Marcin Materna, Millennium DM: Ceny akcji oderwały się od fundamentów spółek

Scenariusz głębszej korekty na rynku akcji jest bardzo prawdopodobny. Niewykluczone, że przybierze ona postać panicznej wyprzedaży – mówi w wywiadzie Marcin Materna, dyrektor departamentu analiz w Millennium Domu Maklerskim.

Na rynkach akcji dominuje duży optymizm, wywołany w dużej mierze działaniami banków centralnych. Czy wiara inwestorów w ożywienie nie jest przesadzona?

Rynki akcji mają za sobą prawie trzy miesiące nieprzerwanych zwyżek i wielu indeksom już niewiele brakuje do poziomów sprzed wybuchu pandemii Covid-19. Tymczasem wiele gospodarek znajduje się na progu głębokiej recesji. Dlatego moim zdaniem akcje oderwały się od fundamentów i wzrost cen był w większości przypadków spowodowany nie perspektywą poprawy sytuacji finansowej firm, która – jak wynika z ostatnich danych – wcale nie jest tak optymistyczna i powrót do normalności zajmie więcej czasu, niż się spodziewano jeszcze kilka tygodni temu, lecz nadzieją, że druk pieniędzy przez Fed czy w mniejszym stopniu przez EBC i NBP jest panaceum na dekoniunkturę i cudownym sposobem na trwałą hossę.

Czy ten hurraoptymizm inwestorów niemający pokrycia w fundamentach spółek powinien być powodem do niepokoju?

Inwestorzy zdają się nie dostrzegać, że oprócz stopy zwrotu jest jeszcze ryzyko. Przy obecnym poziomie cen oczekiwana stopa zwrotu do ryzyka nie wygląda korzystnie, podając w wątpliwość sens inwestowania na rynku akcji. Optymizm inwestorów tłumaczy się brakiem alternatywy dla akcji w otoczeniu rekordowo niskich stóp procentowych, ale jest to moim zdaniem tłumaczenie nieracjonalne – akcje zawsze wygrywały z lokatami, jeśli chodzi o potencjalną stopę wzrostu, ale inwestorzy ich nie kupowali ze względu na niechęć do ryzyka, które ze sobą niosły. Teraz o ryzyku nikt nie pamięta. Dlatego więc na razie kapitał płynie na rynki szerokim strumieniem. Cudów jednak nie ma – tak silne tąpnięcie gospodarki, niepewność związana z oczekiwaniem na drugą falę pandemii jesienią to nie klimat do kontynuacji szalonych zwyżek cen akcji, tym bardziej że ekonomiści prognozują, iż skala spadków realnej gospodarki jest niespotykana od lat. Obecnie inwestorzy zdają się tego nie dostrzegać, argumentując, że hossa jest pewna, póki druk pieniędzy trwa, a ten nie wygląda, żeby miał być szybko zakończony. Zwróćmy jednak uwagę, że druk odnoszony do kapitalizacji rynków maleje, więc i popyt na akcje powinien spadać. Gdy tylko inwestorzy dostrzegą, że nowe środki nie są w stanie utrzymać tendencji wzrostowej, będą się starali wyprzedać posiadane walory jak najszybciej. Kiedy do tego dojdzie, nie wiadomo, ale prędzej czy później będziemy tego świadkami. Zwróćmy uwagę, że hossa omija rynek realnych aktywów, czyli surowców i nieruchomości, a więc jej fundamenty nie są silne. Gdy cena surowców wzrośnie, pojawi się inflacja, a przy słabej kondycji konsumenta trudniej będzie przenieść rosnące koszty surowców na ceny i wyniki będą dodatkowo pod presją. A wzrost gospodarczy bez wzrostu popytu na surowce jest mało prawdopodobny.

Czy w takim razie w drugim półroczu trzeba się liczyć z głębszą korektą na rynkach akcji?

Moim zdaniem taki scenariusz jest bardzo prawdopodobny. Korekta będzie miała gwałtowny przebieg. Niewykluczone, że przybierze postać panicznej wyprzedaży, ponieważ może się pojawić zbyt wielu chętnych do realizacji zysków. Pretekstem do tego mogą być chociażby wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych, które mogą przynieść zmianę głównego lokatora Białego Domu. Taka zmiana oznaczałaby dla inwestorów wzrost niepewności związany z podejściem nowego prezydenta do kwestii gospodarczych czy podatkowych.

Krajowe indeksy też skorzystały z fali wzrostowej. Jednak w porównaniu z zachowaniem wielu zagranicznych rynków akcji jesteśmy w tyle europejskiej stawki....

Polskie akcje kupują głównie ci inwestorzy, którzy pod wpływem paniki jeszcze nie tak dawno się ich pozbywali. Oczywiście pojawiło się trochę świeżej gotówki z funduszy inwestycyjnych, widać też wyraźnie większą aktywność indywidualnych inwestorów, ale nie jest to główna siła napędowa trwającego odbicia. Chęć odreagowania była na tyle silna, że indeksy bez większego trudu odrobiły część strat, ale widać, że nie wszystkie spółki skupione w WIG20 są w stanie nadążyć za rynkiem. Największe spółki, poza kilkoma wyjątkami, nie mają zbyt wiele do zaoferowania inwestorom. Nie znajdziemy tam ani wzrostowych branż, ani spółek typowo dywidendowych, przez co nie wpisują się w jakieś sensowne strategie inwestycyjne. Mamy za to w indeksie nadreprezentację firm, których perspektywy są mocno niepewne. W ostatnim czasie szczególnie doświadczył tego sektor bankowy, bez którego trudno liczyć na trwałą hossę na rynku. Zdolność banków do poprawy zysków przekreślają rekordowo niskie stopy procentowe, które mogą pozostać na obecnym poziomie przez dłuższy czas. Trzeba się też liczyć ze wzrostem poziomu rezerw w sektorze w związku z oczekiwanym pogorszeniem sytuacji gospodarczej i osłabieniem kondycji firm. W dalszej perspektywie sensownym wyborem dla inwestorów wydają się tylko spółki surowcowe, przy założeniu, że inwestorzy powrócą na rynek surowców.

Na tle innych segmentów zdecydowanie lepiej wypadają małe spółki. Czy to pozytywne nastawienie do akcji maluchów ma szansę się utrzymać, zwłaszcza biorąc pod uwagę oczekiwane hamowanie gospodarki?

Trudno znaleźć mocne argumenty przemawiające za inwestycją w małe spółki. Oczywiście segment jest mocno zróżnicowany pod kątem branż, które są w nim obecne. Część z nich rzeczywiście na razie nie odczuła negatywnych skutków kryzysu, ale nie brakuje i takich, które mocno ucierpiały. Obecne, dość wymagające, wyceny wielu spółek z szerokiego rynku kontrastują z pogorszeniem ich perspektyw wzrostu. W wyniku kryzysu wywołanego pandemią i spadku popytu kondycja sporej grupy spółek gwałtownie się pogorszyła i nie ma pewności, czy w ciągu dwóch–trzech lat nie wpadną w kłopoty finansowe. W przypadku niektórych branż nie wiadomo, ile czasu może zająć powrót do przychodów sprzed pandemii. Dlatego znaczenia nabiera odpowiednia selekcja spółek w tym segmencie. Proszę zauważyć, że hossa na rynku dotknęła głównie branży medycznej, gier komputerowych i kilku niszowych firm z sektora nowoczesnych technologii. Pozostałe spółki w większości wciąż notują kilkudziesięcioprocentowe straty w stosunku do szczytów.

Czy w związku z dużą niepewnością dotyczącą przyszłego rozwoju wypadków na giełdach warto rozważyć postawienie na bardziej defensywne sektory? Jakie branże mogą mieć sens w tym niepewnym otoczeniu?

Takie podejście ma sens i może uchronić od większych wahań portfela. W korzystnej sytuacji są branże, którym obecny kryzys nie ograniczył możliwości generowania dochodów. Do takich można zaliczyć telekomy, które mogą się pochwalić stabilnością osiąganych przychodów, co wynika z abonamentowego modelu sprzedaży ich usług. Niezagrożone wydają się też perspektywy dystrybutorów żywności.

Na pewno warto zwrócić uwagę na spółki z większą ekspozycją na rynek surowców, z wyłączeniem spółek węglowych. Zakładane ożywienie prędzej czy później przyniesie wzrost popytu na surowce. Takim impulsem do wzrostu cen zwykle jest wzrost inflacji, co w dłuższy terminie wydaje się nieuniknione.

Pozytywnie wypadają także spółki związane z branżą medyczną, zwłaszcza producenci leków. Do tej pory wiele spółek miało problem z finansowaniem badań nad nowymi lekami, Wydaje się, że dzięki zmianie podejścia rządów, ale i samych inwestorów, firmy te mogą mieć łatwiej, jeśli chodzi o pozyskiwanie kapitału, co powinno zwiększyć ich potencjał do osiągania sukcesów badawczych.

Czy myśląc o portfelu defensywnym, warto rozważyć inne klasy aktywów poza akcjami? Ile akcji warto zostawić w portfelu, by nie wystawiać go na nadmiernie wysokie ryzyko?

Biorąc pod uwagę wysoki poziom cen na giełdach, wychodzę z prostego założenia, że racjonalnym podejściem jest zmniejszanie zaangażowania w akcje, zdając sobie sprawę, że szczyt obecnej fali wzrostowej jest przed nami. Dobrze, by inwestycje stanowiły nie więcej niż 50 proc. całego portfela, a pozostałą część stanowiła gotówkę (w tym w walutach – także „krajów surowcowych" – obcych w celu dywersyfikacji), ewentualnie część była ulokowana na rynku surowców. Pozostawiając w portfelu więcej gotówki, nie tylko ograniczymy potencjalne straty, gdy rynek wejdzie w korektę czy z powrotem wróci bessa, ale też będziemy mogli ją wykorzystać do zakupów, gdy ceny na rynku będą atrakcyjniejsze niż obecnie.

Pamiętam, że zawsze pana zespół był przychylnie nastawiony do spółek dywidendowych. W tym roku kryzys mocno ograniczył ich wybór. Czy wciąż można znaleźć inwestycyjne okazje w tym gronie?

W tym roku dywidenda nabiera szczególnego znaczenia. Część firm w obliczu nadchodzącego spowolnienia zrezygnowała z jej wypłaty, ale jest też grupa, która ją wypłaci, choć mniej niż w poprzednich latach. Na wypłatę dywidendy pozwalają sobie z reguły firmy o stabilnej sytuacji rynkowej i finansowej, o powtarzalnych wynikach. Ryzyko, że spółka dywidendowa wpadnie w tarapaty, jest mniejsze w porównaniu z innymi firmami. Zakładam, że najmocniejsze kapitałowo firmy, gdzie nie ma większych obaw o przyszłe zyski, zdecydują się na wypłatę. Tym samym udział spółek dywidendowych w portfelu ma uzasadnienie.

CV

Marcin Materna od 1999 r., czyli od początku swojej drogi zawodowej, związany jest z Millennium Domem Maklerskim. Od 2002 r. kieruje zespołem analiz. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz za analizę spółek z sektora finansowego. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego oraz tytuł CFA. JIM