Hossa póki co nie jest zagrożona

W ostatnich dniach inwestorzy z Wall Street świętowali już ósmą rocznicę hossy, która rozpoczęła się po ustanowieniu 6 marca 2009 roku przez S&P500 dołka bessy na poziomie 666 punktów.

Otarcie się przez indeks S&P500 o rekordowy poziom 2400 punktów w trakcie pierwszej marcowej sesji było niewątpliwie godnym sposobem uczczenia tej rocznicy. Z kolei korekta, jaką obserwowaliśmy na wielu rynkach w kolejnych dwóch tygodniach miała raczej symboliczny charakter, biorąc pod uwagę skalę trwających od listopada zwyżek.

Po imponującym pokazie siły rynku akcji w ubiegłym miesiącu, podczas których przemysłowy indeks Dow Jones zaliczył najdłuższą od początku 1987 roku falę kolejno po sobie ustanawianych rekordów, wisienką na giełdowym torcie stała się pozytywna reakcja rynków na długo oczekiwane wystąpienie prezydenta Donalda Trumpa. Entuzjazm inwestorów mógł sugerować, że ich rozbudzone po wyborach nadzieje nie zostały zawiedzione. Chociaż i tym razem nie pojawiły się szczegóły rozwiązań planowanych przez prezydencką administrację, to jednak większość obietnic, którymi nowy prezydent USA karmił Wall Street w poprzednich miesiącach została podtrzymana.

Trzecia podwyżka stóp w USA

Giełdowi inwestorzy skupili uwagę na potwierdzeniu przez prezydenta zamiaru zwiększenia wydatków infrastrukturalnych, deregulacji oraz obniżki podatków. Wystąpienie niby nie zawierało nowych przekazów, ale od razu wpłynęło na wzrost prawdopodobieństwa marcowej podwyżki stóp procentowych w USA, która w pierwszych dwóch miesiącach roku była podawana w wątpliwość. Okazało się, że rynek, posiłkując się przykładem z ubiegłego roku, zbyt szybko uznał, iż amerykański bank centralny nie będzie skłonny do szybkiego zacieśniania polityki monetarnej. Wystąpienie Donalda Trumpa i seria niezłych danych napływających z gospodarki USA (od wzrostu zatrudnienia i spadku bezrobocia po wskaźniki PMI, zamówienia w przemyśle czy sentyment konsumentów) przekonały inwestorów, że ubiegłoroczna przerwa w normalizacji stóp procentowych już się nie powtórzy. To umocniło dolara i spowodowało wzrost rentowności obligacji skarbowych. Rynek pieniężny w USA wyprzedził ruch banku centralnego i prezes Yellen nie pozostało nic innego, jak postawić kropkę nad i, czyli zdecydować o trzeciej w obecnym mocno wydłużonym cyklu podwyżce stóp procentowych.

Przedstawiciele Fed już wielokrotnie udowadniali, że nie zamierzają zaskakiwać inwestorów działaniami, które byłyby sprzeczne z rynkowym konsensusem. Tym bardziej że utrzymujące się blisko rekordów indeksy giełdowe zachęcają do podejmowania bardziej odważnych działań. Jedynie silne spadki na Wall Street (takie, jak w styczniu ubiegłego roku) mogłyby ponownie zamrozić rozpoczęty w grudniu 2015 roku proces zaostrzania polityki monetarnej. Dlatego kolejna fala euforii na rynkach akcji zbliża nas moim zdaniem do kolejnych podwyżek stóp procentowych.

Równocześnie ulga, z jaką inwestorzy na rynku walutowym (spadek dolara) i dłużnym (spadek rentowności) przyjęli brak mocno jastrzębiej retoryki prezes Yellen, może się okazać złudna i krótkotrwała. Słowa szefowej Fed będą odgrywały mniejszą rolę w ocenie prawdopodobieństwa kolejnych kroków banku centralnego, niż ogłaszanie inicjatyw gospodarczych przez nową administrację w Białym Domu, czy coraz silniejsze zacieśnianie rynku pracy w USA. Fed jest wciąż zakładnikiem oczekiwań rynkowych, które, jak pokazał przełom lutego i marca, mogą zmienić się szybko i diametralnie.

Dolar ma prawo się umacniać

Głośne wystąpienie szefowej Rezerwy Federalnej, podczas którego praktycznie zapowiedziała ona marcową podwyżkę stóp, miało miejsce tuż po tym, kiedy uczestnicy rynku gwałtownie podwyższyli szanse takiego wydarzenia w reakcji na wspomniane wcześniej fakty. Po raz pierwszy od kilku lat dane (w szczególności o inflacji) płynące z gospodarek na całym świecie są wyższe od oczekiwań ekonomistów. Również zarządzający funduszami w USA są przekonani (podobnie jak na przełomie lat 2010–2011, podczas poprzedniego surowcowego odreagowania), o powrocie zarówno wzrostu, jak i inflacji. Jeśli teraz mylą się tak jak wtedy, a fala spowolnienia w światowej gospodarce czai się tuż za rogiem, to będzie to znacznie poważniejsza przyczyna korekty na giełdach akcji, niż stopniowe podwyżki stóp w USA.

Jeśli jednak ożywienie, któremu towarzyszy niewidziana od lat inflacja, jeszcze trochę potrwa, co niewątpliwie będzie premiowało dalszą hossę na rynku akcji, to rynki ponownie dokonają przeszacowania szans na kolejną podwyżkę, tak jak to zrobiły zaledwie dwa tygodnie przed faktycznym ruchem wykonanym przez Fed w minioną środę.

Wydaje mi się, że tak, jak w ubiegłym roku zwolennicy szybszych podwyżek zostali zaskoczeni ciągłym ich odkładaniem, tak w tym roku inwestorzy mogą stanąć w obliczu bardziej zdecydowanego cyklu podwyżek niż się im obecnie wydaje. Będzie to miało wpływ zarówno na dalszy wzrost rentowności obligacji, jak i kolejną falę umocnienia dolara. W dalszym ciągu uważam, że zanim obecny cykl wzrostu stóp rynkowych się skończy, dochodowość długoterminowych obligacji skarbowych w Stanach powinna dojść lub nawet przekroczyć poziom z 2013 roku, czyli 3 proc. (10-letnia obligacja). Nie sądzę, żeby środowa hossa na wszystkim poza dolarem (akcje, obligacje, surowce) mogła długo potrwać. Postawiłbym raczej na dolara i akcje niż na obligacje. To prawda, że amerykańska waluta jest uznawana za przewartościowaną przez większość zarządzających i ekonomistów oraz przedstawicieli administracji Donalda Trumpa. Paradoksalnie prawdą jest też to, że stawianie na mocnego dolara jest od dłuższego czasu zaliczane do transakcji wysoce konsensusowych, a co za tym idzie skazanych na porażkę. Jednak takie postrzeganie waluty USA może trwać dosyć długo i, co ważniejsze, czasami nieco odbiegać od rzeczywistych pozycji zajmowanych przez graczy.

Dobrym przykładem jest tu kurs euro wyrażony w USD – obecny poziom zaangażowania pozycji spekulacyjnych po stronie dolara jest zdecydowanie niższy niż przy poprzednich lokalnych szczytach amerykańskiej waluty. Zanim takie pozycje zostaną odbudowane zapowiadając zmianę trendu relacja obu walut może zbliżyć się np. do parytetu 1:1. Poza tym, dopóki Donald Trump bardziej angażuje się w rozbudzenie wzrostu w kraju, niż w wojny handlowe i oskarżenia o manipulacje walutowe, dopóty dolar ma prawo się umacniać, wspierany wizją szybszych podwyżek stóp w USA, obniżką podatków i powrotem do Stanów Zjednoczonych kapitału zaangażowanego za granicą. Dodatkowo, uwzględniając zadziwiająco wyraźną i precyzyjną cykliczność wartości amerykańskiej waluty w relacji do głównych światowych środków płatniczych, można dojść do wniosku, że okres potęgi dolara jeszcze się nie skończył.

Rynek akcji ma się dobrze

Licząc od przełomu lat 60. i 70. XX w., czyli schyłku systemu walutowego ustanowionego w Bretton Woods, jesteśmy właśnie w końcówce trzeciego cyklu wzlotów i upadków amerykańskiej waluty, które dziwnym zrządzeniem losu trwały do tej pory po około 16 lat (licząc od szczytu do szczytu). Ponieważ ostatni szczyt dolara względem większości walut kształtował się w latach 2001–2002, posiłkując się historycznym wzorcem, dochodzimy do prostego wniosku, że długoterminowy szczyt zainteresowania walutą USA powinien zakończyć się w tym lub dopiero w 2018 roku. Również fazy umocnienia się dolara w ramach całego cyklu, trwały regularnie od sześciu do siedmiu lat, co wskazuje na lata 2017–2018 jako moment kolejnego punktu przegięcia w dotychczasowym trendzie (przyjmując połowę 2011 roku za początek obecnej fali wzrostu dolara). Zazwyczaj okresy przełomowe w historii tych cykli wiązały się z dużą nierównowagą tak, jak na przykład pod koniec lat 60. ubiegłego stulecia, gdy Amerykanie tracili rezerwy złota na rzecz Europy, czy w połowie lat 80. gdy głośne protesty tracących konkurencyjność firm ze Stanów zmusiły ostatecznie polityków do zawarcia porozumienia w hotelu Plaza w Nowym Jorku we wrześniu 1985 roku.

Zarówno dwie, jak i trzy dekady temu, zbyt mocny dolar i wysokie stopy doprowadziły do bankructw wielu rynków wschodzących. Obecnie, poza związaną bardziej z załamaniem cen surowców czkawką na emerging markets i wysokim deficytem USA w handlu z Chinami, który nie ma wiele wspólnego z poziomem waluty, nie było jeszcze świadectw „zabójczej" roli zbyt mocnego dolara. Być może teraz zmiana cyklu walutowego będzie miała bardziej łagodny przebieg, ale na razie nie należy moim zdaniem zbyt wcześnie zakładać, że czas amerykańskiej waluty już się skończył. Dlatego osłabienie dolara w reakcji na środową podwyżkę stóp uznaję za element korekty w niedokończonym jeszcze trendzie wzrostowym.

Tak czy inaczej, ośmioletnia hossa na rynkach akcji nie wydaje się zagrożona trzecią w kolejności podwyżką stóp w USA, nawet jeśli znana na Wall Street maksyma zapowiada potknięcie po trzech krokach (three steps and a stumble). Można natomiast przypuszczać, że po tak długim okresie utrzymywania niskich stóp na świecie, poziom oprocentowania, które może wywołać perturbacje w gospodarce i na rynkach jest znacznie niższy niż przy poprzednich cyklach. Dlatego nie należy brać za wzór poprzedniego cyklu, gdy recesja i bessa zaczęły się dopiero po wzroście stóp Fed z 1 proc. do ponad 5 proc. Tym razem dobra passa w gospodarkach i na rynkach może odwrócić się znacznie wcześniej.