Spółki konsumpcyjne i budowlane są warte uwagi

Budownictwo ma przed sobą znów kilka dobrych lat - uważa Tomasz Manowiec, z zarządzającym Noble Funds TFI rozmawia Jan Morbiato

W zeszłym roku Noble Fund Akcji Małych i Średnich Spółek był najlepszym funduszem otwartym akcji polskich. Od początku roku radzi sobie jednak znacznie gorzej. Dlaczego?

Kilkutygodniowe słabsze zachowanie portfela zawsze może się zdarzyć, dobierając spółki, przyjmujemy dłuższą perspektywę inwestycyjną. Od początku roku radzimy sobie relatywnie słabiej, m.in. dlatego, że zmienił się benchmark funduszu – dodaliśmy 10 proc. mDAX i 10 proc. Russellu 2000, mWIG40 stanowi już tylko 60 proc. wzorca. W ślad za tym zwiększyliśmy udział zagranicznych spółek w portfelu. Tymczasem w ostatnich tygodniach warszawska giełda radzi sobie zdecydowanie lepiej niż zachodnie parkiety.

Żałujecie tej decyzji?

Absolutnie nie. Nie ulega wątpliwości, że nasze wyceny zaczną bardziej odbiegać od innych funduszy misiów. Czasami in plus, innym razem in minus, tak jak teraz. W długim terminie taka dywersyfikacja portfela jest jak najbardziej pożądana, niezależnie od tego, czy niemieckie i amerykańskie średnie spółki będą drożały bardziej niż polskie. Dodanie ich do portfela zdecydowanie zwiększa jego płynność i spektrum inwestycyjne – umożliwia ekspozycję na branże nieobecne na GPW.

Czy możemy przyjąć, że nasza giełda na tle zagranicznych będzie się zachowywała lepiej już przez cały rok?

Możemy założyć, że po dotkliwej ubiegłorocznej przecenie podaż już się wyczerpała i w tym roku podczas spadków nasz rynek będzie relatywnie mniej tracił, jednocześnie na zwyżkach mniej zyskiwał. Będzie więc rynkiem o niskiej wartości wskaźnika beta, mierzącego odchylenie od punktu odniesienia, w tym przypadku – pozostałych rynków europejskich.

Dlaczego podczas zwyżek będziemy mniej zyskiwać?

Postrzeganie Polski przez zagranicznych inwestorów bardzo się pogorszyło nie tylko ze względu na obniżkę ratingu przez Standard & Poor's, ale również zdecydowaną nieprzychylność zagranicznych mediów nowemu polskiemu rządowi. Polska – dosłownie – nie ma teraz za granicą dobrej prasy. Wydaje mi się, że inwestorzy potrzebują czasu, żeby się oswoić ze zmianami politycznymi, na Węgrzech zajęło im to pięć lat. To prawda, że poziomy wycen spółek z mWIG40 są na poziomach kryzysowych, porównywalnych do tych z 2008 r. i 2011 r. Mogą się więc wydawać atrakcyjne w średnim terminie. Ale nie ma co się łudzić, że GPW da radę w tym roku wyznaczyć własny trend w oderwaniu od tego, co się będzie działo za granicą. Ewentualne odbicie będzie zależało od sytuacji na rynkach zagranicznych. Notowania warszawskiego wskaźnika średnich spółek są zdecydowanie skorelowane z kursami indeksów zachodnioeuropejskich.

W takim razie jak będzie za granicą?

Nasze nastawienie do rynków zagranicznych na ten rok, zarówno rozwiniętych, jak i wschodzących, jest ostrożne, nawet lekko pesymistyczne. Dlatego w naszych funduszach będziemy inwestować raczej defensywnie. Na GPW będzie można zarobić, ale będzie to wyglądało podobnie jak w zeszłym roku, gdy rozjazd pomiędzy stopami zwrotu z inwestycji w pojedyncze spółki był ogromny, a różnice w wynikach funduszy małych i średnich spółek przekroczyły 14 pkt proc.

Coraz częściej mówi się o ewentualnym bankructwie jednego z rynków wschodzących. Wy też widzicie takie ryzyko?

Nie można wykluczyć bankructwa jednego z krajów rozwijających się, stawiałbym jednak na niewielki kraj, np. Wenezuelę, a nie Rosję, RPA czy Brazylię. Od początku roku emerging markets wyraźnie odreagowują ostatnie spadki, zakładam jednak, że na razie to krótkoterminowe odbicie, nie ma jeszcze mowy o odwróceniu trendu. Dopóki ceny ropy naftowej nie znaczną rosnąć, dopóty na rynki wschodzące nie wróci hossa i będą się one zachowywać słabiej niż kraje rozwinięte. Nawiasem mówiąc, ich przywiązanie do ropy jest irracjonalne – raptem kilka krajów spośród wszystkich emerging markets eksportuje ropę. Pozostałe państwa są jej importerami i tak naprawdę korzystają z niskich cen tego surowca.

Wróćmy do Polski. W ogóle nie wspomina pan o WIG20, a to ten indeks wydaje się najciekawszy w ostatnich tygodniach.

WIG20 znacznie głębiej spadł w ubiegłym roku, w konsekwencji w najbliższych miesiącach może zachowywać się lepiej niż mWIG40 i sWIG80, ale to prawdopodobne jedynie w krótkim terminie. W długim struktura wskaźnika blue-chips skazuje go na porażkę w starciu z indeksem „średniaków". Dodatkowo duże spółki tracą już dywidendową przewagę, którą miały nad średnimi i małymi – współczynniki dywidendy tych drugich są coraz częściej wyższe niż tych pierwszych, a w kolejnych latach będą jeszcze rosły. Polskie małe spółki to coraz częściej dojrzałe przedsiębiorstwa o stabilnym modelu biznesowym, a nie start-upy przeznaczające całą wygenerowaną gotówkę na inwestycję – nakłady na dalszy rozwoju mają mniejszy udział w przychodach niż jeszcze kilka lat temu.

W 2015 r. gospodarka rosła, mieliśmy historyczną nadwyżkę eksportu nad importem, tymczasem prognozy na trwający właśnie sezon wyników za IV kwartał nie są najlepsze. Dlaczego?

Sezon jako całość może się okazać rozczarowaniem, paradoksalnie właśnie z przyczyn wspomnianych w pytaniu. Wzrost gospodarczy nie bardzo przełożył się na wyniki spółek jako całość – oczywiście są liczne wyjątki od tej reguły – ponieważ przedstawicieli najciekawszych branż polskiej gospodarki po prostu nie ma na giełdzie zbyt wielu, albo może inaczej – są, ale niewiele ważą w indeksach. W przypadku mWIG40 zyski wzrosną o niskie kilka procent, dla szerokiego rynku będzie to spadek, głównie ze względu na duże spółki. Tak jak wspomniałem – to pochodna składu wskaźników giełdowych. Wzrost gospodarczy o obecnej strukturze – oparty przede wszystkim na konsumpcji – może nie znaleźć większego odzwierciedlenia w poziomach giełdowych wskaźników. Oczywiście notowani na giełdzie eksporterzy poprawiają wyniki, również spółki detaliczne, szczególnie te mniejsze, w których było większe pole do poprawy efektywności w ostatnich latach, podobnie branża motoryzacyjna, spółki chemiczne – tak jak w całym 2015 r. pozytywnie zaskoczyły, tak i w samym IV kw. pewnie nie rozczarują. Tegoroczne bodźce fiskalne w postaci programu Rodzina 500+ mogą sprawić, że również 2016 r. będzie się niewiele różnił od poprzedniego i to głównie spółki z ekspozycją na silnego konsumenta będą poprawiały wyniki finansowe. W tym roku zapewne dojdą do tego znacznie większe inwestycje infrastrukturalne. To sprawia, że spółki z mWIG40 znów mają szansę na poprawę wyników rok do roku, ale już szeroki rynek – ze względu na duże spółki – może ponownie wypaść słabo.

Skoro inwestycje infrastrukturalne, to spółki budowlane?

Budownictwo ma przed sobą znów kilka dobrych lat ze względu na nową falę środków z Unii Europejskiej, a wyceny spółek można uznać za dość atrakcyjne. Słyszymy też o wspieraniu polskich firm w ramach inwestycji rządowych. Powinno to znaleźć swoje odzwierciedlenie w cenach akcji wybranych firm budowlanych.

W jaką stopę zwrotu celuje pan w funduszu małych i średnich spółek za ten rok?

Biorąc pod uwagę słaby początek 2016 r. i liczne globalne czynniki ryzyka – takie jak późna faza cyklu gospodarczego, napięcie geopolityczne, niepewność odnośnie do polityki pieniężnej w USA – trudno się pokusić o optymistyczną prognozę. Zakończenie roku ze stopą zwrotu zbliżoną do tej z 2015 r., czyli 12 proc., byłoby naprawdę bardzo optymistycznym założeniem.

Co dobrze zagrało w portfelu w 2015 r.?

Postawiliśmy na spółki konsumenckie, które były liderami zwyżek mWIG40, mieliśmy również dwie firmy chemiczne wchodzące w skład indeksu, do tego przedstawicieli branży motoryzacyjnej. Jednocześnie w dobrym momencie całkowicie wycofaliśmy się z sektora bankowego. Uniknęliśmy strat i mieliśmy w portfelu te akcje, które zyskiwały. Widzieliśmy dynamiczny wzrost funduszu płac będący wypadkową wynagrodzeń, zatrudnienia i braku inflacji. W efekcie konsumenci mieli więcej pieniędzy do dyspozycji, na czym zyskiwały firmy handlu detalicznego, restauracyjne.

CV

Tomasz Manowiec pracuje w Noble Funds TFI od 2011 r. Zaczynał jako analityk, teraz zarządza funduszami akcji. Wcześniej pracował w Biurze Maklerskim BGŻ jako analityk papierów wartościowych. Absolwent SGH i Uniwersytetu Gdańskiego. Doradca inwestycyjny, posiada tytuł CFA.