Na tych właśnie zagadnieniach (poza Brexitem) skupiła się szefowa Fedu w ostatnim przemówieniu, stawiając przed sobą kolejne pytania i pozostawiając je w gruncie rzeczy bez jasnej odpowiedzi. Podkreślana przez Janet Yellen niepewność dotyczyła zarówno perspektyw gospodarczych w Europie, jak i w Chinach. Zastanawiała się nad zagadką spadku wydajności w USA, trwałością odbicia cen ropy oraz tempem powrotu inflacji do wyznaczonego celu. Równie ważną kwestią okazały się ostatnie dane o zatrudnieniu, które nie tylko rozczarowały inwestorów, ale wywołały w nich obawę o rychły koniec wzrostowej fali cyklu koniunkturalnego. Skoro rynek pracy, który niewątpliwie reaguje z opóźnieniem na zmiany w realnym stanie gospodarki, okazał zaskakującą słabość, to może delikatne spowolnienie tempa wzrostu PKB nie jest jedynie chwilową czkawką tylko symptomem zbliżającej się recesji? W takich warunkach zakładanie kolejnych podwyżek stóp byłoby błędem.
Co ze stopami w USA?
Moim zdaniem za wcześnie jednak na wysuwanie takich wniosków. Po pierwsze, niższy przyrost zatrudnienia trwał na razie jedynie dwa miesiące, a z wyraźnym, ale chwilowym obniżeniem tempa tworzenia nowych miejsc pracy w ostatnich sześciu latach mieliśmy już do czynienia kilkukrotnie. Również duża skala rozczarowania nie stanowi zupełnego ewenementu na tle ostatnich lat. Po drugie, inne wskaźniki obrazujące zmiany zatrudnienia, takie jak dane z firmy ADP, nie wskazały na analogiczny problem. W poprzednich tego typu zdarzeniach to właśnie odczyty z tej prywatnej firmy okazywały się bardziej miarodajne niż z państwowej agencji. Po trzecie, jeszcze dwa miesiące temu liczba nowo rejestrowanych bezrobotnych spadła do najniższego poziomu od 40 lat i od tego czasu niewiele się zmieniło. Patrząc z tej perspektywy, nie widać sygnałów świadczących o trwałej zmianie trendu na rynku pracy. W poprzednich cyklach szczytom na rynkach akcji z 2000 i 2007 roku towarzyszyła pierwsza faza wzrostu liczby osób popierających zasiłek. Teraz nie mamy do czynienia z taką sytuacją. Po czwarte wreszcie, zestaw wskaźników pokazujących dostępność nowych miejsce pracy, łatwość ich uzyskania, wzrastającą liczbę osób rezygnujących z pracy z własnej woli oraz trudność w zapełnieniu wakatów w mniejszych firmach nie daje jeszcze powodów do uznania okresu ekspansji gospodarczej za zakończony. Na ich podstawie można jedynie wysnuć wniosek, że długoletni cykl wzrostowy na rynku pracy w USA jest dojrzały, ale oznak zmiany trendu jeszcze nie ma.
Dlatego nie traktowałbym w tym momencie okresu podwyżek stóp procentowych w USA za zakończony i nieudany eksperyment. Trzeba pamiętać, że presja na wzrost płac w USA jest cały czas wyraźna, bezrobocie najniższe od dekady, a inflacja może być coraz bardziej widoczna, szczególnie gdy weźmiemy pod uwagę tegoroczne odbicie cen surowców (od ropy po soję). Poza tym amerykański bank centralny ma skłonność do uzależniania podejmowanych decyzji od bieżącego stanu rynku akcji. Było to widoczne po ubiegłorocznym sierpniowym tąpnięciu na Wall Street, kiedy Fed nie podniósł stóp na wrześniowym posiedzeniu, tylko poczekał do grudnia, gdy indeks S&P500 ponownie znalazł się na poziomie 2100 pkt. Teraz indeksy akcji w USA ponownie atakują historyczne maksima, a dolar jest słabszy niż pół roku temu. Warunki do podwyżki stóp procentowych wydają się więc odpowiednie. Wcale bym się nie zdziwił, gdyby po pozytywnym rozstrzygnięciu głosowania w Wielkiej Brytanii (czyli pozostaniu tego kraju w UE) oraz lekkiej poprawie na rynku pracy w czerwcu, na lipcowym posiedzeniu zapadła decyzja o kolejnej podwyżce stóp.
Biorąc pod uwagę powyższe fakty, nie budowałbym koncepcji dalszych zwyżek na rynku akcji tylko na podstawie odroczenia nieuchronnych zmian w polityce monetarnej. Jedynie kontynuacja ożywienia i wzrost zysków amerykańskich spółek usprawiedliwia kolejną falę hossy na Wall Street. W takich warunkach stopniowy wzrost stóp jest procesem zupełnie naturalnym i w pierwszej fazie nigdy nie był powodem do trwałej zmiany trendu wzrostowego na rynku akcji. Na razie nie powinniśmy bać się wyższych stóp. Znacznie groźniejsza byłaby trwała słabość w gospodarce, a co za tym idzie, spadające przychody i zyski w spółkach.
EBC szybko nie skończy luzowania
Poza kwestią potencjalnego Brexitu, która jest większym zagrożeniem dla europejskich niż amerykańskich rynków finansowych, większość dylematów zaprzątających głowę szefowej Fedu jest obca prezesowi EBC Mario Draghiemu. Europejski bank centralny nie musi zastanawiać się nad harmonogramem podwyżek czy deliberować nad stanem zatrudnienia w strefie euro. Luzowanie polityki monetarnej w Europie trwa w najlepsze i szybko się nie zakończy. W końcu dopiero co (8 czerwca) EBC rozpoczęło program skupu obligacji korporacyjnych, który może się okazać znacznie ciekawszym eksperymentem niż tradycyjne monetyzowanie państwowego zadłużenia. Tym bardziej że według ostatnich przecieków prezes Draghi nie gardzi także długiem spółek, które nie do końca spełniają wymóg ratingu inwestycyjnego.
Przyglądając się natomiast rynkowi pracy w Niemczech, najszybciej rozwijającej się gospodarce Europy, gdzie cykl jest równie długi jak w USA, trudno jest dostrzec choć ślad słabości. Przyrost zatrudnienia jest imponujący, szczególnie jak na kraj o równie kiepskim stanie demografii jak Polska. Silny wzrost płac, trwająca bez przerwy hossa na rynku nieruchomości oraz coraz bardziej widoczna ekspansja kredytowa, zarówno skierowana na konsumpcję, jak i do przedsiębiorstw, zaczyna nawet uwierać konserwatywnych niemieckich polityków. W ostatnich dwóch miesiącach minister finansów Wolfgang Schaeuble kilkukrotnie stwierdził, że polityka monetarna EBC nie jest odpowiednia dla Niemiec, nawet jeśli jest właściwa wobec reszty strefy euro. To niewątpliwie prawda. Podobnie, choć z przeciwnym skutkiem, było na początku ubiegłej dekady, gdy m.in. ze względu na zbyt wysokie realne stopy procentowe Niemcy dławili się wspólną walutą. Wtedy mieli 12-proc. bezrobocie, najwyższe w Europie, i rachityczny wzrost gospodarczy. Wydaje mi się, że z dwojga złego lepiej być najsilniejszą gospodarką w Europie, niż borykać się ze strajkami jak w 2005 roku. Co prawda, po uzależnionym od eksporterów, zagranicznych zamówień oraz od wartości euro indeksie DAX nie widać ostatnio siły niemieckiej gospodarki. To jednak segment mniejszych firm w ciągu ostatnich trzech tygodni zdołał ustanowić nowy rekord, wybijając się z długiego trendu bocznego, górą. Można to uznać za dobrą wróżbę dla pozostałych indeksów, tak w Europie, jak i na Wall Street. Niestety, zanim podążą one tym chwalebnym przykładem, rynki będą musiały zmierzyć się z ryzykiem Brexitu. Tym samym „sezonu na krachy" nie można jeszcze uznać za zakończony.
