Jaką strategię przyjąć wobec planów rosnącego zadłużenia SP?

Na koniec przyszłego roku zadłużenie Skarbu Państwa ma przekraczać 2,6 bln złotych. To o prawie 45 proc. więcej niż w czerwcu br. Tak szybki przyrost długu będzie miał swoje konsekwencje, choć trudno przewidzieć termin, w którym się ujawnią.

Deficyt budżetowy zaplanowany na przyszły rok ma sięgnąć 272 mld zł – wynika z opublikowanego projektu ustawy budżetowej. Manko w kasie państwa ma zostać sfinansowane rzecz jasna wzrostem zadłużenia.

Deficyt budżetowy ma sięgnąć 6,5 proc. PKB, co jest, co prawda, wartością porównywalną do tej w 2025 r. i wciąż bardzo wysoką. A przy tym dość niepewną, ponieważ założenia wliczają po stronie dochodów wzrost niektórych podatków, które nie zostały dotąd uchwalone (akcyza, wzrost CIT od banków).

Jednak nawet jeśli uda się zrealizować część przychodową zgodnie z założeniami, a wydatki nie okażą się finalnie wyższe niż zapisano w projekcie ustawy, zadłużenie Skarbu Państwa i tak skokowo wzrośnie. Na koniec czerwca przekraczało ono nieznacznie 1,8 bln zł, tymczasem w grudniu przyszłego roku ma to być już 2,78 bln zł (za „Parkiet” z 2.09.2025 r.).

Plany ministerstwa

Wraz z projektem ustawy opublikowano także plany sfinansowania wydatków. Emisje na krajowym rynku mają sięgnąć blisko 463 mld zł, z czego 222 mld zł zostanie przeznaczonych na spłatę zapadających serii, a 241 mld zł stanowić będzie nowy dług. Z tego niespełna 26,6 mld zł to nowe zobowiązania emisji bonów skarbowych (wobec dotychczasowych 31,5 mld zł), 196 mld zł przypadnie na nowe obligacje rynkowe, 18,2 mld zł na nowe obligacje oszczędnościowe (choć same emisje mają przekroczyć 81 mld zł, ale 63 mld zł przeznaczono na wykup zapadających serii). Ponadto 112 mld zł MF przeznaczy na udzielenie pożyczek, ale niewiele mniej ma ich otrzymać z UE. Znacznie ciekawszy jest fakt, że zadłużenie z tytułu emisji obligacji w walutach ma się zwiększyć, ale o niecałe 28 mld zł (emisje mają sięgać 48,6 mld zł) – po raz kolejny zatem emisje długu będą kierowane przede wszystkim na rynek krajowy. Tu zaś z kolei 24,3 proc. emisji ma mieć charakter zmienny (a więc oparty o WIBOR lub odpowiednik), kolejnych 2,6 proc. to emisje indeksowane (inflacją), reszta ma mieć oprocentowanie stałe.

Naturalnie, MF nie jest w stanie szczegółowo zaplanować, że sprzeda dokładnie 812,4 mln obligacji oszczędnościowych, wszystkie te liczby są założeniami. Niemniej, z zamiaru zwiększenia emisji bonów skarbowych, utrzymania emisji papierów o zmiennym oprocentowaniu można wnosić, że MF będzie chciało pożyczać przede wszystkim tanio, a więc i na krótki termin i nie planuje zwiększania zadłużania w walutach obcych.

W założeniach ustawy napisano także, że koszt obsługi zadłużenia, tj. głównie wypłaty odsetek ma sięgnąć 90 mld zł wobec 75 mld zł założonych na 2025 r.. To zaskakująco niski koszt, biorąc pod uwagę, że rok 2026 rozpoczniemy z zadłużeniem sięgającym ok. 2 bln zł, a skończymy na 2,8 bln zł. Jeśli średnie zadłużenie sięgnie 2,4 bln zł, to średni koszt odsetkowy miałby sięgnąć 3,75 proc.. Dla przypomnienia – obecna wysokość stopy referencyjnej NBP to 4,75 proc., rentowność obligacji dziesięcioletnich oscyluje wokół 5,5 proc., a rocznych w okolicach 3,9 proc., zaś średnia zapadalność naszego długu to około 5,5 roku.

Strategia inwestycyjna

Ostatnim razem, kiedy rząd zdecydował się na zwiększenie deficytu w okolice 6,5 proc. PKB (2020 r.), w kolejnym roku doszło do wystrzału inflacji. Wówczas jednak wydatki rządowe miały charakter osłonowy i trafiały do gospodarki niemal bezpośrednio z budżetu. Obecnie główna część deficytu to wydatki zbrojeniowe (200 mld zł), z czego spora część trafi do zagranicznych producentów. Niemniej, rząd prowadzi luźną politykę fiskalną i w połączeniu z obniżkami stóp procentowych, całość może prowadzić w średnim terminie do utrzymania inflacji na obecnym poziomie (okolice 3 proc.) lub nawet jej wzrostu.

Z drugiej strony, planując emisje długu, MF zwraca się głównie w stronę inwestorów krajowych, a konkretnie banków komercyjnych, które są głównymi odbiorcami emisji obligacji i bonów skarbowych. Zwiększenie skali emisji bonów to krok pożądany przez same banki, pytanie jednak, czy będą w stanie gładko zaabsorbować 200 mld zł nowych obligacji w sytuacji, w której MF zamierza podnieść podatek CIT dla sektora do 30 proc., w zamian obniżając nieznacznie tzw. podatek bankowy, czyli podatek od aktywów, z którego obligacje skarbowe są zwolnione. Zarówno jedno, jak i drugie działanie mogą ograniczyć skłonność banków do zakupu obligacji, a to z kolei może przełożyć się na wzrost rentowności.

MF będzie szukać oszczędności, emitując papiery o krótkim terminie lub zmiennym oprocentowaniu i będzie to na rękę inwestorom, którzy będą zapewne woleli ograniczać ryzyko kredytowe, związane w tym wypadku z terminami zapadalności oraz ryzyko stopy procentowej, gdyby jednak policy mix doprowadziła do wzrostu inflacji w nieco dalszej niż obecnie przewidywanej przyszłości. To zaś jeszcze mocniej wystromiłoby krzywą rentowności.

Wszystkie te założenia razem, w połączeniu z narastającym ryzykiem turbulencji na światowym rynku długu skarbowego, nakazują ostrożność wobec długoterminowych obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu, również z tego względu, że w długim terminie koszty kontynuacji obecnej polityki fiskalnej będą trudne lub niemożliwe do udźwignięcia. Nie można przewidzieć, w którym momencie inwestorzy „zbuntują się” przeciwko zbyt szybko rosnącym kosztom obsługi, ale można przewidzieć, że kryzys nadejdzie. I być może wcale nie ze strony krajowego rynku. Niezbyt pewne miny mają posiadacze długoterminowych obligacji Japonii, USA czy Francji.

Paradoksalnie więc, mimo ryzyka kontynuacji obniżek stóp procentowych i spadku inflacji, bezpieczniejszym wyborem są obligacje krótkoterminowe lub te o zmiennym oprocentowaniu.

Ten sam produkt, tylko gorszy

W założeniach ustawy budżetowej na przyszły rok przyjęto, że sprzedaż obligacji oszczędnościowych sięgnie nieco ponad 81,2 mld zł, z czego 63 mld zł zostanie przeznaczonych na spłatę zapadających serii, a 18,2 mld zł stanowić będą nowe wpłaty.

W przyszłym roku zapadać będą obligacje czteroletnie emitowane w 2022 r., gdy sprzedawały się wyjątkowo dobrze. W 2023 r. z kolei uwaga inwestorów przeniosła się na papiery trzyletnie o stałym oprocentowaniu po tym jak nieoczekiwanie RPP zdecydowała się na obniżki stóp dwa lata temu. Wreszcie zapadać też będą obligacje roczne emitowane w 2025 r., których oprocentowanie jest równe stopie referencyjnej i może zmieniać się co miesiąc.

Pytanie brzmi - czy posiadacze zapadających serii rzeczywiście będą zainteresowani przedłużeniem inwestycji na nowych, gorszych warunkach. Stopa referencyjna została wszak obniżona w tym roku łącznie o 100 pkt bazowych, co dotknie obligacji rocznych, oprocentowanie obligacji trzyletnich to dziś 5,4 proc. wobec 6,85 proc. przed dwoma laty, inflacja w 2022 r. mieściła się w przedziale 8,5-17,9 proc. i rosła (obecnie 2,8 proc., a tendencja jest spadkowa).

Póki co, inwestorom zapadają obligacje czteroletnie z 2021 r. i trzyletnie z 2022 r. Najchętniej kupowanymi papierami w 2025 r. są papiery trzyletnie, ale już w sierpniu wyprzedziły je obligacje roczne - inwestorzy zdecydowanie stawiają więc na papiery o krótszym terminie zapadalności, co wynika także z wprowadzonych jesienią ub.r. wyższych opłat za przedterminowe umorzenie obligacji, szczególnie bolesne są one w przypadku papierów czteroletnich i dziesięcioletnich.

MF w swoich założeniach przyjmuje, że uda się zatrzymać pieniądze dotychczasowych posiadaczy obligacji oszczędnościowych i że dorzucą oni do puli nowe środki (choć o połowę mniej niż przyjęto na 2025 r.).

Jeśli oprocentowanie depozytów bankowych pozostanie równie mało atrakcyjne, co obecnie, a rynek nieruchomości nie będzie dawał rękojmi dobrej stopy najmu plus wzrostu wartości, przewidywania MF mogą się spełnić.

Do gry wchodzi jednak nowy gracz o środki inwestorów. PKO Bank Hipoteczny zaoferuje detaliczne listy zastawne, których oprocentowanie będzie zapewne wyższe niż obligacji oszczędnościowych (rocznych i dwuletnich), a bezpieczeństwo inwestycji wyższe. Zainteresowanie tym produktem może przerosnąć oczekiwania (maksymalna pula to 10 mld zł) i skierować popyt konserwatywnie nastawionych inwestorów w całkiem nowym kierunku.