Rekordowy tydzień na warszawskiej giełdzie skłonił mnie do przeanalizowania fundamentów wzrostu indeksów. Zważywszy na fakt, że nie ma hossy bez banków, warto przyjrzeć się ich wycenom. Od początku roku stopa zwrotu indeksu WIG-Banki przekracza 35 proc., a w ujęciu 3-letnim sięga niemal 200 proc. Określenie polskich banków jako tanich po tak dynamicznym rajdzie może wydawać się absurdalne, jednak istnieje wiele argumentów broniących bieżących wycen.

Według konsensusu rynkowego przyszłoroczny wskaźnik P/E dla polskich banków wynosi 10,86 wobec 10,58 dla podmiotów europejskich. Historycznie polskie banki były notowane z premią wobec zachodnich odpowiedników, jednak stan ten zakończył się w pierwszych miesiącach 2018 roku i mimo kilku prób nie powrócił na stałe. Można się jednak zastanawiać, czy polski sektor nie zasługuje na przywrócenie premii. Polska gospodarka wyróżnia się w Europie dynamicznym i zdywersyfikowanym wzrostem, co dobrze widać po strukturze eksportu. Podaż pieniądza M3 rośnie u nas wyraźnie szybciej niż w strefie euro, a dywergencja ta pogłębiła się w ostatnich latach. Wyższa naturalna stopa procentowa oraz wzmożona stymulacja fiskalna wspierają banki zarówno od strony dochodowej, jak i wolumenowej. Przekłada się to na wskaźniki zwrotu z aktywów (ROA) oraz kapitałów własnych (ROE), które w Polsce pozostają wyraźnie wyższe niż na Zachodzie. Wracając do mnożników: przekroczenie poziomu 10-krotności prognozowanych zysków bywało historycznie sygnałem ostrzegawczym dla akcjonariuszy europejskich banków. Bywały jednak okresy – jak lata 2014, 2015 czy 2017 – gdy wyceny utrzymywały się powyżej tej bariery przez dłuższy czas.

Gdzie leży prawdziwe źródło siły europejskiego i polskiego sektora? Pierwszym skojarzeniem są wysokie stopy procentowe. Choć wspierają one wyniki, historyczne wykresy P/E pokazują, że okresy najwyższych stóp wcale nie pokrywały się z najwyższymi wycenami. Ostatnia fala podwyżek prognoz wynikowych rozpoczęła się jednak kilka miesięcy temu wraz z zaostrzeniem oczekiwań wobec polityki EBC, co pozwoliło bankom zdobyć nowe szczyty.

Istnieje też drugi, bardziej strukturalny czynnik: polityka Donalda Trumpa i jej wpływ na wiarygodność USA. To po jego zaprzysiężeniu wzrosty notowań banków przyspieszyły, co widać zwłaszcza w mnożnikach. Dopóki rynek nie zacznie dyskontować ewentualnej zmiany władzy w Białym Domu, wyceny banków wydają się bezpieczne – choć pozostają wrażliwe na ewentualne pogorszenie koniunktury gospodarczej, ponieważ zyski pozostają ważnym czynnikiem dla panującej hossy.