Nadchodzi czas na podwyżkę stóp

Eugeniusz Gatnar, z członkiem Rady Polityki Pieniężnej, profesorem nauk ekonomicznych, rozmawia Grzegorz Siemionczyk.

Według najnowszych prognoz Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP inflacja sięgnie celu NBP, czyli 2,5 proc. rocznie, prawdopodobnie dopiero za dwa lata. Gdyby ten scenariusz miał się zrealizować, kiedy należałoby podwyższyć stopy procentowe?

Moim zdaniem inflacja przyspieszy bardziej, niż zakłada projekcja DAE. Ona nie uwzględnia pewnych czynników, związanych np. z rynkiem pracy, które mogą podwyższyć dynamikę cen. Ale też decydując o poziomie stóp procentowych, nie możemy patrzeć tylko na inflację. Oczywiście osiągnięcie celu inflacyjnego to byłby argument na rzecz podwyżki stóp, ale są też inne. Mnie na przykład niepokoją konsekwencje długotrwałego utrzymywania się ujemnych realnych stóp procentowych. Nie możemy pozwolić na dewastację oszczędności Polaków, które i tak nie są wielkie.

Czyli podwyżka stóp może być konieczna, zanim inflacja dojdzie do celu, nawet jeśli nie będzie się zanosiło na to, że przy braku reakcji ona ten cel przewyższy?

Polityka pieniężna oddziałuje na realną gospodarkę z opóźnieniem mniej więcej sześciu kwartałów. Gdyby inflacja miała wrócić do celu pod koniec 2019 r., to stopy procentowe należałoby podwyższyć w pierwszej połowie 2018 r. Być może nawet na początku.

Pan jednak zakłada, że cel inflacyjny zostanie osiągnięty wcześniej. Dlaczego?

Nie sposób precyzyjnie ocenić, jakie będą skutki obniżenia wieku emerytalnego w październiku br. DAE NBP założył, że spośród około 200 tys. osób, które nabędą wtedy uprawnień emerytalnych, na emeryturę odejdzie faktycznie 80 tys. Ja się obawiam, że odpływ z rynku pracy będzie większy. Jest wiele niewiadomych dotyczących przyszłości systemu emerytalnego, zapowiadanych zmian w OFE. To może skłaniać do przechodzenia na emeryturę, gdy tylko staje się to możliwe. Związany z tym ubytek rąk do pracy nasili presję płacową. Nie wiemy też, jak na zniesienie obowiązku wizowego w UE zareagują pracujący w Polsce Ukraińcy. W projekcji założono, że nie będzie odpływu tych imigrantów. Według mnie trzeba się jednak liczyć z tym, że część pracujących u nas legalnie Ukraińców zaryzykuje pracę na czarno na Zachodzie, żeby zwiększyć swoje zarobki.

W związku z niedoborem pracowników przyspieszenia wzrostu płac można było oczekiwać już dawno, tymczasem pozostaje on umiarkowany...

Wzrost wynagrodzeń jest wolniejszy, niż można by oczekiwać w dzisiejszych warunkach, ale stabilny, ostatnio wynosi około 5 proc. rok do roku. Moim zdaniem jednak bardzo prawdopodobne jest, że wzrost płac przyspieszy w najbliższych kwartałach. Proszę zauważyć, że jeszcze nie rozkręciły się na dobre inwestycje infrastrukturalne współfinansowane z funduszy UE. One będą stwarzały dodatkowy popyt na pracowników. Szybszy wzrost wynagrodzeń przełoży się na ceny towarów, a przede wszystkim usług, które już drożeją szybciej, niż sugeruje indeks cen konsumpcyjnych (CPI). W CPI sektor usług jest niedoreprezentowany.

Pańskie obawy, że inflacja sięgnie celu NBP wcześniej, niż zakłada DAE, nie mają związku z planowanym podatkiem od paliw?

Nie, bo to jest na razie tylko projekt, którego szczegóły mogą jeszcze ulec zmianie. Dopóki ustawa nie zostanie podpisana przez prezydenta, nie da się tego podatku ująć w prognozach. Możemy wyciągnąć lekcję z losów podatku od handlu. On już był uchwalony, miał określoną datę wprowadzenia w życie, ale został zakwestionowany przez Komisję Europejską.

Prezes NBP Adam Glapiński od kilku miesięcy powtarza, że najprawdopodobniej do końca 2018 r. potrzeby podwyższenia stóp procentowych nie będzie. Nie prezentuje kompromisu wypracowanego w RPP?

Prezes Glapiński na konferencjach prasowych po posiedzeniach RPP wyraża poglądy pewnej części jej członków, ale nie wszystkich. W Radzie toczy się dyskusja na temat tego, kiedy będzie potrzebna podwyżka stóp. Ja należę do tych, którzy uważają, że taka potrzeba może się pojawić wcześniej niż w 2019 r. Głównie z powodu ryzyka związanego z wzrostem presji inflacyjnej czy długotrwałym utrzymywaniem się realnych stóp procentowych poniżej zera.

Prezes Glapiński przekonuje, że realne stopy procentowe są ujemne tylko teoretycznie, a w praktyce są dodatnie, bo oprocentowanie depozytów jest wyższe niż stopa referencyjna NBP i stopa inflacji.

W maju doszło do znaczącego odpływu depozytów z banków. Depozyty złotowe, bardziej wrażliwe na krajową stopę procentową, zmniejszyły się o 5,1 mld zł. To może być efekt tego, że banki po raz pierwszy od lat obniżyły oprocentowanie nowych depozytów poniżej stopy referencyjnej NBP, do 1,4 proc. A to jest oprocentowanie brutto, zysk jest jeszcze obłożony podatkiem Belki. W takiej sytuacji część oszczędzających może przenieść swoje pieniądze do szarej strefy bankowej, co jest bardziej ryzykowne i niebezpieczne dla stabilności systemu finansowego w Polsce.

Oprocentowanie depozytów jest w trendzie spadkowym, choć stopa referencyjna NBP pozostaje bez zmian od marca 2015 r. Być może podwyżka stóp nie doprowadziłaby wcale do wzrostu oprocentowania depozytów i w ujęciu realnym nadal byłoby ono ujemne? Może obniżenie oprocentowania depozytów to reakcja banków na podatek bankowy?

W jakieś mierze tak może być, że w reakcji na podatek banki obniżyły oprocentowanie depozytów. Ale proszę pamiętać, że podatek obowiązuje już od półtora roku, a spadek oprocentowania lokat poniżej stopy referencyjnej NBP nastąpił w maju. Wyniki banków, w tym dochody odsetkowe, pomimo podatku są zresztą bardzo dobre. Więc podatek nie jest raczej najważniejszym bodźcem do obniżania oprocentowania depozytów.

To co się dzieje? Banki po prostu nie potrzebują depozytów ze względu na nadpłynność w sektorze?

Nadpłynność w naszym sektorze bankowym jest faktem. W tej chwili banki rzeczywiście mogą nie mieć potrzeby przyciągania oszczędności. Ale można oczekiwać, że rozpoczynające się inwestycje publiczne pociągną za sobą inwestycje prywatne. Choć firmy mają dużo własnych środków, to z czasem ożywienie inwestycyjne powinno się przełożyć na większy popyt na kredyt.

Powiedział pan, że obawia się odpływu oszczędności do parabanków. A może one trafiają na rynek nieruchomości, gdzie rośnie udział transakcji gotówkowych?

Jeśli chodzi o maj, to częściowo wiadomo, co się stało z tymi depozytami. W tamtym miesiącu 1,6 mld zł napłynęło do funduszy inwestycyjnych, nieco ponad 1 mld zł zasiliło depozyty walutowe. To jednak wyjaśnia maksymalnie połowę odpływu środków z banków. Niepokoi mnie to, co się stało z drugą połową. Komisja Nadzoru Finansowego powinna w obecnej sytuacji bardziej aktywnie sprawdzać firmy działające w szarej strefie bankowej, prowadzące działalność depozytową bez odpowiednich zezwoleń. Bo można podejrzewać, że to właśnie tam częściowo trafiają teraz oszczędności. Ludzie intuicyjnie szukają bardziej opłacalnych lokat kapitału. Gotówkowe zakupy nieruchomości, o których pan wspomniał, to też jest konsekwencja utrzymywania się od początku roku realnych stóp procentowych poniżej zera.

Sytuacja na rynku nieruchomości jest pańskim zdaniem niepokojąca?

Gdybym miał się gdzieś doszukiwać symptomów przegrzania, to raczej na rynku nieruchomości komercyjnych. W tym segmencie widać nadpodaż powierzchni. Dlatego zresztą NBP przestrzega, aby ostrożnie podchodzić do koncepcji REIT-ów (funduszy inwestujących w nieruchomości komercyjne, wypłacających udziałowcom większość zysków w formie dywidend – red.). Wbrew zapewnieniom promotorów tej formy inwestowania może się ona okazać dosyć ryzykowna.

Jeśli RPP nie podwyższy stóp procentowych w tym roku, w przyszłym może być to trudno przeforsować, bo w świetle większości prognoz polska gospodarka zacznie wtedy tracić tegoroczny impet.

Nie bardzo wierzę w scenariusz wyraźnego spowolnienia gospodarczego. Zdaję sobie sprawę z tego, że w przyszłym roku będziemy mieli do czynienia z wysoką bazą odniesienia, szczególnie w przypadku konsumpcji. Ale wolniejszy wzrost konsumpcji w dużej mierze zrekompensuje ożywienie w inwestycjach. Do tego wyraźnie widać poprawę koniunktury w zewnętrznym otoczeniu Polski. Gospodarka strefy euro, po dekadzie słabego wzrostu, odzyskuje wigor. Sprzyjają temu stabilne ceny ropy naftowej. Dlatego nie sądzę, aby wzrost PKB Polski w 2018 r. był poniżej 3,5 proc.

Ale nawet gdyby tak się stało, to proszę pamiętać, że polityka pieniężna nie służy bezpośrednio do pobudzania wzrostu gospodarczego. Żadnemu krajowi ostatnio nie udało się wygenerować szybkiego wzrostu dzięki łagodnej polityce pieniężnej. Bardziej skutecznie stymulować gospodarkę można ekspansywną polityką fiskalną. W tej fazie cyklu, w którym znajduje się dziś polska gospodarka, możemy sobie pozwolić na kontynuowanie luźniejszej polityki fiskalnej, ale – dla zachowania właściwego tzw. policy mix – być może należałoby nieco zacieśnić politykę pieniężną.

Ekonomiści z NBP zakładają, że ujemnie na tempo wzrostu polskiej gospodarki wpłyną wyniki handlu zagranicznego, bo import będzie rósł szybciej niż eksport. Pan się z tym nie zgadza?

Inwestycje w Polsce zwykle były importochłonne, więc to, że dynamika importu będzie przez jakiś czas przewyższała dynamikę eksportu, jest prawdopodobne. Ale nie sądzę, aby to było zjawisko, które mocno pogorszy nasz bilans handlowy i doprowadzi do powrotu jakiegoś głębokiego deficytu na rachunku obrotów bieżących. Ten ostatni był w I kwartale po raz pierwszy od początku transformacji zrównoważony i to jest niesamowite osiągnięcie.

Skoro przywrócenie inflacji do celu NBP wymaga utrzymywania stóp procentowych na poziomie, który w pańskiej ocenie jest ryzykowny, może należałoby pomyśleć o obniżeniu tego celu?

Całkowicie ten argument odrzucam. Żaden poważny bank centralny czegoś takiego nie zrobił. Zmiana celu inflacyjnego odbiłaby się negatywnie na wiarygodności NBP. Nie miałoby to zresztą żadnego uzasadnienia, bo to nie jest żaden Święty Graal, którego musimy za wszelką cenę zdobyć. To raczej busola wyznaczająca kierunek polityki pieniężnej.

W związku z dobrą koniunkturą w strefie euro Europejski Bank Centralny ograniczył już program ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), wkrótce zacznie go pewnie wygaszać. Gdyby EBC zaczął normalizować politykę pieniężną, zanim RPP zdecydowałaby się na podwyżkę stóp, groziłby nam odpływ kapitału i osłabienie złotego?

Tego się za bardzo nie obawiam. Gdy EBC zaczynał QE, dużo mówiło się o tym, że spowoduje to masowy napływ kapitału do Polski i znaczącą aprecjację złotego. Tak się nie stało, więc teraz również nic nie powinno się wydarzyć.

CV

Prof. dr hab. Eugeniusz Gatnar jest kierownikiem Katedry Analiz Gospodarczych i Finansowych Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach. W styczniu ub.r. został członkiem RPP z nominacji Senatu. W latach 2007–2010 był doradcą prezesa NBP Sławomira Skrzypka, a w latach 2010–2016 członkiem zarządu tej instytucji.