Czy europejscy inwestorzy powinni bać się o Deutsche Bank

Choć akcje największego pożyczkodawcy z RFN zostały mocno przecenione, to jego wskaźniki kapitałowe od 2008 r. się poprawiły.

Europa wciąż jest bardzo daleka od wyjścia z kryzysu. Takie wrażenie można odnieść, przyglądając się kursom akcji wielu europejskich banków. Dotyka je już kolejna fala przeceny, a inwestorzy martwią się o ich kondycję, tak jakbyśmy nadal mieli pamiętną jesień 2008 r. lub jesień 2011 r., czas eskalacji kryzysu w strefie euro. Pod silną presją są akcje czołowych włoskich banków (o ich problemach pisałem szeroko choćby w „Parkiecie" z 16 lipca) i papiery banków portugalskich. Obok nich wśród źródeł zagrożeń niektórzy analitycy wymieniają jednym tchem Deutsche Bank, największego niemieckiego pożyczkodawcę i zarazem światową potęgę w bankowości inwestycyjnej.

„Czy Deutsche Bank to następny Lehman?" – pytał w czerwcu 2015 r. posługujący się pseudonimem Tyler Durden autor popularnego bloga finansowego Zerohedge. Od tamtej pory akcje Deutsche Banku staniały o około 55 proc. Od szczytu z 2007 r. są one już o 87 proc. niżej. Kilka tygodni temu osiągnęły one rekordowo niską cenę. Kapitalizacja Deutsche Banku zmniejszyła się do zaledwie 18 mld euro. Deutsche Bank to instytucja istniejąca od 1870 r. (z przerwą na lata 1948–1957, gdy była podzielona na kilka banków w wyniku decyzji alianckich władz okupacyjnych), jedna z ikon międzynarodowych finansów, a jest wyceniana przez rynek na podobnym poziomie jak np. Snapchat, producent popularnej aplikacji na smartfony. Czy tak duża przecena akcji, jaką obserwowaliśmy, jest tylko przykładem bezmyślnego stadnego zachowania inwestorów, czy też ma poważne podstawy?

– Warto zauważyć, iż ostatnie spadki wycen spółek sektora bankowego dotyczą nie tylko Deutsche Banku, ale większości europejskich instytucji finansowych. Rynki giełdowe nie zachowują się obecnie zgodnie z teorią rynków efektywnych budujących wyceny w oparciu o racjonalne oczekiwania i dyskontowanie dostępnych informacji, ale reagują bardzo impulsywnie – bliżej koncepcji opisanej przez teorię chaosu. Inwestorzy kierują się silnie emocjami pod wpływem wydarzeń politycznych oraz często szczątkowych lub źle zinterpretowanych informacji – mówi „Parkietowi" Krzysztof Kalicki, prezes Deutsche Banku Polska. Przekonuje, że sytuacja się poprawi. – Jesteśmy przekonani, że w miarę, jak czynniki analizy fundamentalnej zaczną przeważać w ocenach, kursy akcji Deutsche Banku będą ponownie rosnąć – dodaje Kalicki.

Góra derywatów

Czemu inwestorzy skoncentrowali swoje obawy akurat na Deutsche Banku? Ich niepokój budzi m.in. wielka góra instrumentów pochodnych, którymi obraca Deutsche Bank. Według raportu za 2015 r. jego całkowita ekspozycja na rynku derywatów wynosiła na koniec zeszłego roku 41,94 bln euro (54,9 bln USD po kursie z tego tygodnia). Była więc znacznie większa niż nominalny PKB Niemiec (3,4 bln USD), a także całej Unii Europejskiej (17 bln USD) i stanowiła blisko dwie trzecie PKB całego świata (73,2 bln USD). Oczywiście nie oznacza to, że jeśli coś pójdzie nie tak, to Deutsche Bank poniesie straty o takiej kosmicznej skali. To po prostu wartość derywatów, którymi Deutsche Bank wówczas obracał. Ryzyko związane z derywatami jest dla niego o wiele, wiele mniejsze.

– Dodatnia wartość rynkowa instrumentów pochodnych w ujęciu sprawozdawczym MSSF (pozytywna wartość bilansowa tzw. trading assest) DB na koniec 2015 r. wyniosła 507,5 mld euro, co stanowi mniej niż połowę stanu z końca 2008 r. Należy jednak podkreślić, że sprawozdawczość MSSF nie uwzględnia faktu, iż około 90 proc. powyższej wartości stanowi przedmiot tzw. ramowych umów kompensacyjnych (netting agreements) lub jest zabezpieczona w postaci środków pieniężnych lub innych instrumentów finansowych. Rachunkowość MSSF uniemożliwia instytucjom europejskim wykazanie wartości „netto" ekspozycji na derywaty w bilansie. Z kolei banki amerykańskie prowadzące sprawozdawczość w ujęciu US GAAP wykazują swoje wartości księgowe z tytułu instrumentów pochodnych w ujęciu skorygowanym o kompensację (netting) i zabezpieczenie gotówkowe. Na tej podstawie na koniec 2015 r. wartości księgowe z tytułu instrumentów pochodnych Deutsche Banku wynosiły jedynie około 50 mld euro, w dużej mierze na poziomie zgodnym z instytucjami rówieśniczymi, a w niektórych przypadkach nieco niższych w sprawozdaniu na koniec 2015 r. – wyjaśnia Sabina Salamon, rzecznik prasowy Grupy Deutsche Banku w Polsce.

Ale Międzynarodowy Fundusz Walutowy uznał pod koniec czerwca Deutsche Bank za instytucję będącą największym źródłem ryzyka dla światowego systemu finansowego, czyli za potencjalnie najbardziej niebezpieczny spośród banków „zbyt wielkich, by upaść". Również pod koniec czerwca amerykańska filia Deutsche Banku, drugi rok z rzędu, nie zdała testów wytrzymałościowych (stress testów) Fedu. Regulator uznał, że o ile obecnie ma ona wystarczająco dużo kapitału i zrobiła duże postępy od zeszłego roku, o tyle jej plany na wypadek konieczności pozyskania dodatkowego kapitału opierają się na założeniach i analizach, które „nie są właściwe".

Poprawa wskaźników

Inwestorom nie podobają się wyniki banku (6,8 mld euro netto straty za 2015 r.), rosnące koszty sądowych ugód ze śledczymi i regulatorami, a także karuzela zmian na najwyższych stanowiskach (w zeszłym roku prezesem został John Cryan, były prezes UBS, w miejsce dwóch współprezesów Anshu Jaina i Jurgen Fitschena. Zmieniło się też wielu wysokiej rangi menedżerów). Deutsche Bank mocno stara się jednak odzyskać zaufanie rynków.

– Od 2008 r. Deutsche Bank niemal podwoił kapitały własne, podnosząc wskaźnik kapitału podstawowego Tier1 do 10,7 proc. w I kwartale 2016 r. Oznacza to, że pod względem kapitałowym Deutsche Bank przekracza wymogi regulacyjne. Zmniejszył też bilans o blisko 500 mld euro, obniżając aktywa handlowe o ponad połowę i poprawiając równolegle wskaźnik dźwigni. Zwiększył rezerwy płynności niemal czterokrotnie do poziomu 213 mld euro, znacznie przekraczającego sugerowany przez organy nadzoru regulacyjnego poziom dla scenariusza „warunków skrajnych". Warto podkreślić, że rezerwy płynnościowe pozostały stabilne w czasie zawirowań na rynku w I kwartale bieżącego roku, Deutsche Bank posiada stabilną bazę finansowania, ponad 70 procent funduszy pochodzi z najbardziej stabilnych źródeł finansowania, w tym z depozytów klientów – przypomina Sabina Salamon.

O ile Deutsche Bank zdecydował się ostatnio na zmniejszenie liczby placówek w Niemczech, o tyle ta fala cięć nie dotarła do Polski.

– Nie planujemy ograniczania działalności w Polsce – zapewnia Salamon.

Bankowa przecena dotknęła całej Europy

Przez ostatnie 12 miesięcy branżowy indeks Stoxx Europe 600 Banks spadł o ponad 40 proc. Deutsche Bank plasuje się w pierwszej dziesiątce banków wchodzących w skład tego indeksu, które najmocniej traciły w tym okresie (przecena o 58 proc.). Poza nim znajdują się tam same banki z obrzeży strefy euro. Najwięcej spośród nich stracił National Bank of Greece – aż 98 proc. Włoski Banca Monte dei Paschi di Siena spadł o 83 proc., portugalski BCP o 77 proc., włoski UniCredit o 64 proc. Poza pierwszą dziesiątką, ale nadal w grupie mocno przecenionych, znalazły się m.in. szwajcarski Credit Suisse (spadek o 57 proc.) i brytyjski RBS (41 proc.). Umiarkowanie traciły w tym czasie m.in. austriacki Raiffeisen Bank (16 proc.), brytyjski HSBC (15 proc.), austriacki Erste Group Bank (13 proc.) czy holenderska ABN Amro Group (blisko 5 proc.). Jedynym bankiem z indeksu Stoxx Europe 600 Banks, którego akcje zdrożały, jest norweski DNB. Jego papiery zdrożały przez rok o blisko 3 proc.

Bankowa przecena dotknęła też polskiego rynku. Indeks WIG Banki stracił przez ostatnie 12 miesięcy 17 proc. PKO BP zniżkował o blisko 19 proc., Bank Millennium o około 25 proc., Getin Noble Bank o ponad 60 proc.