Gospodarka Polski dojrzała, giełdzie do tego jeszcze daleko

Ruchir Sharma, z głównym globalnym strategiem rynkowym Morgan Stanley Investment Management rozmawia Grzegorz Siemionczyk.

Polska jest „gospodarczą gwiazdą" – tak pan napisał kilka dni temu na łamach „New York Timesa". Czy to nie przesada? Wzrost PKB w okolicach 3 proc. rocznie to wśród gospodarek na dorobku raczej marny wynik.

Porównywanie Polski do innych gospodarek rozwijających się może być mylące. Szybko rosnące kraje Azji, jak Indie i Indonezja, o Afryce nie mówiąc, mają zdecydowanie niższy poziom PKB per capita niż Polska. W takich warunkach łatwiej wygenerować szybki wzrost. Przede wszystkim jednak, jak podkreśliłem w artykule, liczy się nie tyle tempo wzrostu, ile jego stabilność. A Polska rozwija się nieprzerwanie od początku transformacji, przez ponad ćwierć wieku ani razu nie doświadczyła recesji. To jest nadzwyczajne osiągnięcie. Imponujący rozwój gospodarek południowo-wschodniej Azji przerwał pod koniec lat 90. kryzys. Ostatnio w tarapaty wpadła Brazylia.

Co jest pańskim zdaniem źródłem stabilności polskiej gospodarki?

Przede wszystkim to, że jej napędem był i jest sektor wytwórczy, a nie np. eksport surowców. Gospodarki uzależnione od eksportu surowców są bardziej niestabilne. To częściowo efekt zmienności notowań surowców, ale częściowo też tego, że taki model wzrostu sprzyja korupcji i często prowadzi do tzw. choroby holenderskiej, czyli spadku konkurencyjności innych sektorów niż wydobywczy.

W swoim artykule zwrócił pan jednak uwagę na to, że dziś rozwój w oparciu o sektor wytwórczy jest trudny. Od kiedy na początku tego tysiąclecia Chiny weszły do Światowej Organizacji Handlu, niewiele krajów zdołało zwiększyć udział w globalnym eksporcie. Dlaczego Polsce się to udało?

Jedną z przyczyn jest na pewno strategiczne położenie w samym środku Europy. To miało znaczenie dla rozwoju polskiego eksportu, ale nie tylko. Unia Europejska pozytywnie wpłynęła na wykształcenie odpowiedniego porządku instytucjonalnego w Polsce i innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej. To było dla rozwoju tego regionu ważniejsze niż unijne fundusze, bo pomogło im zachować stabilność polityczną. Do tego, tak jak inne nacje środkowoeuropejskie, Polacy są dobrze wykształceni, wykazują też dużą przedsiębiorczość. Krótko mówiąc, sukces gospodarczy Polski to częściowo skutek właściwej polityki, a częściowo szczęścia.

Jednym z celów opracowanej przez obecny rząd strategii na rzecz odpowiedzialnego rozwoju jest zwiększenie udziału przemysłu w tworzeniu PKB. W świetle tego, co pan powiedział, to chyba właściwy kierunek?

Niezupełnie. Uważam, że rząd powinien koncentrować się przede wszystkim na utrzymaniu stabilności finansowej i gospodarczej kraju, wybór kierunków inwestycji powinien zostawić rynkowi. Polska gospodarka radziła sobie dobrze pomimo tego, że zmieniały się rządy, bo ma właściwe ramy instytucjonalne. To jest właśnie jeden z kluczy do bogactwa: gospodarka musi się rozwijać niezależnie od tego, jaka partia jest u władzy, jaką wyznaje ideologię i jakie ma pomysły.

Solidne ramy instytucjonalne zawdzięczamy częściowo, jak pan zauważył, Unii Europejskiej. Wiele wskazuje na to, że dalsza integracja w Europie będzie postępowała w gronie państw posługujących się euro. Polska powinna przystąpić do unii walutowej, aby nie zostać gospodarką peryferyjną?

Polska jest w bardzo komfortowej sytuacji: jest częścią Unii Europejskiej, wspólnego europejskiego rynku, ale nie jest częścią unii walutowej. To optymalne rozwiązanie, o czym pisałem w książce „Breakout Nations" (została wydana w 2012 r. – red.).

Nie sądzę, aby przyjęcie euro przyniosło Polsce jakieś dodatkowe korzyści ponad te, które odnosi z tytułu członkostwa w UE. To mogłoby się zmienić, gdyby niemal wszystkie kraje UE zrezygnowały ze swoich walut. Na to się jednak nie zanosi. Nie zapominajmy, że zaledwie kilka miesięcy temu wszyscy się zastanawiali, czy strefa euro przetrwa, jeśli we Francji do władzy dojdzie Marine Le Pen. Ostatecznie wybory wygrał Emmanuel Macron i nastroje radykalnie się zmieniły. Ale to nie znaczy, że kraje Europy Środkowo-Wschodniej nagle znajdą się pod polityczną presją, żeby szybko wchodzić do strefy euro, pogłębiać integrację.

Przez większość czasu od wyborów parlamentarnych z 2015 r. Polska nie cieszyła się zaufaniem inwestorów. Wielu z nich obawiało się, że rząd Prawa i Sprawiedliwości zdestabilizuje finanse publiczne i zniszczy ład instytucjonalny, który sprzyjał rozwojowi gospodarki. Obecnie wydaje się, że te obawy osłabły. Ryzyko minęło?

Zgadzam się, że tym, co może przerwać drogę Polski do grona państw zamożnych, jest autorytaryzm, do którego obecny rząd ma pewne inklinacje. Jak już podkreślałem, stabilny rozwój polskiej gospodarki to jest m.in. efekt politycznej stabilności. Radykalne reformy budzą obawy inwestorów i mogą hamować rozwój. Jak dotąd jednak, przynajmniej jeśli chodzi o gospodarkę, rząd PiS nie zrobił niczego, co mogłoby ją osłabić. Wbrew obawom nie podważył niezależności banku centralnego i nie dopuścił do pogorszenia stanu finansów publicznych, choć zrealizował niektóre z ryzykownych pomysłów, np. obniżył wiek emerytalny.

We wspomnianym artykule w „NYT" pisał pan, że Polska w ciągu kilku lat może stać się gospodarką rozwiniętą. Ostatnią dużą gospodarką, której się to udało, była przed 20 laty Korea Płd. Mimo to, z inwestycyjnego punktu widzenia, pozostaje ona w gronie tzw. rynków wschodzących. Z Polską będzie tak samo?

W artykule posługiwałem się definicją gospodarki rozwiniętej stosowaną przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Ona bazuje głównie na poziomie PKB per capita. Takich gospodarek jest dziś na świecie około 40. Tymczasem do indeksu rynków dojrzałych MSCI (jedna z firm, które zajmują się klasyfikacją rynków – red.) zaliczają się 24 kraje. Polskę od dojrzałości w tym rynkowym sensie też dzieli jeszcze długa droga. Nie chodzi nawet o to, że MSCI wyżej niż MFW zawiesza poprzeczkę. To jest po prostu poprzeczka, której przeskoczenie wymaga zupełnie innej techniki. Na szczęście jest to mniej istotny rodzaj dojrzałości.

Dlaczego jesteśmy skazani na status rynku wschodzącego?

MSCI bierze pod uwagę kilka kryteriów, m.in. kapitalizację giełdowych spółek, ich płynność itp. W Polsce brakuje dużych, rozpoznawalnych na świecie firm. To się powoli zmienia, ale władze warszawskiej giełdy powinny bardziej zabiegać o to, żeby stała się ona regionalnym centrum finansowym, żeby przyciągała emitentów zza granicy.

Od globalnego kryzysu finansowego z lat 2007–2009 r. polska giełda wypadała słabo na tle innych rynków wschodzących. Widzi pan szansę na to, żeby odrobiła te zaległości i lepiej odzwierciedliła „gospodarcze gwiazdorstwo" Polski?

(Śmiech). Główną przyczyną relatywnej słabości polskiej giełdy był duży udział instytucji finansowych w głównych indeksach. Tymczasem europejskie banki były przez lata w tarapatach, a dodatkowo nie sprzyjało im środowisko niskich stóp procentowych. Ta relatywna słabość GPW to już przeszłość. Od kilku miesięcy koniunktura na polskiej giełdzie jest lepsza niż średnio na rynkach wschodzących. Nie sądzę, aby ta dobra passa miała się szybko skończyć.

Gdyby jednak inwestorzy nabrali awersji do rynków wschodzących, np. z powodu nasilenia się obaw o kondycję chińskiej gospodarki, polska giełda też by to odczuła...

W pierwszej chwili pewnie tak, ale na dłuższą metę korelacja między rynkami wschodzącymi nie jest aż tak silna. Inwestorzy, wbrew temu, co się często słyszy, nie traktują rynków wschodzących jako jednolitej grupy. Wystarczy zobaczyć, jak duże były w ostatnich latach rozbieżności w stopach zwrotu na giełdach objętych indeksem MSCI Emerging Markets. W przypadku ucieczki kapitału z rynków wschodzących związanego z kłopotami Chin zdecydowanie bardziej niż polska giełda ucierpiałyby rynki koreański, brazylijski, a nawet rosyjski.

Jakie spółki albo sektory na polskiej giełdzie są dziś szczególnie atrakcyjne?

Z mojego punktu widzenia atrakcyjne są m.in. spółki detaliczne, banki. Krótko mówiąc, wszystkie firmy, które mogą korzystać na szybkim rozwoju gospodarczym.

Z tym że ten szybki rozwój może niedługo się skończyć. MFW przewiduje, że już za kilka lat tempo wzrostu PKB Polski spadnie w okolice 2,5 proc., m.in. z powodu starzenia się ludności i wpływu tego zjawiska na rynek pracy.

W mojej nowej książce, „The Rise and Fall of Nations", piszę o dziesięciu kryteriach, na podstawie których można ocenić, czy dana gospodarka będzie w najbliższych latach rozwijała się szybko czy wolno. Podkreślam, że nie ma na świecie kraju, który wypadałby dobrze na każdej z tych płaszczyzn. W przypadku Polski trendy demograficzne niewątpliwie są czynnikiem negatywnym. To bez wątpienia powinno skłaniać władze, aby były bardziej otwarte na imigrację, ale sama w sobie demografia nie zahamuje rozwoju gospodarki, a w szczególności wzrostu PKB per capita. Tymczasem to od poziomu PKB per capita, a nie od nominalnego PKB, będzie zależało to, czy Polska znajdzie się wśród gospodarek dojrzałych czy nie. Inne gospodarki rozwijające się mają moim zdaniem poważniejsze problemy. W Rosji jest ich tyle, że nie wiem, od czego zacząć, Chiny borykają się z nadmiernym zadłużeniem sektora prywatnego, Brazylia nie może się uporać z korupcją i niepewnością polityczną, Indie mają słaby sektor przemysłowy i niedobór inwestycji. I tak dalej.

Skoro mowa o Chinach, niejasne perspektywy wzrostu tamtejszej gospodarki raz po raz były w ostatnich latach źródłem niepokoju na rynkach finansowych. Jak dotąd władzom w Pekinie udało się uniknąć tzw. twardego lądowania, ale – jak pan zauważył – z problemem nadmiernego zadłużenia się nie uporały. Jak to się skończy?

Wzrost gospodarczy Chin już pod ciężarem długu wyraźnie hamuje. Tymczasem ten dług ciągle narasta. Obawiam się, że w horyzoncie kilku lat dojdzie tam do jakiegoś kryzysu finansowego. Prawdą jest, że ogromne rezerwy walutowe Chin oraz kontrola nad gospodarką pozwalają tamtejszym władzom ten kryzys odsuwać w czasie, ale nie da się tego robić w nieskończoność.

Po pańskim artykule w „NYT" na Twitterze pojawiły się komentarze, że Morgan Stanley Investment Management jest mocno zaangażowany w polskie aktywa, a pan próbuje wpłynąć na ich notowania...

Taką tezę może postawić tylko ktoś, kto kompletnie nie rozumie, jak działa rynek. Chciałbym być tak wpływową osobą, żeby moje słowa mogły ruszyć cenami akcji, ale niestety tak chyba nie jest. O Polsce pozytywnie pisałem już kilka lat temu w „Breakout Nations" i hossy na GPW bynajmniej nie spowodowałem (śmiech). Na łamach „NYT" publikuję regularnie co miesiąc, piszę tam o różnych krajach. I nie ma to żadnego związku z tym, gdzie inwestuje Morgan Stanley Investment Management. Moja działalność pisarska nie jest związana z moją pracą stratega rynkowego. Przykładowo, pisałem niedawno krytycznie o Indiach, gdzie MSIM jest mocno zaangażowany.

CV

Ruchir Sharma jest głównym strategiem i szefem ds. rynków wschodzących towarzystwa funduszy Morgan Stanley Investment Management, które zarządza aktywami o wartości 417 mld USD. Jest stałym publicystą „New York Timesa" i autorem dwóch bestsellerów: „Breakout Nations" (2012) i „The Rise and Fall of Nations" (2016). W 2015 r. magazyn „Bloomberg Markets" uznał Sharmę za jedną z 50 najbardziej wpływowych osób na świecie.