Inwestorzy już się pogodzili z niższym oprocentowaniem

Niemal wszystkie serie obligacji, które w ostatnich 12 miesiącach zaoferowano inwestorom indywidualnym, są dziś wyceniane wyżej niż dwa miesiące temu, mimo obniżek stóp i historycznie niskich marż doliczanych do WIBOR-u.

Do niedawna wzrost notowań obligacji korporacyjnych w porównaniu do ceny emisyjnej był czymś naturalnym. Kilkukrotna przewaga kupujących ujawniana w czasie zapisów przekładała się później na udane debiuty i wyceny na rynku wtórnym. Sytuacja zmieniła się, kiedy emitenci zaczęli zwiększać dostępną pulę obligacji i jednocześnie zaostrzyli warunki emisji. Marże doliczane do stawek WIBOR zeszły do poziomów niewidzianych od niemal dekady (poprzedniego szczytu zainteresowania obligacjami korporacyjnymi) lub zgoła nigdy wcześniej. Jednak wiosną tego roku sytuacja zmieniła się i większość nowych serii o niskich marżach zaczęła być notowana poniżej nominalnych wartości, a więc można było kupić je taniej niż biorąc udział w emisjach. Dziś jednak wahadło przekrzywiło się w drugą stronę i to pomimo faktu, że nie tylko marże są niższe, ale także sam WIBOR.

Foto: Parkiet

Nie ma co robić z kasą

Za zmianę nastawienia inwestorów do papierów na rynku wtórnym odpowiadać mogą dwie rzeczy i trudno określić, która z nich wywiera większy wpływ na decyzje kupujących. Po pierwsze, wyraźnie spadła aktywność emitentów. Od ponad miesiąca żaden z nich nie uruchomił nowych zapisów w emisjach publicznych i jest to już druga tak długa przerwa w tym roku. W ubiegłym roku sprzedaż nowych emisji skierowana do inwestorów indywidualnych trwała niemal bez przerw, a zwykle inwestorzy mogli wybierać między kilkoma emisjami prowadzonymi w jednym czasie (tylko na przełomie września i października doszło do przerwy w podaży). Co więcej, emitenci nie tylko ograniczają podaż nowych papierów, ale też wykupują przedterminowo starsze serie. Czasem zastępują je finansowaniem pozyskanym z innych źródeł (emisji skierowanych do inwestorów kwalifikowanych lub kredytów bankowych), czasem korzystają po prostu z wolnych środków, aby ograniczyć koszty odsetkowe, by w ten sposób wypracować wyższe marże netto w rachunku wyników.

Po drugie, Ministerstwo Finansów mocno obniżyło w tym roku oprocentowanie obligacji oszczędnościowych. W przypadku obligacji trzyletnich i dłuższych odsetki obniżano trzykrotnie, łącznie o 55 pkt bazowych. Najpopularniejsze obligacje trzyletnie oprocentowane są od sierpnia na 5,4 proc. wobec 5,95 proc. jeszcze w kwietniu. Jeszcze mocniej, bo o 0,75 pkt proc. spadło zaś oprocentowanie papierów rocznych i dwuletnich, które zmienia się wraz ze stopą referencyjną NBP.

Ostrożność cnotą

Co ciekawe, w tym samym czasie najmniej spadła rentowność długoterminowych obligacji skarbowych. W chwili pisania tych słów rentowność dziesięciolatek jest o kilkanaście punktów bazowych niższa niż pod koniec maja, ale jeszcze w piątek przed południem wyceny podążały w przeciwnym kierunku. Nie są to więc wahania o decydującym znaczeniu. Wyceny obligacji na rynku hurtowym mogą z czasem zamknąć przestrzeń do dalszego obniżania odsetek naliczanych posiadaczom obligacji oszczędnościowych skarbu państwa i dalej – zatrzymać wzrost notowań na rynku korporacyjnym. Już obecnie premie możliwe do uzyskania na Cataliście za ryzyko kredytowe nie należą do wysokich.

Płynność ma znaczenie

Wygląda na to, że popyt na obligacje oszczędnościowe skarbu państwa osiągnął szczytowe możliwości i to już w zeszłym roku. Po sześciu miesiącach ich sprzedaż sięgnęła 37,3 mld zł wobec 82,6 mld zł w całym ubiegłym roku. Do maja tegoroczna sprzedaż jeszcze nieznacznie przekraczała ubiegłoroczne wyniki, ale w czerwcu doszło do tąpnięcia. O ile w czerwcu ub.r. było to 10,2 mld zł, o tyle w tym roku sprzedaż sięgnęła 6,6 mld zł. W lipcu ub.r. inwestorzy przeznaczyli na zakupy obligacji oszczędnościowych ponad 11,7 mld zł, ale w tym roku – według szacunków Obligacje.pl – było to 8,2 mld zł.

Wpływ na decyzje inwestorów mogły mieć obniżki oprocentowania, za sprawą których odsetki od obligacji oszczędnościowych zrównały się z najlepszymi lokatami bankowymi. Ale nawet średnie oprocentowanie depozytów (w czerwcu br. 3,6 proc.; dane za NBP) spadło w ciągu roku mniej (o 0,6 pkt proc.) niż oprocentowanie obligacji oszczędnościowych (0,8 pkt proc. dla obligacji trzyletnich i dłuższych). W dodatku od września ub.r. resort finansów znacząco podniósł opłaty za przedterminowe umorzenia obligacji oszczędnościowych. Jeszcze zanim zmiany zostały wprowadzone inwestorzy masowo umarzali obligacje indeksowane inflacją i kupowali za nie papiery o stałym oprocentowaniu (dawały wówczas 6,4–6,2 proc. odsetek).

Teraz nie decydują się na podobne operacje. Nie dość, że opłaty za przedterminowe umorzenie wprowadziły dodatkowy koszt od ponoszonego ryzyka (trudno przewidzieć inflację na trzy lata do przodu, skoro nawet projekcje inflacji zatrzymują się na 2,5 roku i z reguły rozmijają się z rzeczywistością; prawo inwestorów do „taniego” wyjścia z chybionej inwestycji było więc ważnym elementem kalkulacji), to dodatkowo inflacja rzeczywiście istotnie spadła.

Tegorocznym hitem sprzedaży są więc obligacje roczne, na które w samym czerwcu przypadło 47 proc. całkowitej sprzedaży. Oprocentowanie tych papierów zmienia się wraz z wysokością stopy referencyjnej NBP. Dlaczego inwestorzy kupują papiery, których oprocentowanie mocno spadło w ostatnich miesiącach i całkiem możliwe, że będzie spadać nadal? Ponieważ ich zaletą jest krótki termin inwestycji, relatywnie niski koszt przedterminowego umorzenia i odsetki wypłacane co miesiąc.

Jednocześnie jednak, oprocentowanie obligacji rocznych i dwuletnich spada w tempie zbliżonym do spadku oprocentowania obligacji korporacyjnych, z reguły opartego o WIBOR. Ponieważ jednak emitenci obcięli marże, premia za ryzyko kredytowe spadła, co wiosną przełożyło się na niższe notowania nowych serii obligacji korporacyjnych. Teraz jednak, gdy atrakcyjność obligacji oszczędnościowych spadła, a źródło nowych emisji papierów firm wysycha, inwestorzy pogodzili się z nowymi warunkami na Cataliście.