Marcin Materna, BM Banku Millennium: Czynniki ryzyka są już uwzględnione w cenach akcji

Wyceny dużych spółek wyglądają atrakcyjniej, a dodatkowo potencjalnie mogą najwięcej zyskać, gdy nasz rynek wróci do łask inwestorów zagranicznych – uważa Marcin Materna, dyrektor departamentu analiz w BM Banku Millennium.

Przez większą część 2022 roku indeksy w Warszawie były pod presją, ale końcówka roku przyniosła wyraźne odbicie. Jakiego trendu można oczekiwać w tym roku?

W końcówce minionego roku mieliśmy silne odreagowanie wcześniejszych spadków, które miały miejsce przez większą część roku. Nie zakładam, żeby krajowy rynek mógł spaść poniżej dołków z jesieni. Bardziej skłaniam się ku temu, że mamy już do czynienia z początkiem nowego trendu. Będzie to jednak bardziej mozolna wspinaczka indeksów niż efektowne odbicie. Nie wykluczam, że przez większą część roku możemy mieć trend horyzontalny, ponieważ otoczenie makroekonomiczne w tym roku nie będzie sprzyjające. Generalnie bardziej optymistycznie jestem nastawiony na drugą połowę roku. W pierwszym półroczu na fali słabszych wyników spółek nie można jeszcze wykluczyć kolejnej fali spadków, ale nie spodziewam się, że dojdzie do pogłębienia dołków bessy.

W tym roku uwaga inwestorów w dużej mierze była skupiona na inflacji, która zafundowała rynkom niewidziane od lat podwyżki stóp procentowych. Czy zakładany spadek tempa wzrostu cen będzie wspierał nastroje na rykach akcji?

Odnoszę wrażenie, że rynki zbyt szybko uwierzyły, że problem inflacji został rozwiązany, gdy znaleźliśmy się blisko jej szczytów. Tym można tłumaczyć rosnącą popularność w ostatnim czasie terminu dezinflacja. Co prawda wydźwięk tego słowa jest pozytywny, ale nie należy zapominać, że cały czas mówimy jedynie o wyhamowaniu tempa wzrostu cen. Tymczasem wiele wskazuje, że wysoka inflacja pozostanie z nami na dłużej i w mojej ocenie wciąż będzie stanowiła istotny problem.

Dlatego uważam, że plany łagodzenia restrykcyjnej polityki monetarnej, nastawionej na opanowanie wysokiej inflacji, przez niektóre banki centralne są przedwczesne i mogą budzić niepokój. Można wprawdzie zakładać, że inflacja będzie mniej dokuczliwa, ale będzie to przede wszystkim efekt oczekiwanego osłabienia koniunktury gospodarczej. W przypadku powrotu koniunktury jest realne ryzyko, że problem inflacji powróci. Trzeba też mieć świadomość, że w sytuacji głębszej recesji walka z inflacją może zejść na drugi plan. O ile w USA czy w Polsce nie spodziewam się głębokiej recesji, to już w Europie występuje takie ryzyko.

Jak w takim razie środowisko podwyższonej inflacji i stosunkowo wysokich stóp będzie oddziaływać na krajowy rynek akcji?

Zakładam, że realne stopy procentowe w tym roku dalej będą ujemne. Jeśli nie nastąpi głęboka recesja w krajowej gospodarce, a której się nie spodziewam, to wyniki krajowych spółek utrzymają się na znacznie wyższych poziomach niż w przedpandemicznych latach 2018–2019, choć oczywiście nadal będą pod presją kosztów. Przy założeniu, że trend spadku tempa inflacji nie będzie tak szybki, jak się powszechnie wydaje, a stopy procentowe nie będą już rosły, można zakładać, że pogorszenie wyników nie będzie na tyle istotne, by stanowiło powód do niepokoju dla inwestorów. W środowisku wysokiej inflacji spółki będą miały nadal korzystne warunki do wzrostu przychodów. W takim układzie plany mogłaby pokrzyżować recesja, ale ponieważ ten rok jest okresem wyborczym, można się spodziewać, że rząd zrobi wszystko, aby nie dopuścić do gwałtownego pogorszenia sytuacji gospodarczej w kraju i wzrostu bezrobocia, co pogrzebałoby jego szanse na kolejne zwycięstwo. Można więc liczyć na kolejne hojne transfery, co w krótkim okresie oddali perspektywę pogorszenia kondycji finansowej konsumenta, a co za tym idzie dużych spadków zysków firm, co powinno korzystnie działać na wyceny na GPW.

Bessa sprawiła, że wskaźniki wyceny polskiego rynku akcji w 2022 roku osiągnęły historycznie niskie poziomy. Czy obecne wyceny mogą stanowić potencjalną okazję?

Gdy popatrzymy na wskaźniki wyceny spółek z GPW, to wiele spółek jest notowanych przy jednocyfrowych wskaźnikach ceny do zysku, co jest skrajnie niskim poziomem. Dotyczy to także spółek mających kluczowy wpływ na nasze indeksy, jak banki czy spółki surowcowo-paliwowe, gdzie czynniki ryzyka są jednak nieco inne niż w przypadku szerokiego rynku. Zakładając, że mamy kilkuletnią perspektywę, to inwestując w spółki z WIG20 mamy spore szanse na zarobek, a obecne, bardzo atrakcyjne poziomy wycen będą tylko wspomnieniem. Oczywiście historycznie niskie wyceny nie wzięły się znikąd, ale z punktu widzenia inwestorów kluczowe są przyszłe wyniki, które moim zdaniem wcale nie będą takie słabe, jak się powszechnie sądzi. Sytuacja gospodarcza, jak już wcześniej wspomniałem, nie będzie na tyle zła, by doszło do załamania w przychodach spółek.

Nie można zapominać oczywiście o czynnikach kosztowych, które będą wyzwaniem dla wielu firm. Będą musiały zmierzyć się z wyższymi cenami energii i gazu, a do tego dochodzi wzrost płacy minimalnej, co przełoży się na wzrost kosztów wynagrodzeń. Z drugiej strony stabilizacja lub spadek cen surowców w połączeniu z umocnieniem złotego będzie wsparciem dla importerów.

Jak wyglądają perspektywy zysków największych spółek z GPW?

Choć zarządy spółek – zwłaszcza spoza WIG20 – zgłaszają problemy z utrzymaniem rentowności czy dynamiki przychodów, w przypadku największych podmiotów z WIG20, czyli tych, które mają najsilniejszy wpływ na rynek, inwestorzy zdyskontowali już ten czynnik z naddatkiem, stąd ostatnie reagowanie w przypływie optymizmu. Niewiadomą jest sektor finansowy czy spółki skarbu państwa, których niezłe wyniki mogą dawać pokusę, aby wykorzystać je politycznie w ten czy innych sposób. Mimo tego takie sektory jak banki, paliwa czy energetyka, które mają największy udział w indeksach, są notowane przy jednocyfrowych wskaźnikach ceny do zysku, co oznacza, że czynniki ryzyka są w dużej mierze już uwzględnione w cenach ich akcji.

Problemem krajowego rynku akcji, który dał o sobie znać w minionym roku, było postrzeganie naszego parkietu przez inwestorów zagranicznych, dla których stał się rynkiem podwyższonego ryzyka. Czy w 2023 roku będą mieli powody, by przychylniej spojrzeć na polskie akcje?

Widzę co najmniej dwa pozytywne czynniki, które mogą zwiększyć zaufanie inwestorów do naszego rynku, oczywiście przy założeniu, że na rynkach zachodnich nie wydarzy się nic dramatycznego, jak np. głęboka recesja albo nie wypłyną jakieś problemy z zadłużeniem niektórych europejskich państw, co mogłoby potencjalnie popsuć nastroje na rynkach. Głównym czynnikiem wspierającym krajowy parkiet jest potencjalna zmiana na scenie politycznej, która w krótkim terminie mogłaby poprawić nastawienie do polskich akcji, a przede wszystkim do spółek Skarbu Państwa, mających kluczowy wpływ na indeks WIG20. W ich przypadku ryzyko polityczne, przejawiające się chociażby w braku stabilnego otoczenia biznesowego czy wręcz pokusa kolejnego „skoku” na ich zyski, jest dla wielu inwestorów nie do przyjęcia. Drugim takim czynnikiem jest zakończenie, czy choćby „zamrożenie”, wojny w Ukrainie, przez którą trafiliśmy do grona państwa o podwyższonym ryzyku inwestycyjnym, a polskie akcje były niedoważone w portfelach globalnych inwestorów.

Które branże wyglądają w tej chwili najatrakcyjniej i mogą być dobrym pomysłem inwestycyjnym na najbliższe 12 miesięcy?

Korzystnie wyglądają perspektywy banków, gdzie wyceny wyglądają bardzo zachęcająco. Można założyć, że wszystkie negatywne czynniki są już zawarte w cenach, a w warunkach wysokich stóp procentowych, które moim zdaniem nie będą szybko obniżane, będą miały korzystne warunki do dalszej poprawy wyników.

Z największych spółek pozytywnie oceniam perspektywy KGHM, który wyceniany jest na bardzo atrakcyjnym poziomie. Niska wycena to oczywiście pochodna obaw związanych z nadchodzącą globalną recesją. Czynnik ten jednak już w dużej mierze został uwzględniony w cenie. Na rynku mamy strukturalny deficyt podaży surowców przemysłowych, w tym przypadku miedzi, co sprzyja generalnie wzrostowi ich cen. Zakładam, że miedziowy koncern ma atuty, by wrócić do łask inwestorów.

Wśród pozostałych sektorów jedną z ciekawszych propozycji jest segment spółek gamingowych. Przez ostatnie dwa lata inwestorzy raczej omijali je szerokim łukiem, ale w ostatnich miesiącach widać, że zaczęły wracać do łask. Warto zauważyć, że na 2023 rok zaplanowanych jest kilka dużych premier i dodatków do już obecnych na rynku tytułów. Rynek zdaje się już to dyskontować. Pamiętajmy też, że temu sektorowi sprzyja obecny kurs PLN/USD.

Z kolei spółki przemysłowe będą musiały się zmierzyć ze słabszym wynikowo I półroczem, ale w dalszej części roku ich marże powinny się poprawiać, gdy pojawi się efekt wprowadzonych podwyżki cen w odpowiedzi na wzrost kosztów.

Jak w takim razie powinien wyglądać optymalny portfel akcji na 2023 rok, uwzględniający udział poszczególnych segmentów?

W tym roku przeważałbym w portfelu duże spółki. Ich wyceny wyglądają atrakcyjniej, a dodatkowo w tym roku potencjalnie mogą w najwięcej zyskać, jeśli doszłoby do zamrożenia konfliktu za naszą wschodnią granicą albo do zmian na krajowej scenie politycznej. Te czynniki mogą na dłużej poprawić nastawienie inwestorów zagranicznych, a beneficjentami ich powrotu na warszawską giełdę byłyby przede wszystkim spółki z WIG20. Z kolei mniejsze spółki w warunkach słabszej koniunktury i pogarszających się wyników finansowych mogą być traktowane przez inwestorów z większą rezerwą. Są wprawdzie tanie, ale nie można całkiem wykluczyć, że staną się przejściowo jeszcze tańsze, w odpowiedzi na oczekiwane pogorszenie wyników w I połowie tego roku. Ryzyko spadków jest moim zdaniem wyraźnie mniejsze w przypadku dużych firm, a szansa na zwyżki w sytuacji powrotu inwestorów z zagranicy – większa. Bilans szans i zagrożeń w ich przypadku wygląda najkorzystniej.

Marcin Materna od 1999 r., czyli od początku swojej drogi zawodowej, związany jest z Biurem Maklerskim Banku Millennium, wcześniej przez wiele lat działającym jako Millennium Dom Maklerski. Od 2002 r. kieruje zespołem analiz. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz za analizę spółek z sektora finansowego. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego oraz tytuł CFA.