3 lipca zaczęło obowiązywać rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady nr 596/2014 w sprawie nadużyć na rynku oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (rozporządzenie MAR). Oprócz regulacji dotyczących obowiązków informacyjnych emitentów oraz manipulacji na rynku rozporządzenie to zawiera istotne regulacje dotyczące możliwości udostępnienia potencjalnym inwestorom informacji o planowanej transakcji w ramach procesu badania rynku (market sounding), w tym informacji poufnych, po spełnieniu szeregu wymogów dotyczących zarówno zawartości przekazanych informacji, jak i sposobu ich przekazania.

13 lipca ukazał się finalny projekt wytycznych Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA), przeznaczonych dla osób, do których adresowane jest badanie rynku, w odniesieniu do:

(a) czynników, które takie osoby muszą wziąć pod uwagę, gdy w ramach badania rynkowego są im ujawniane informacje, tak aby mogły ocenić, czy dane informacje są informacjami poufnymi;

(b) kroków, które takie osoby muszą podjąć, gdy ujawniono im informacje poufne; oraz

(c) zapisów, które takie osoby muszą przechowywać („Wytyczne ESMA"). Od tego dnia Komisja Nadzoru Finansowego ma dwa miesiące na poinformowanie ESMA, czy zamierza te wytyczne stosować.

Czym jest badanie rynku?

Zgodnie z art. 11 rozporządzenia MAR badanie rynku obejmuje przekazanie informacji – przed ogłoszeniem transakcji – w celu oceny zainteresowania potencjalnych inwestorów ewentualną transakcją i jej warunkami, takimi jak ewentualna wielkość i cena, przynajmniej jednemu potencjalnemu inwestorowi przez emitenta lub akcjonariusza sprzedającego instrument finansowy w ilości lub wartości, za sprawą których transakcja różni się od zwykłych transakcji i opiera się na metodzie sprzedaży opartej na wcześniejszej ocenie potencjalnego zainteresowania potencjalnych inwestorów lub podmiotów działających w ich imieniu. Chodzi więc w szczególności o transakcje, w przypadku których budowana jest księga popytu, a nie realizowane wyłącznie poprzez składanie zleceń rynkowych. Należy zauważyć, że powyższa definicja nie obejmuje podmiotów, które nie działają na rzecz emitenta ani akcjonariuszy i które mogą prowadzić badania rynku, chcąc określić potencjalny popyt na akcje, np. w celu złożenia oferty na doradztwo w związku z wtórną ofertą.

Badanie rynku może, ale nie musi, wiązać się z udostępnieniem informacji poufnych. Jednakże rozporządzenie MAR nakłada zarówno na uczestnika rynku ujawniającego informacje (tzw. URU) (disclosing market participant), jak i na odbiorcę tych informacji (tzw. OI) (market sounding recipient) inne obowiązki w zależności od tego, czy informacje poufne są przekazywane czy nie. Dla przypomnienia, rozporządzenie MAR definiuje informacje poufne jako określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub większej liczby emitentów lub jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych.

Warto zauważyć, że zgodnie z rozporządzeniem MAR badaniem rynku jest również ujawnienie informacji poufnych przez podmiot, który zamierza złożyć posiadaczom papierów wartościowych ofertę przejęcia lub połączenia ze spółką, pod warunkiem, że informacje te są niezbędne, aby umożliwić posiadaczom takich papierów wartościowych wyrobienie sobie opinii o chęci ich zaoferowania oraz taka chęć jest zasadnie wymagana do podjęcia przez oferenta decyzji o złożeniu oferty przejęcia lub połączenia. Na gruncie polskiego porządku prawnego obowiązki związane z procesem badania rynku mogą więc wystąpić w okresie poprzedzającym ogłoszenie wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji.

Obowiązki uczestnika rynku ujawniającego informacje

Uczestnik rynku ujawniający informacje zobowiązany jest rozważyć szczegółowo przed przeprowadzeniem badania rynku, czy badanie to będzie się wiązać z ujawnieniem informacji poufnych, i zobowiązany jest to sporządzenia pisemnego zapisu swoich wniosków i ich uzasadnienia. Obowiązek ten ma zastosowanie do każdego ujawnienia informacji w toku badania rynku, niezależnie od tego, czy URU dojdzie do wniosku, że ujawniane są informacje poufne.

Uczestnicy rynku ujawniający informacje mogą przekazywać informacje do celów badania rynku osobom przyjmującym badanie rynku ustnie, osobiście (w trakcie spotkań), drogą połączeń telefonicznych i audiowizualnych lub też pisemnie, pocztą elektroniczną, faksem lub innymi drogami elektronicznej komunikacji.

Uznaje się, że ujawnienie informacji poufnych w toku badania rynku nastąpiło w normalnym trybie wykonywania czynności w ramach zatrudnienia, zawodu lub obowiązków danej osoby, jeżeli uczestnik rynku ujawniający informacje wypełnił obowiązki określone w rozporządzeniu MAR. Uczestnik rynku ujawniający te informacje przed dokonaniem ujawnienia musi uzyskać zgodę osoby, do której adresowane jest badanie rynku, na otrzymanie informacji poufnych. Ponadto jest zobowiązany poinformować osobę, do której adresowane jest badanie rynku, że podlega ona zakazowi wykorzystania lub usiłowania wykorzystania tych informacji poprzez nabycie lub zbycie instrumentów finansowych, których dotyczą dane informacje, na własny rachunek lub na rzecz osoby trzeciej, bezpośrednio lub pośrednio, lub poprzez anulowanie lub zmianę już złożonego zlecenia dotyczącego instrumentu finansowego, którego dotyczą dane informacje. Uczestnik rynku ujawniający te informacje musi również poinformować osobę, do której adresowane jest badanie rynku, że zgadzając się na otrzymanie informacji, podlega ona obowiązkowi zachowania poufności tych informacji.

Uczestnik rynku ujawniający informacje musi prowadzić, a następnie przechowywać zapis wszystkich informacji ujawnionych osobie, do której adresowane jest badanie rynku, w tym informacji określonych powyżej, oraz tożsamości potencjalnych inwestorów, którym ujawniono informacje, w tym m.in. osób prawnych i fizycznych działających w imieniu potencjalnego inwestora, a także datę i godzinę każdego ujawnienia. Jeżeli informacje ujawnione w toku badania rynkowego przestają być informacjami poufnymi według oceny uczestnika rynku ujawniającego informacje, powiadamia on o tym odbiorcę informacji w możliwie najkrótszym terminie.

Uczestnik rynku ujawniający informacje jest zobowiązany przechowywać zapis informacji, o których mowa powyżej, przez okres co najmniej pięciu lat i udostępnić go właściwemu organowi na jego żądanie.

Co istotne, uczestnik rynku ujawniający informacje musi zagwarantować, że każda z osób, do których adresowane jest dane badanie rynku, otrzymuje dokładnie ten sam zakres informacji.

Szczegółowe regulacje dotyczące trybu przekazania informacji w ramach badania rynku oraz wzory formularzy określone są w rozporządzeniu delegowanym Komisji (UE) 2016/960 z 17 maja 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych służących określeniu właściwych rozwiązań, systemów i procedur obowiązujących uczestników rynku ujawniających informacje w trakcie badań rynku oraz w rozporządzeniu wykonawczym Komisji (UE) 2016/959 z 17 maja 2016 r. ustanawiającym wykonawcze standardy techniczne badań rynku w odniesieniu do rozwiązań i wzorów formularzy powiadomienia na potrzeby uczestników rynku ujawniających informacje oraz formatu zapisów zgodnie z rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014.

Uczestnicy rynku ujawniający informacje posługują się procedurami wymiany standardowych pakietów informacji z osobami, do których adresowane jest prowadzone przez nich badanie rynku, w z góry określonej kolejności. W przypadku gdy URU uzna, że badanie rynku nie pociąga za sobą ujawnienia informacji poufnych, zawartość takiego standardowego pakietu informacji ogranicza się do następujących danych:

a) objaśnienie, że komunikacja odbywa się w celu badania rynku;

b) w przypadku badania rynku prowadzonego za pośrednictwem linii telefonicznej rejestrującej rozmowę bądź też zastosowania środków rejestracji audio lub wideo, stwierdzenie faktu zapisu rozmowy oraz potwierdzenie zgody osób, do których adresowane jest badanie rynku, na ten zapis;

c) wniosek o potwierdzenie, że URU ma do czynienia z osobą upoważnioną przez potencjalnego inwestora do przyjmowania badania rynku wraz z potwierdzeniem;

d) objaśnienie, że w przypadku zgody osoby indagowanej na przyjęcie badania rynku otrzyma ona informacje, których URU nie uznaje za poufne, z przywołaniem obowiązku samodzielnej oceny wynikającego z rozporządzenia MAR;

e) wniosek o zgodę osoby, do której adresowane jest badanie rynku, na przeprowadzenie badania rynku, wraz z uzyskaną odpowiedzią;

f) w przypadku uzyskania zgody wymaganej na mocy lit. e), informacje ujawnione na potrzeby badania rynku.

Natomiast w przypadku gdy URU uzna, że badanie rynku może pociągać za sobą ujawnienie informacji poufnych, zawartość standardowego pakietu informacji obejmuje dodatkowo:

a) w miarę możności szacowany czas, w jakim informacje utracą status poufności, czynniki mające wpływ na te szacunki, a przynajmniej informacja o sposobie, w jaki osoba, do której adresowane jest badanie rynku, uzyska informacje o wszelkich zmianach tych szacunków;

b) uprzedzenie o obowiązkach wypływających z rozporządzenia MAR;

c) wniosek o zgodę osoby, do której adresowane jest badanie rynku, na otrzymanie informacji poufnych wraz z potwierdzeniem;

d) w przypadku uzyskania powyższej zgody zaznaczenie informacji uznawanych przez URU za poufne.

Gdy URU uzna, że informacja, która została ujawniona w trakcie badania rynku, przestała być informacją poufną, URU zobowiązany jest, zgodnie ze specjalnym wzorem określonym w rozporządzeniu wykonawczym, poinformować każdą osobę, która przyjęła badanie rynku, o fakcie, że informacje przestały być informacjami poufnymi, oraz wskazać datę, kiedy to nastąpiło.

Obowiązki odbiorcy informacji (OI)

Celem zapewnienia, że obowiązki dotyczące badania rynku nie zostaną naruszone, instytucje finansowe, do których mogą zwrócić się podmioty przeprowadzające badania rynku, powinny rozważyć, czy nie należy w ramach organizacji wskazać jednej bądź kilku osób, które będą osobami kontaktowymi, jak zalecają to Wytyczne ESMA. Ponadto w świetle Wytycznych ESMA w związku z każdym badaniem rynku OI powinni sporządzić listę osób, które otrzymały informacje przekazane w trakcie badania rynku (warto zauważyć, że osoby pracujące na rzecz OI co do zasady nie zostaną wpisane na listę osób mających dostęp do informacji poufnej sporządzaną przez emitenta, ponieważ nie działają na rzecz emitenta).

Po otrzymaniu powiadomienia od uczestnika rynku ujawniającego informację, że prowadzi badanie rynku, OI musi podjąć decyzję, czy będzie chciał otrzymać informacje o konkretnej transakcji. Korzystniejsza dla odbiorcy może bowiem się okazać odmowa wzięcia udziału w badaniu, jeśli ma podstawy, by sądzić, iż otrzymane w ramach badania rynku informacje będą poufne, co ograniczy jego możliwość nabywania i zbywania instrumentów finansowych.

Osoba, do której adresowane jest badanie rynku, musi samodzielnie ocenić, czy jest w posiadaniu informacji poufnych lub kiedy przestaje być w ich posiadaniu. Należy zauważyć, że ocena, czy informacje są poufne, może być dokonana nie tylko na podstawie informacji przekazanych podczas procesu badania rynku, lecz także, zgodnie z wytycznymi ESMA, wraz z wykorzystaniem wszelkich informacji uprzednio znanych osobie, która tej oceny dokonuje. Może bowiem zaistnieć sytuacja, w której osoba otrzymująca informacje w ramach procesu badania rynku uprzednio uzyskała informacje z innych źródeł, a one wraz z nowymi informacjami okażą się wystarczająco precyzyjne i cenotwórcze. Dodatkowo, w świetle wytycznych ESMA, OI powinien także ustalić zakres wszelkich instrumentów finansowych (również wyemitowanych przez innych emitentów), w odniesieniu do których dana informacja może stanowić informację poufną.

Zgodnie z wytycznymi ESMA w przypadku, gdy uczestnik rynku ujawniający informacje sporządził pisemny protokół lub notatki dotyczące jakichkolwiek nieprotokołowanych spotkań lub nienagranych rozmów telefonicznych, OI powinien:

(i) podpisać protokół lub notatki, jeśli nie ma do nich zastrzeżeń, lub

(ii) w przypadku, gdy ma zastrzeżenia do treści protokołu lub notatek sporządzonych przez URU, udostępnić URU swoją wersję podpisanego protokołu albo notatki, w każdym przypadku w ciągu pięciu dni roboczych od momentu otrzymania projektu protokołu lub notatek.

Zgodnie z wytycznymi ESMA OI jest zobowiązany do prowadzenia ewidencji i przechowywania jej przez okres co najmniej pięciu lat:

(i) procedur wewnętrznych sporządzonych w związku z otrzymywaniem badania rynku;

(ii) każdego przypadku, kiedy poinformował URU, że nie chce w przyszłości uczestniczyć w procesie badania rynku;

(iii) oceny, czy URU przekazał poufne informacje w ramach procesu badania rynku oraz tego, czy informacje te nadal mają charakter poufnych, mimo że URU poinformował odbiorcę, iż informacje ujawnione wcześniej nie są poufne;

(iv) ustalenia zakresu wszelkich innych instrumentów finansowych (w tym wyemitowanych przez innych emitentów), których mogą dotyczyć informacje poufne przekazywane w ramach badań rynku;

(v) listy pracowników oraz osób współpracujących z nimi na innej podstawie prawnej, które uzyskały dostęp do informacji ujawnionych w ramach badania rynku.