie zmiany w OFE pokazały, że na takich ruchach cierpią nie tylko poszczególne firmy, ale cały rynek.

Zgadza się. Gdyby rzeczywiście doszło do kolejnych zmian w OFE, to dotknęłyby one wszystkich. To ryzyko może przez dłuższy czas ciążyć naszemu rynkowi. O ile bowiem w 2016 r. budżet powinien sobie jakoś poradzić z wydatkami państwa, o tyle sytuacja będzie się bardziej komplikowała w 2017 r. Wtedy może też pojawić się chęć sięgnięcia po pieniądze zgromadzone w OFE. Pamiętajmy, że w tym momencie w funduszach emerytalnych zgromadzonych jest około 140 mld zł. Wartość tę trzeba byłoby jakoś skonsumować. Rodzi się pytanie, jak wyglądałoby spieniężenie tych środków. TFI nie mają aż takich pieniędzy, by odebrać akcje, które musiałyby być sprzedane przez OFE. Również zagraniczni inwestorzy niekoniecznie mogliby być nimi zainteresowani. Być może w pewnych sytuacjach pomysłem byłaby sprzedaż akcji inwestorom strategicznym. To jednak kłóci się z ideą repolonizacji gospodarki. Mamy więc wiele znaków zapytania i kolejny czynnik niepewności, który zapewne będzie ciążył naszemu rynkowi. Na dzisiaj rynek co prawda obstawia, że zmian w OFE jednak nie będzie, ale gdyby tylko taka informacja się pojawiła, to zapewne bylibyśmy świadkami masowej wyprzedaży akcji na GPW.

A gdyby jednak doszło do zmian w OFE? Jaki jest ten najczarniejszy scenariusz?

Myślę, że tego najczarniejszego scenariusza nikt nie obstawia i wszyscy głęboko wierzymy w to, że jednak nie będzie dalszych zmian w OFE. Według mnie w interesie całego rynku jest, aby do tego nie doszło. Teoretycznie, gdyby jednak coś takiego się stało, część spółek mogłaby zaliczyć ogromną przecenę, obroty by na nich zanikły i nikt tak naprawdę by się nimi nie interesował. Być może doszlibyśmy do takiego poziomu, gdzie z fundamentalnego punktu widzenia wyceny spółek byłyby niezwykle atrakcyjne, ale nic z tego by nie wynikało. Mielibyśmy do czynienia z klasycznym „value trap", widzimy to np. w Rosji. Nasz rynek po prostu zostałby zmarginalizowany.

Wróćmy jednak do teraźniejszości. Czy na naszym rynku widzi pan spółki, które są atrakcyjnie wycenianie i mają szanse uzyskać w tym roku ponadprzeciętne stopy zwrotu?

W tym momencie rynkowym można podzielić spółki i branże na te, w przypadku których ryzyko jest tak duże, że warto zachować bardzo dużą ostrożność, i te, które być może nie są tanie, ale są pozbawione ryzyka, szczególnie tego natury politycznej. Do tej pierwszej grupy na pewno można zaliczyć banki. Przykładowo zaproponowana w tej chwili ustawa frankowa nie może w obecnym kształcie wejść w życie, bo stwarza ogromne ryzyko systemowe. Niewątpliwie ten problem trzeba będzie rozwiązać, chociaż teraz chyba nikt nie wie jeszcze, jak to dokładnie zrobić. Z kolei do tej drugiej grupy można zaliczyć chociażby sektor budowlany. Owszem, ma on swoje wady, chociażby w postaci niskiej płynności czy też stosunkowo wysokich już wycen, jednak na razie wygląda na to, że firmy będą w stanie poprawiać wyniki, płyną do nich dodatkowe pieniądze i nie zapowiada się, aby sektor był obciążony jakąś dodatkową daniną. Podobnie jest z sektorem detalicznym. Może on skorzystać chociażby na programie 500+, ale jednocześnie jest on jednym z najdroższych sektorów na naszym rynku. My w swojej strategii staraliśmy się jednak wybrać spółki, które w swoich sektorach powinny zachowywać się teoretycznie lepiej od innych. Postawiliśmy m.in. na PZU, Pekao, Orange, PGE, Elektrobudowę, Budimex czy też LPP. Oczywiście przed inwestycją każdy z inwestorów powinien zastanowić się nad swoją skłonnością do ryzyka. Rynek nie jest łatwy i trzeba mieć to na uwadze.

CV

Rafał Wiatr od wielu lat jest związany z polskim oraz międzynarodowymi rynkami kapitałowymi. Karierę rozpoczął w 1995 roku, pracując na amerykańskiej Giełdzie Papierów Wartościowych w Nowym Jorku. W przeszłości związany był także z Moody's Investors Service oraz Wood & Company. Obecnie w DM Citi Handlowy pełni funkcję wiceprezesa oraz dyrektora biura analiz.