Kłopoty rynku obligacji firm jeszcze się nie zaczęły

Fundusze obligacji korporacyjnych rok zaczęły nieźle, jeśli chodzi o wyniki, choć klienci znów głównie zabierali pieniądze.

Po trudnym zeszłym roku fundusze obligacji korporacyjnych w styczniu znów borykały się z umorzeniami. – Armagedonu nie będzie – przekonują zarządzający.

Wcześniejsze wykupy

Minął już przeszło rok, od kiedy na jaw zaczęły wychodzić problemy GetBacku ze spłatą zobowiązań. Od tamtego czasu na rynku funduszy wydarzyło się sporo złego. Skutki afery odczuli boleśnie m.in. klienci funduszy absolutnej stopy zwrotu. Okazało się, że nazwa ich funduszu w wielu przypadkach nie miała wiele wspólnego ze składem portfela, a problemy wzmogły się z powodu niskiej płynności polskiego rynku. Grupa ta na koniec stycznia zeszłego roku miała ponad 15 mld zł aktywów, z kolei najświeższe dane mówią o aktywach rzędu 8,66 mld zł. Tym razem skupimy się jednak na grupie funduszy obligacji korporacyjnych, bowiem problemy, jakie wiążą się z umorzeniami z tej kategorii, mogą dać o sobie znać z opóźnieniem, na co już zwrócili uwagę niektórzy zarządzający. W ich przypadku aktywa przez rok spadły z 21,7 mld zł do 16,8 mld zł. To przede wszystkim efekt umorzeń wielkości 3,5 mld zł. W styczniu sytuacja była niewiele lepsza, klienci wycofali bowiem 395 mln zł.

Jak wiadomo, polski rynek obligacji korporacyjnych nie jest najbardziej płynny. Jak wynika z danych GPW, łączna wartość emisji korporacyjnych, nominowanych w złotym i euro na rynku Catalyst, sięga 67 mld zł, natomiast łączną wartość rynku obligacji korporacyjnych można oszacować na 108,5 mld zł. Z raportu Grant Thornton wynika, że od początku funkcjonowania rynku Catalyst do końca 2017 r. wartość łącznych obrotów sesyjnych na Catalyst wyniosła 17,4 mld zł, a w samym 2017 r. inwestorzy dokonali transakcji na łączną kwotę 2,4 mld zł.

GG Parkiet

W portfelach funduszy często znajdują się papiery nienotowane na rynku Catalyst, nieraz stanowią nawet ponad połowę aktywów. Często zdarza się także, że dana spółka emituje obligacje tylko dla jednego funduszu. Problemu nie ma, dopóki do funduszy płynie kapitał i takie obligacje można rolować. Gdy dochodzi do umorzeń, fundusze muszą albo sprzedawać papiery – w związku z niską płynnością często poniżej ceny nominalnej, albo liczyć na wcześniejszy wykup obligacji przez emitentów. Z tym drugim mieliśmy do czynienia całkiem niedawno w przypadku Noble Funds TFI.

– Zdarzenia takie jak te niedawne są bardzo dobrym miernikiem pozycji płynnościowej funduszy, prawdziwym (bo realnym, a nie liczonym wg hipotetycznych scenariuszy) stress testem płynności. Panuje przekonanie, że w Polsce fundusze obligacji korporacyjnych inwestują w niepłynne aktywa, których przy większych umorzeniach nijak nie będzie można zamienić na gotówkę. Tymczasem prowadząc odpowiednią politykę płynnościową i utrzymując bufory na wielu poziomach, można się uodpornić na niekorzystne sytuacje – twierdzi Paweł Homiński, członek zarządu Noble Funds TFI. – W naszym przypadku stosowane instrumenty to m.in. utrzymywanie części portfela funduszu w postaci płynnej, dostępność linii kredytowej, lokowanie części aktywów w możliwe do upłynnienia w ciągu kilku dni tytuły uczestnictwa zagranicznych funduszy obligacji korporacyjnych, a także relatywnie płynne papiery blue chips. Dodatkowo dzięki aktywności na rynkach międzynarodowych byliśmy w stanie sprzedać ustrukturyzowaną specjalnie dla nas emisję papierów dłużnych jednej z dużych spółek z regionu – przyznaje Homiński. – Kolejnym buforem i dowodem dużej elastyczności stosowanej przez nas strategii obejmowania prywatnego długu (w porównaniu z budowaniem portfela w oparciu o emisje, w których bylibyśmy jednym z wielu obligatariuszy) było kilka zainicjowanych przez nas procesów częściowych lub całkowitych wcześniejszych wykupów papierów dłużnych – przyznaje członek zarządu Noble Funds TFI.

Bat na emitentów

Jak wynika z danych Analiz Online, większość funduszy obligacji korporacyjnych zanotowała w ciągu ostatnich 12 miesięcy spadek aktywów pod zarządzaniem. Największa procentowa zniżka dotyczy Rockbridge Obligacji Korporacyjnych, a następnie BPS Obligacji Korporacyjnych. Z drugiej strony są to dość małe fundusze. Nominalnie największy spadek aktywów zanotował Santander Prestiż Obligacji Korporacyjnych. Na koniec stycznia poprzedniego roku zarządzał blisko 4,5 mld zł, a obecnie ma około 3 mld zł. Santander TFI nie chciało się odnieść do sytuacji na rynku obligacji korporacyjnych.

Co ciekawe, są jednak fundusze, które mimo – wydawać by się mogło – trudnych warunków rynkowych zdołały zwiększyć swoje aktywa. Takim przykładem jest BGŻ Lokata Kapitału. – Są dwie przyczyny. Pierwsza to dobre wyniki na tle konkurencji, które osiągnięte zostały bez podejmowania nadmiernego ryzyka kredytowego. Druga to generalna tendencja klientów do wybierania rozwiązań mniej zmiennych niż fundusze zawierające akcje – tłumaczy Rafał Lerski, członek zarządu TFI BGŻ BNP Paribas.

Jak na rynek mogłyby wpłynąć dalsze umorzenia w grupie funduszy obligacji korporacyjnych?

– Duże umorzenia zawsze mają negatywny wpływ na wyniki i na pogorszenie profilu ryzyka portfeli tych funduszy, które w dobrych czasach, ścigając się o najlepszy wynik, ewidentnie przeholowały z ekspozycją na ryzyko kredytowe czy ryzyko płynności – komentuje Lerski. – W scenariuszu kontynuacji umorzeń trudne lub nawet niemożliwe będzie uplasowanie na rynku bardziej ryzykownych emisji. Biorąc pod uwagę wysokie notowania długu skarbowego, nie sądzę jednak, żeby taki scenariusz przyczynił się do znacznego zwiększenia rentowności w przypadku solidnych emitentów – mówi członek zarządu TFI BGŻ BNP Paribas.

– Żadnego armagedonu po GetBacku nie było, nie ma i nie będzie – twierdzi z kolei Sebastian Buczek, prezes Quercusa. – Rynek zatrzymał się na kilka miesięcy, ale już widać stopniową poprawę. W przypadku największych i najsilniejszych emitentów popyt i ceny utrzymują się na wysokich poziomach – zauważa Buczek. Jak twierdzi, w przypadku mniejszych i nieco słabszych podmiotów popyt się wstrzymał. – Ale sytuacja zacznie się poprawiać wraz z dalszym napływem środków do funduszy dłużnych. Przypadek GetBacku podziałał porządkująco na wielu emitentów, którzy wcześniej dość nonszalancko podchodzili do prowadzenia finansów firmy – ocenia prezes Quercusa.

– Po bardzo trudnym 2018 r., gdy z funduszy obligacji korporacyjnych klienci wypłacili ponad 3,5 mld zł, a średnia stopa zwrotu w tej grupie wyniosła zaledwie 0,8 proc., styczeń nie okazał się łaskawy, choć umorzenia wyhamowały. Chociaż klienci i zarządzający chcieliby zapomnieć o poprzednich 12 miesiącach, to warto jednak zwrócić uwagę, że negatywne czynniki, które odbiły się na wycenach jednostek uczestnictwa, w pełni nie zostały wyeliminowane – zwraca uwagę Izabela Sajdak, zarządzająca BPS TFI. Jej zdaniem największymi bolączkami funduszy obligacji korporacyjnych są w dalszym ciągu ograniczona oferta papierów korporacyjnych, stosunkowo niska płynność oraz sposób wyceny obligacji, który niekoniecznie oddaje rzeczywiste ryzyko inwestycji w walory nieskarbowe, a w rezultacie w jednostki uczestnictwa funduszy obligacji korporacyjnych. W styczniu jednak wyniki funduszy obligacji korporacyjnych poprawiały się. – Spadające rentowności obligacji korporacyjnych na początku roku przełożyły się na wyższe stopy zwrotu z funduszy dłużnych. W połączeniu z bardzo dobrą sytuacją na rynku obligacji skarbowych fundusze obligacji korporacyjnych wypracowały solidne zyski. Biorąc jednak pod uwagę zmianę podejścia do papierów nieskarbowych, zwłaszcza ich płynności oraz planowanych zmian w wycenie, które mają obowiązywać od 2020 r., oczekiwałabym, że w dalszej części roku stopy zwrotu będą niższe, a zarządzający będą preferować łatwość zbycia danego aktywa nad stopą zwrotu – przewiduje Sajdak. Jak dodaje, zadowalające stopy zwrotu w pierwszych miesiącach roku mogą zaś zniechęcić do dalszych umorzeń.