Nerwowa końcówka roku

Czy w 2018 r. ceną za zszargane nerwy będą solidne stopy zwrotu, a hossa na Wall Street jeszcze przyśpieszy, zanim się zakończy?

Powoli zbliżamy się do końca generalnie udanego dla większości inwestorów roku. Hossa była obecna praktycznie na każdym rynku – od akcji, przez nieruchomości i surowce, aż po obligacje. Nie jest to jednak finał pełen triumfalnych gestów. Zamiast kontemplacji wypracowanych zysków mamy dość sporo nerwowych ruchów. Pojawiła się dawno niewidziana zmienność – jedne indeksy zadziwiają swą siłą, inne słabością, a tegoroczni liderzy zaczęli tracić przewagę.

Sezon niespodzianek zapoczątkowany został minirewolucją w Arabii Saudyjskiej, gdzie młody następca tronu i minister obrony przeprowadził falę aresztowań, przetrzebiając dotychczasową elitę polityczno-finansową kraju. Na razie wydarzenie to ma bardziej kontekst geopolityczny, szczególnie uwzględniając irańską (podobno) rakietę, która została zniszczona zanim zdołała dotrzeć do lotniska w Rijadzie, niż gospodarczy. Biorąc jednak pod uwagę międzynarodowe powiązania osadzonych przedsiębiorców, skutki gospodarcze wydarzeń w Arabii Saudyjskiej mogą się dopiero objawić i to w różnych częściach świata.

Początek listopada przyniósł także trwającą dwa tygodnie panikę na rynku obligacji korporacyjnych o wysokiej dochodowości (high yield), lepiej znanych pod wymowną nazwą obligacji śmieciowych. Przecena była nagła i dynamiczna, przypominająca nieco przejawy awersji do ryzyka obserwowane w marcu i sierpniu bieżącego roku. Niektórzy dostrzegali nawet złowrogie podobieństwo do spadków z przełomu 2015 i 2016 roku. Bezpośrednim powodem listopadowej wyprzedaży miało być ogłoszenie fiaska rozmów dotyczących fuzji dwóch potęg na amerykańskim rynku telefonii komórkowej, firm T-Mobile i Sprint. Przypomnę tylko, że wyniszczająca branżę wojna cenowa jest jednym z głównych powodów zaskakująco niskiej inflacji bazowej w USA w tym roku. Dlatego z potencjalnym połączeniem sił obu spółek wiązano spore nadzieje na ustabilizowanie sytuacji sektora. Poza telekomunikacyjnymi gigantami straszenie inwestorów przypisano jeszcze kilku innym spółkom, szczególnie z sektora telekomunikacyjnego i ochrony zdrowia, które opublikowały słabsze wyniki finansowe. Nic więc dziwnego, że obie te branże dotknął wyraźny wzrost rentowności obligacji korporacyjnych.

Strach miał wielkie oczy

Na szczęście, podobnie jak już dwukrotnie w ciągu ostatniego roku, strach miał tylko wielkie oczy. Reszta sektorów nie została „zarażona", a wizja rozpoczęcia dłuższej i solidniejszej przeceny, porównywalnej z tą sprzed dwóch lat, oddaliła się. Trudno niestety powiedzieć, na jak długo. Trzeba zdawać sobie sprawę, że, biorąc pod uwagę dużą skalę emisji w ostatnich latach oraz niską rentowność, rynek długu korporacyjnego (szczególnie silnie zalewarowanych spółek) jest świetnym kandydatem do zostania jeśli nie sprawcą, to główną ofiarą następnej światowej recesji. Dlatego nie można bagatelizować sygnałów ostrzegawczych przez niego wysyłanych. Jednak w pierwszych tygodniach listopad ani główne indeksy akcji z Wall Street, ani z rynków wschodzących nie przejęły się specjalnie groźbami płynącymi z rynku obligacji korporacyjnych. Jedynie europejskie indeksy, będące głównym przegranym tegorocznej hossy (w relacji do pozostałych regionów), poddały się mocnej korekcie, niwelując z trudem wywalczone we wrześniu i pod koniec października zwyżki.

Ten zupełnie niezawiniony i niesprawiedliwy nawrót słabości spółek z Europy Zachodniej był kolejnym zaskakującym elementem nerwowego finału tego roku. Gospodarka strefy euro wciąż pozytywnie zaskakuje inwestorów i ekonomistów, pokazując najlepszy obraz koniunktury od dekady, i na razie przekłada się to na 10–14-proc. zwyżki głównych indeksów, z czego połowa urobku została wypracowana jeszcze w I kwartale. Nie sądzę, żeby główną bolączką inwestorów i powodem kary wymierzonej europejskim parkietom w ostatnich tygodniach były problemy polityczne w Katalonii czy mało konstruktywne negocjacje związane z brexitem. Pewną dozę niepewności mogło co prawda wywołać fiasko rozmów koalicyjnych w Niemczech, ale inwestorzy dowiedzieli się o tej kwestii w drugiej połowie ubiegłego miesiąca, czyli już po kilkuprocentowej przecenie. Szybko zresztą okazało się, że przedterminowe wybory, którymi postraszyła Angela Merkel, a które mogłyby stać się kolejnym czynnikiem podnoszącym ryzyko inwestycyjne na Starym Kontynencie, być może wcale nie będą konieczne. Zamiast „jamajskiej" koalicji rysuje się bowiem szansa na powtórkę ze starego małżeństwa z rozsądku CDU/CSU z SPD. Wychodzi więc na to, że główne skrzypce w sterowaniu europejskimi indeksami gra tej jesieni znowu rynek walutowy i ponownie umacniające się euro. W rezultacie niemiecki DAX, po ustanowieniu nowego rekordu na początku listopada, nie poszedł za ciosem i nie rozpoczął całej serii ustanawiania kolejnych szczytów tak, jak zrobiły to amerykańskie indeksy. Oczywiście również rynki wschodzące, jako tegoroczny lider rankingów stóp zwrotu, wykorzystały słabość przeciwnika i umocniły się na prowadzeniu. W efekcie większość banków inwestycyjnych, z Goldman Sachs i JP Morgan na czele, w kolejnych kwartałach stawia nie na niedocenianą Europę, lecz na rynki wschodzące.

Prezent od Donalda Trumpa

Nawet liderzy poddali się jednak nerwowej atmosferze końcówki roku. Koniec listopada i początek grudnia okazały się czasem próby także dla giełd emerging markets. Nieznaczne osłabienie ich walut względem dolara oraz wyraźna przecena cen metali przemysłowych – od aluminium przez nikiel po miedź – niewątpliwie przyczyniły się do najsilniejszej od roku korekty na indeksie rynków wschodzących. Jednak to nagła przecena spółek technologicznych, dzięki którym rynki te święciły triumfy w mijającym roku, była główną przyczyną zaskakującej słabości indeksu rynków rozwijających się na ostatniej prostej przed zamknięciem 2017 roku. Dwie największe spółki wchodzące w skład indeksu emerging markets to chiński gigant internetowy i technologiczny Tencent oraz koreański Samsung. Obie spadły w ostatnich dwóch tygodniach o ponad 10 proc., z czego połowę azjatycki konkurent Apple zaliczył w ciągu zaledwie jednego dnia, w reakcji na negatywny raport analityczny banku Morgan Stanley. Moim zdaniem to raczej słabość obu tych gigantów rozprzestrzeniła się po sektorze technologicznym na całym globie, uderzając także w spółki notowane na amerykańskim Nasdaq, a nie odwrotnie. Tym razem to nie Wall Street była wyznacznikiem trendów. Taka hipoteza oznacza również, że modne w ostatnich dniach sformułowanie „rotacja aktywów", czyli świadome przerzucanie się inwestorów w USA z firm technologicznych na banki, małe spółki i przemysł (jako sposób na objaśnienie słabości spółek z grupy FANGs), jest próbą znajdowania uzasadnienia nieco na siłę, gdy istnieje prostsze.

Faktem jest, że inwestorzy rzucili się na spółki starej ekonomii w obliczu coraz pewniejszego przyjęcia reformy podatkowej zapowiadanej od wyborów przez Donalda Trumpa. On sam zresztą szczyci się tym i nakręca na Twitterze spiralę powiązań między działaniami swojej administracji a kolejnymi rekordami na Wall Street, nie zapominając o wpływie na stan amerykańskiej gospodarki. Trzeba przyznać, że po raz pierwszy od dekady rzeczywisty PKB w USA przekroczył liczony modelem jego potencjalny poziom, co zazwyczaj sugerowało proinflacyjne środowisko i oczywiście zaawansowaną fazę cyklu koniunkturalnego. Przegłosowanie w kolejnych instancjach reformy podatkowej, która ma się stać świątecznym prezentem od prezydenta dla Amerykanów, jest dobrą wiadomością dla całej Wall Street, która była w mijającym roku raczej niedoważana w portfelach inwestorów (wyjątkiem były właśnie spółki technologiczne). Na razie książkowa rotacja sektorów (jeśli w ogóle miała miejsce) była bardzo krótka – trwała dwie, może trzy sesje, i to jeszcze przed sobotnim głosowaniem. Od poniedziałku (4 grudnia) większość beneficjentów nowych regulacji podatkowych (czyli np. małe spółki) zaliczyła solidną korektę, co już trudno przypisać trwającej wciąż „mitycznej" rotacji aktywów, lecz raczej sprzedawaniu faktów po wcześniejszym wzroście (zgodnie z powiedzeniem „Kupuj plotki, sprzedaj fakty").

Zanim jednak inwestorzy mieli szanse ekscytować się wynikiem głosowania w sprawie podatków, musieli przejść przez kolejną już próbę cierpliwości i opanowania, gdy w trakcie pierwszej grudniowej sesji pojawiła się znienacka nowa odsłona ciągnącego się od miesięcy zagrożenia związanego z oskarżeniem Donalda Trumpa o niewłaściwe kontakty z Rosjanami. Gwałtowna przecena trwała tylko chwilę, ale była wystarczająco głęboka, żeby dać się wielu inwestorom we znaki, stanowiąc kolejny przejaw rosnącej w końcówce roku nerwowości.

Czy wzrośnie zmienność?

W rezultacie, pomimo bliskości rynkowych szczytów lub nawet ustanawiania rekordów przez różne indeksy, zmienność akcji na Wall Street zaczęła rosnąć. Nie tylko VIX (dla indeksu S&P 500) przestał zadziwiać ustanawianiem nowych historycznych minimów, czego byliśmy świadkami w połowie roku, ale również analogiczny indeks zmienności liczony dla indeksu Nasdaq (VXN) zaczął się zbliżać do tegorocznego maksimum. Poza tym różnica między oboma wskaźnikami jest wyraźna i, co ważniejsze, utrzymuje się na wysokim poziomie już od pół roku. Co to oznacza? Wydaje mi się, że może to być sygnał powrotu zmienności na światowe rynki w następnych miesiącach. W tym sensie nerwowy finał tego roku może być początkiem końca długiego okresu „spokoju" na giełdach. Nie jest, i nawet nie powinno być, normą to, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy indeks S&P 500 spadał w ciągu jednej sesji o więcej niż 1 proc. tylko cztery razy. Równie mało (dokładnie trzy) „większych" przecen odnotowano tylko raz, w grudniu 1995 roku. Przez kolejnych osiem liczba ta jedynie rosła, osiągając w dnie bessy w 2003 roku poziom 80 sesji o spadkach przekraczających 1 proc.

Zmienność musi w końcu zacząć rosnąć, nie ma wyjścia. Nie jest to jednak powód do zmartwień, przynajmniej nie teraz. Ryzyko ma przecież dwa oblicza. Jednego się boimy, bo oznacza stratę, ale o drugim, przynoszącym ponadprzeciętny zysk, zapominamy. W ciągu minionego roku indeks S&P 500 rósł w trakcie sesji o więcej niż 1 proc. jedynie pięciokrotnie (w ciągu ostatnich 40 lat nie było takiego przypadku). Co więcej, jeżeli rzeczywiście czeka nas dłuższy okres z większą zmiennością indeksów, to nie musi to być równoznaczne z nadejściem bessy. Jeszcze nie. Rosnąca liczba sesji z silnymi spadkami i zwyżkami występowała także w trakcie rynku byka i to w momentach jego przyspieszenia. Tak było w latach 1985–1987 oraz w drugiej połowie lat 90. Być może także w 2018 roku ceną za zszargane nerwy będą solidne stopy zwrotu, a hossa na Wall Street jeszcze przyśpieszy, zanim się zakończy.