Kłopoty Ghelamco nie są historią jednego miesiąca notowań

Wyprzedaż obligacji Ghelamco rozpoczęła się na dobre od maja, a pierwsze niepokojące sygnały pojawiły się w październiku ub.r. Jednak zmiany w bilansie widoczne były już od 2021 r.

We wtorek, 6 maja, rentowność niektórych serii obligacji Ghelamco wzrosła do 35 proc., a zanim ten tekst trafi do czytelników, sytuacja może się jeszcze zmienić. Dwie sesje wcześniej rentowność wybranych serii (notowanych jest 10 serii różniących się terminem zapadalności) sięgała 25 proc. Im dłużej Ghelamco pozwala snuć inwestorom domysły na temat swojej sytuacji, tym większe emocje na nich oddziałują.

Zapis emocji

Przecena obligacji Ghelamco zdecydowanie przyspieszyła w maju, ale prowadzi do niej znacznie dłuższy ciąg wydarzeń. Deweloper znany z budowy stołecznych biurowców, takich jak Warsaw Spire czy Warsaw Hub, przez długie lata mógł liczyć na przychylność inwestorów. Ostatnią emisję na podstawie prospektu przeprowadził w styczniu ub.r., sięgając po 125 mln zł. Popyt sięgnął wówczas 361 mln zł. Do końca marca br. obligacje tej serii wyceniano powyżej nominału (z krótką przerwą w październiku ub.r.). Pierwsze tąpnięcie papiery Ghelamco zanotowały z początkiem kwietnia br. po publikacji opóźnionego o dwa tygodnie raportu bieżącego, w którym deweloper poinformował o rezygnacji polskich członków zarządu Ghelamco. Poza dyrektorem finansowym cała operacyjna władza w polskiej części grupy trafiła w ręce ekspatów. Po tym komunikacie obligacje Ghelamco zaczęły tanieć, docierając niekiedy do 90 proc. nominalnych wartości. Kwietniowa przecena szybko się wyczerpała, notowania odbiły w górę o kilka punktów, a inwestorzy czekali na publikację raportu rocznego, wyznaczoną na 30 kwietnia.

Ghelamco dotrzymało terminu, ale zawartość raportu skłoniła inwestorów do dalszej, tym razem znacznie ostrzejszej, wyprzedaży. W skrócie polska część biznesu działa wprawdzie prężnie, ale połowa aktywów grupy, której majątek zarejestrowany jest wszak na Cyprze, ulokowana została w pomiotach z grupy, w tym w akcjach belgijskiej spółki matki. Mimo sprzedaży Warsaw Unit pod koniec ub.r. wskaźniki płynności zanotowały nietypowo niskie poziomy. Na tyle niskie, że tym razem audytor zdecydował się wypomnieć ryzyko kontynuacji działalności. W trzy kolejne sesje notowania obligacji spadły o 30–35 pkt proc.

Plagi egipskie

Niemniej jednak przebieg notowań jest raczej zapisem emocji inwestorów, głównie indywidualnych, a nie samej historii Ghelamco. Ogromny wpływ na sytuację dewelopera miała pandemia, praca zdalna i globalny odwrót inwestorów – zwłaszcza w USA – od nieruchomości komercyjnych. Późniejszy wzrost stóp procentowych i wybuch wojny za polską granicą także nie służyły biznesowi deweloperów komercyjnych. Wszystko to znalazło odzwierciedlenie we wskaźnikach finansowych, w tym w najważniejszym – płynności gotówkowej. Przez długie lata (2014–2020) Ghelamco regularnie mogło pochwalić się zapasami gotówki pokrywającymi 40–70 proc. krótkoterminowych zobowiązań. W 2021 r. (rok wzrostu inflacji i podwyżek stóp) płynność wyraźnie stopniała, a w 2023 r. zaczęła budzić pytania. Po publikacji raportu za 2023 r. serwis obligacje.pl zwracał uwagę na pilną konieczność wydłużenia terminów zapadalności zobowiązań finansowych. Publikacja raportu za I półrocze ub.r. wskazała na śladową wręcz płynność grupy na koniec czerwca ub.r. (mimo licznych emisji obligacji) i wywołała falę obaw wśród inwestorów, którzy dali im wyraz, pozbywając się papierów Ghelamco jesienią ub.r. Sprzedając Warsaw Unit, Ghelamco uspokoiło inwestorów, ale jak się okazało, przez ostatnie miesiące problemy jeszcze się nawarstwiły.