Klucz do stabilności gospodarczej tkwi w naszych portfelach

Najnowszą koncepcją w dziedzinie polityki pieniężnej jest likwidacja pieniądza, w każdym razie papierowego. To miałoby dać bankom centralnym większą swobodę kształtowania stóp.

„Projektowanie niezawodnych ram polityki pieniężnej na przyszłość" – brzmiał temat przewodni sierpniowego sympozjum w Jackson Hole. Wybitni makroekonomiści i przedstawiciele banków centralnych, którzy co roku spotykają się w tym górskim kurorcie w stanie Wyoming, głowili się nad tym, jak przeciwdziałać przyszłym wstrząsom gospodarczym, skoro stopy procentowe w wielu krajach są bliskie zera, a w kilku przypadkach nawet poniżej. Banki centralne w obliczu recesji obniżają zwykle stopy procentowe o 3–5 pkt proc. W to, że w zachodnich gospodarkach koszt kredytu do takiego poziomu wróci, zanim pojawi się konieczność jego ponownego cięcia, chyba nikt dziś nie wierzy. W USA po żadnym z cyklów łagodzenia polityki pieniężnej w ostatnich ponad 30 latach stopy nie wróciły do punktu wyjścia. Resztek złudzeń, że tym razem będzie inaczej, ekonomistów pozbawiła Rezerwa Federalna, która po miesiącach wahań w grudniu ub.r. dokonała pierwszej od dekady podwyżki stóp, a na kolejną zdobyć się jak dotąd nie może. Inne spośród głównych banków centralnych nawet nie myślą o normalizacji polityki pieniężnej. Przeciwnie, wciąż ją łagodzą. – Niski poziom długoterminowych nominalnych stóp procentowych odzwierciedla fundamentalne siły, które w najbliższym czasie raczej nie osłabną – tłumaczył w Jackson Hole Marvin Goodfriend, ekonomista z Uniwersytetu Carnegie Mellon.

Jak skruszyć podłogę?

Od kilku lat głównym narzędziem banków centralnych, które sprowadziły stopy do zera, a chcą jeszcze pobudzić gospodarkę, jest ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (QE). Program ten, polegający na skupie przez bank centralny aktywów finansowych za wykreowane pieniądze, ma jednak wiele mankamentów. Zaburza ceny na rynkach finansowych, potęguje nierówności społeczne i niebezpiecznie zaciera granice między polityką pieniężną i fiskalną. Przede wszystkim jednak wielu ekonomistów kwestionuje skuteczność QE. Stąd konieczność szukania innych rozwiązań.

Z jedną propozycją już w 2010 r. wystąpił ówczesny główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego Olivier Blanchard. Jego zdaniem banki centralne powinny – przynajmniej przejściowo – podnieść cele inflacyjne z około 2 do około 4 proc. Inflacja jest jedną z wspomnianych przez Goodfrienda fundamentalnych sił wpływających na stopy procentowe. Gdyby była wyższa, stopy też byłyby wyższe. W efekcie zwiększyłaby się przestrzeń do ich obniżania, gdyby zaszła taka konieczność.

Do tej atrakcyjnej teoretycznie koncepcji praktycy polityki pieniężnej podchodzą jednak sceptycznie. Po pierwsze, nie mają pewności, czy tak łatwo byłoby podbić inflację do 4 proc., skoro nie mogą jej podbić do 2 proc. Po drugie, gdyby nawet to się udało, to ceną mogłaby być utrata z trudem wypracowanej wiarygodności banków centralnych. – Reputację, we wszystkich obszarach życia, trudno zdobyć, a łatwo stracić. Z reputacją w dziedzinie kontrolowania inflacji nie jest zapewne inaczej. Świadome odkotwiczenie łodzi, z obietnicą zakotwiczenia jej dalej na północy, byłoby podróżą w nieznane. Gdy raz się je odcumuje i odkotwiczy, kurs oczekiwań inflacyjnych stanie się trudny do odgadnięcia. Ta nawigacyjna niepewność prawdopodobnie byłaby destrukcyjna dla stabilności makroekonomicznej – tłumaczył podczas jednego z ubiegłorocznych wystąpień Andrew Haldane, główny ekonomista Banku Anglii.

Podobnie jak wspomniany Goodfriend, Haldane wolałby, aby banki centralne zostały na gruncie tradycyjnej polityki pieniężnej, której głównym instrumentem są stopy procentowe. To wymaga skruszenia dolnego ograniczenia poziomu stóp procentowych, którym teoretycznie jest zero. – Najprostszą metodą na odblokowanie stóp, gdy znajdują się już blisko zera, jest likwidacja gotówki – oświadczył w Jackson Hole ekonomista z Carnegie Mellon, wieloletni pracownik Fedu.

Nieśmiałe eksperymenty

Kilka banków centralnych, m.in. EBC, Bank Japonii (BoJ) i Szwajcarski Bank Narodowy (SNB), już dziś prowadzi politykę ujemnych stóp procentowych. Nie jest to jednak dowód na to, że można je sprowadzić dowolnie nisko. Obecnie rekordzistą jest szwajcarska instytucja, której główna stopa wynosi -0,75 proc. Dotyczy ona jednak tylko niewielkiej części rynku pieniężnego. Ten „podatek od depozytów", jak można określić ujemną stopę procentową, płacą wyłącznie banki i tylko od rezerw w banku centralnym przekraczającym 20-krotność rezerwy obowiązkowej.

Przyczyny tej nieśmiałości SNB w stosowaniu ujemnej stopy procentowej nietrudno zrozumieć. Gdyby dotyczyła ona wszystkich depozytów na rynku międzybankowym, banki komercyjne w celu utrzymania rentowności musiałyby albo podnieść ceny kredytu – wbrew intencjom SNB – albo przerzucić koszt „podatku" na deponentów. Minimalnie ujemne oprocentowanie depozytów byłoby zapewne dla klientów banków do zaakceptowania jako swego rodzaju opłata za wygodę trzymania pieniędzy na koncie zamiast w sejfie czy pod materacem. Ta wygoda nie jest jednak bezcenna. „Dopóty, dopóki ludzie mogą trzymać gotówkę, która traci wartość tylko pod wpływem inflacji, nie będą kupowali żadnych bezpiecznych aktywów, których rentowność jest niższa (dotyczy to nie tylko depozytów, ale też np. obligacji skarbowych – red.). A banki centralne obiecują, że inflacja będzie niska i stabilna, w pobliżu 2 proc. W efekcie ludzie nie mają zbyt wielu powodów, aby posiadać jakiekolwiek aktywa, których rentowność jest niższa, niż -2 proc., może -3 proc., biorąc pod uwagę niewygodę przechowywania gotówki" – zauważył w niedawnym felietonie dla agencji Bloomberga Narayana Kocherlakota, profesor ekonomii na Uniwersytecie Rochester, do niedawna szef oddziału Fedu w Minneapolis.

Krótko mówiąc, przy stopach procentowych poniżej -2 proc. ludzie zaczęliby masowo wypłacać pieniądze z banków. Część ekonomistów wskazuje, że nawet bliskie zera, ale jeszcze dodatnie stopy sprawiają, że oszczędzający zaczynają uważać korzystanie z usług banków za zbędną fatygę. To może tłumaczyć, dlaczego w wielu gospodarkach, w tym w Polsce, zapotrzebowanie na duże nominały banknotów rośnie szybciej niż całkowite zapotrzebowanie na gotówkę. Przykładowo w USA (patrz wykres) w 1995 r. studolarówki odpowiadały za 60 proc. wartości wszystkich banknotów w obiegu, w 2005 r. za 72 proc., a w 2015 r. już za 78 proc. (innym wyjaśnieniem tego zjawiska jest rozwój szarej strefy, co jest kolejnym argumentem wysuwanym przez zwolenników gospodarki bezgotówkowej – ale to osobny temat).

Sposób na prawdziwą stabilność cen

Orędownicy eliminacji gotówki wskazują, że w świecie, w którym istniałby tylko pieniądz elektroniczny, banki centralne mogłyby sprowadzić stopy dowolnie nisko. Uczestnicy życia gospodarczego, chcąc uniknąć tego „podatku od oszczędności", mieliby tylko jedno wyjście: więcej wydawać. W ten sposób gospodarka dostałaby zastrzyk energii, a cel sprowadzenia stóp poniżej zera zostałby spełniony.

To nie wszystko. Miles Kimball, ekonomista z Uniwersytetu w Michigan, twierdzi, że w gospodarce bezgotówkowej zniknąłby jeden z kluczowych powodów utrzymywania dodatniego celu inflacyjnego. To, że stabilność cenową banki centralne definiują zwykle jako inflację bliską 2 proc., a nie – jak podpowiada zdrowy rozsądek – brak inflacji, najczęściej tłumaczy się tym, że pracownicy nie godzą się na obniżki płac, nawet gdy jest to jedyny sposób, aby ich etaty mogły przetrwać. Dzięki wzrostowi cen realne wynagrodzenia mogą maleć, nawet gdy nominalne płace nie są obniżane: wystarczy, żeby rosły wolniej niż ceny. Zdaniem Kimballa to uzasadnienie dodatnich celów inflacyjnych jest jednak drugorzędne. – Większości banków centralnych chodzi o to, żeby mieć możliwość sprowadzenia stóp procentowych nieco poniżej stopy inflacji – tłumaczy. Takie parametry polityki pieniężnej ograniczają bowiem ryzyko nadmiernego wzrostu zadłużenia w gospodarce. – Gdyby istniał tylko pieniądz elektroniczny, banki centralne mogłyby obniżyć stopy procentowe do pożądanego poziomu niezależnie od tego, jaka byłaby inflacja. Zerowe tempo wzrostu cen nie byłoby barierą dla skutecznej polityki pieniężnej – wskazuje Kimball. Krótko mówiąc, za zgodę na okresowe „opodatkowanie" depozytów ujemną stopą deponenci otrzymaliby zwolnienie ze stałego podatku, jakim jest dla nich inflacja.

– Zniesienie gotówki byłoby efektywne, nie wymagałoby nowej technologii ani żadnych zmian instytucjonalnych – argumentuje Goodfriend, odnosząc się do innych, nieco bardziej problematycznych sposobów na „opodatkowania" gotówki w razie, gdyby wymagała tego koniunktura (jeden, jeszcze z czasów wielkiego kryzysu z lat 30. XX w., zakłada stemplowanie banknotów: niestemplowane banknoty traciłyby ważność, a jednocześnie każdy okresowo wymagany stempel obniżałby wartość banknotu o – dajmy na to – 10 proc. względem nominału). Goodfriend oraz inni orędownicy gospodarki bezgotówkowej widzą jednak pewne przeszkody na drodze do tego ideału.

Zdają sobie na przykład sprawę z tego, że zmuszanie wszystkich do korzystania z usług banków nie przystaje do standardów państw demokratycznych. Rozumieją też, że elektroniczne transakcje są rejestrowane, co daje władzom iście orwellowskie możliwości inwigilacji społeczeństwa. – Anonimowość transakcji, jaką daje gotówka, sprzyja eksperymentom na granicy prawa. Chodzi o takie aktywności, które z czasem mogą stać się legalne, jak na przykład kupowanie marihuany – przyznaje Kenneth Rogoff, jeden z przywódców krucjaty przeciwko gotówce, autor wydanej w tym roku książki „Przekleństwo gotówki" („The Curse of Cash"). Harwardzki ekonomista uważa jednak, że ostrze tego kontrargumentu można stępić, przykładowo nakładając restrykcje na wykorzystanie przez władze informacji dotyczących transakcji finansowych oraz zostawiając w obiegu banknoty o niskich nominałach. Dzięki temu wolności obywatelskie zostałyby według niego zachowane.

Niezależnie od tego opór opinii publicznej budziłby zapewne sam cel likwidacji gotówki: umożliwienie bankom centralnym okresowego „opodatkowywania" depozytów ujemną stopą. Orędownicy tego rozwiązania mogą argumentować, że gdyby zwiększyło ono skuteczność polityki pieniężnej, to do ujemnych stóp procentowych banki centralne uciekałyby się rzadko i na krótko. No właśnie, gdyby... Nie można bowiem wykluczyć, że nawet w świecie bez gotówki ludzie szybko nauczyliby się unikać ujemnych stóp. Zamiast przejadać wycofane z banków pieniądze, mogliby na przykład lokować je w złoto, przedpłacać czynsze i inne rachunki, nadpłacać kredyty. Prawdopodobnie ładowaliby też ochoczo wszelkie formy kart prepaid, włącznie z podarunkowymi. Jak zauważył na swoim blogu John Cochrane, ekonomista ze Uniwersytetu Stanforda, wprowadzenie w praktyce głęboko ujemnych nominalnych stóp procentowych wymagałby rewolucji w prawie, tzn. zindeksowania stopami całej gospodarki i systemu płatności.

[email protected]