Nie jest drogo, ale wkrótce wyceny mogą się oderwać od fundamentów

Marcin Materna, z dyrektorem departamentu analiz Millennium DM rozmawia Jacek Mysior.

Warszawskie indeksy mają za sobą kilka bardzo udanych miesięcy. Wielu obserwatorów uważa, że nastał już dobry moment na większą korektę. Czy marcowa zadyszka indeksów może oznaczać, że nasz rynek dojrzał już do korekty?

Mamy do czynienia z płaską korektą po fali dynamicznych zwyżek głównych indeksów, co bardziej wygląda jak przystanek po okresie dynamicznych zwyżek. Nastroje na krajowym rynku cały czas jednak pozostają dobre i inwestorzy nie przejawiają szczególnie dużej ochoty do pozbywania się akcji. Pretekstem do pogłębienia korekty mógłby być jakiś mocny negatywny impuls z zewnątrz. Tymczasem sytuacja na pozostałych rynkach na razie bardziej sprzyja akumulowaniu akcji, niż realizacji zysków. Dlatego nie nastawiałbym się na jakąś mocną korektę w krótkim terminie. Sytuacja na największych światowych giełdach jest dość stabilna, choć np. amerykańskie akcje są stosunkowo drogie. Nie można jednak mówić o znacznym przewartościowaniu polskiego rynku jako całości.

Z waszej strategii na 2017 rok wynika, że druga połowa roku będzie słabsza dla GPW. Skąd takie oczekiwania?

O ile w najbliższych miesiącach nie spodziewamy się głębszej korekty, o tyle w drugiej części roku rynek powinien już do niej dojrzeć. Warto mieć na uwadze, że o nastrojach na rynkach w większym stopniu decydować będzie polityka z uwagi na wybory w Niemczech i we Francji. Każde z tych wydarzeń może być dobrym pretekstem dla rynków do rozpoczęcia odwrotu. Jednak podobnie jak w przypadku przeceny po Brexicie rynek powinien odrobić straty. Niemniej druga połowa roku zapowiada się jako bardziej wymagająca dla posiadaczy akcji.

Jak więc wygląda nasz rynek akcji pod kątem atrakcyjności wycen? Czy po ostatniej fali zwyżek jest już drogo?

Nie brakuje sektorów, gdzie wyceny już są na stosunkowo wysokich poziomach. Kiedy porówna się poszczególne segmenty, widać, że jedne są wyżej wyceniane niż pozostałe. W wyniku ostatniej fali wzrostowej wywindowane zostały zwłaszcza ceny banków i spółek paliwowych, dzięki czemu WIG20 jest już stosunkowo wysoko wyceniany. Podobnie rzecz się ma ze średnimi spółkami obecnymi w indeksie mWIG40, gdzie spora grupa podmiotów jest notowana przy wskaźnikach powyżej średniej rynkowej. Jednak w przeciwieństwie do spółek z WIG20 uzasadniają je z reguły bardzo dobre perspektywy rozwoju, potwierdzające częściowo wysoki poziom wycen. Relatywnie tanio wciąż jest w segmencie małych spółek z sWIG80, które najpóźniej objęła fala zwyżek. Jednak widać rosnące zainteresowanie uczestnikami tego indeksu, o czym może świadczyć pojawienie się niedawno dużego popytu na spółki budowlane z tego indeksu.

Najnowsze dane o napływach do funduszy akcji zarządzanych przez TFI wyglądają bardzo optymistycznie. Czy to może oznaczać, że należy się spodziewać kolejnej fali zwyżek?

Zaczynamy powoli wchodzić w fazę hossy, w której zaczyna drożeć stosunkowo szerokie grono spółek. Często wzmożony popyt na ich walorach nie wynika z jakiejś nagłej poprawy perspektyw tych podmiotów, ale najzwyczajniej na rynku zaczyna brakować rozsądnie wycenianych spółek, stąd uwaga inwestorów kierowana jest na inne tanie firmy, dotąd pomijane przez rynek (często słusznie). Ma to właśnie związek z aktywnością krajowych funduszy inwestycyjnych oraz inwestorów indywidualnych. Wielu z nich do wejścia na rynek zachęciły atrakcyjne stopy zwrotu. Warto jednak zauważyć, że stosunkowo niewielki napływ świeżego kapitału do segmentu małych firm może podnieść znacząco poziom wycen. Taki scenariusz jest bardzo prawdopodobny w tym roku, stąd ten segment sWIG80 może sobie radzić stosunkowo dobrze na tle reszty rynku. Niemniej trzeba mieć na uwadze, że w krótkim czasie wyceny mogą się oderwać od fundamentów, co historycznie było znakiem rozpoznawczym końcowej fazy hossy.

Czy w takim razie grozi nam powtórka z funduszowej hossy z 2007 roku, gdy wielu Polaków weszło do gry „na górce" i w wyniku krachu straciło znaczną część oszczędności?

Skala napływów do funduszy jest obecnie nieporównywalna z tą, która miała miejsce u szczytu poprzedniej hossy w latach 2006–2007. Zarówno klienci, jak i same banki sprzedające fundusze, mimo dobrej koniunktury, z dużo większą ostrożnością podchodzą do inwestycji na rynku akcji. Poza tym zarządzający wyciągnęli wnioski z tamtych wydarzeń. Nikt przy zdrowych zmysłach nie będzie ryzykował powtórki z roku 2008 roku, kiedy fundusze zaangażowane w mało płynne spółki miały spore problemy z ich upłynnieniem, co naraziło portfele TFI na spore straty.

Małe spółki wracają do łask inwestorów. Jak wyglądają perspektywy największych spółek z WIG20, który w ciągu ostatnich kilku miesięcy zyskał ponad 30 proc.?

Biorąc pod uwagę fundamenty, przestrzeń do kontynuacji zwyżek największych spółek jest ograniczona. Oczekiwana poprawa zysków zarówno w bankach, jak i spółkach surowcowych już jest uwzględniona w cenach. W zasadzie poziom wycen w tym segmencie jest niemal wyłącznie uzależniony od popytu ze strony inwestorów zagranicznych, co z uwagi na niedoważenie wielu dużych graczy w polskich akcjach do tej pory działało na korzyść naszego rynku. Dlatego sam fakt, że jest drogo, nie oznacza końca hossy dużych spółek. Dużo jednak będzie zależało od poziomu wypłacanych dywidend, które w poprzednich latach stanowiły istotny argument przemawiający za polskimi blue chipami.

W jakich branżach warto szukać inwestycyjnych okazji, by móc skorzystać z dobrej koniunktury na GPW?

W gronie naszych faworytów cały czas pozostają spółki przemysłowe. Ich sprzymierzeńcem jest koniunktura na krajowym i europejskim rynku oraz wciąż relatywnie słaby złoty, ponieważ wiele z nich w większym lub mniejszym stopniu stawia na eksport swoich produktów. Część z nich już urosła, ale wiele z nich jest w stanie zwiększać sprzedaż, dzięki prowadzonej ekspansji biznesu, nierzadko na zagranicznych rynkach. Dzięki temu zyskują mocniejszą pozycję rynkową. Co więcej, wiele z nich może się pochwalić stabilnym trendem poprawy wyników finansowych, który powinien być kontynuowany i nie powinien przeszkodzić temu nawet oczekiwany wzrost płac.

Na ożywieniu gospodarczym mają szanse skorzystać też spółki nastawione na konsumenta, choć efekt wzrostu dochodu Polaków nie jest tak mocno widoczny w ich wynikach, jak można było oczekiwać. Atrakcyjnie wyglądają też mniejsze spółki budowlane, które wracają do łask dzięki nowym kontraktom zdobywanym w wyniku przyspieszenia inwestycji infrastrukturalnych.

Perspektywiczne też wydają się akcje deweloperów mieszkaniowych, których wyniki w dalszym ciągu wspierać powinna bardzo dobra koniunktura na rynku mieszkaniowym. Abstrahując od branży, na szczególną uwagę zasługują spółki łączące wzrost biznesu z regularnie płaconą dywidendą.

Krajowym indeksom cały czas wyraźnie pomaga sytuacja na największych światowych rynkach akcji, gdzie hossa trwa w najlepsze. Jak długo może się utrzymać optymizm inwestorów?

W tym roku jak na razie sytuacja zewnętrzna bardzo nam sprzyja. Warto zauważyć, że zmiana nastawienia do polskiego rynku akcji nastąpiła po wyborach prezydenckich w USA. Globalni inwestorzy dali się łatwo przekonać zapowiedziom nowego prezydenta Donalda Trumpa o dalszej poprawie gospodarki USA za sprawą bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej oraz zwiększeniu wydatków w infrastrukturę. Reakcja ta świadczy o dużych nadziejach wiązanych głównie z zapowiadaną stymulacją fiskalną. Zakładamy, że w tym roku rynki w dalszym ciągu opierały się będą na oczekiwaniach, a nie na realnych skutkach zapowiadanych reform dla gospodarki. W opinii ekspertów sztandarowy projekt dotyczący obniżenia podatków dla firm i uproszczenia systemu podatkowego dla osób fizycznych ma szansę wejść w życie dopiero pod koniec roku. Tym samym pozytywne efekty dla PKB czy inflacji będą widoczne raczej w 2018 roku. W przypadku zapowiadanych inwestycji infrastrukturalnych na efekty będzie trzeba czekać jeszcze dłużej. W takim układzie 2017 rok ma szanse przynieść kontynuację zwyżek na giełdach w oczekiwaniu na wspomniane efekty, choć zapewne nie obędzie się po drodze bez korekt.

Rynek na razie przestał obawiać się podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych? Czy wkrótce zacznie się nimi martwić?

Myślę, że temat stóp zszedł obecnie na drugi plan. Rynek oswoił się już z perspektywą maksymalnie dwóch–trzech minimalnych podwyżek w tym roku, co już jest w kalkulowane w ceny akcji. Pewne zagrożenie mogłoby się pojawić dopiero w sytuacji silniejszego od prognoz wzrost poziomu inflacji, czego konsekwencją mógłby być szybszy wzrost stóp procentowych.

CV

Marcin Materna od 1999 r., czyli od początku swojej drogi zawodowej, związany jest z Millennium Domem Maklerskim. Od 2002 r. kieruje zespołem analiz. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz za analizę sektora finansowego. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego oraz tytuł CFA.