Globalne delewarowanie już trwa. Dzięki inflacji, nie oszczędnościom

Na koniec marca globalny dług wzrósł o 3,3 bln dolarów do 305 bln USD, ale w relacji do globalnego PKB sięgnął 348 proc. i był o 15 pkt proc. niższy niż w popandemicznym szczycie.

W dodatku – jak wynika z danych Institute of International Finance, w pierwszym kwartale za nominalny wzrost zadłużenia odpowiadały Chiny (2,5 bln USD) i USA (1,5 bln USD), podczas gdy inne rejony świata, z Europą na czele, ograniczały zadłużenie.

Mniejsza skłonność do wzrostu zadłużenia nie wynika naturalnie z nagłego otrzeźwienia polityków, konsumentów i korporacji. Decydującym elementem jest raczej wzrost rentowności, a więc i kosztów obsługi zadłużenia. Dobrym przykładem jest nasz rynek obligacji korporacyjnych – w II kwartale wartość emisji spadła o 61 proc. w porównaniu rok do roku (dane Obligacje.pl). W Polsce załamała się także sprzedaż hipotek.

Na globalnych rynkach zmiany mogą nie przebiegać tak dynamicznie, ale pierwotny rynek obligacji firm cierpi w wielu miejscach świata. Przy czym postępujący wzrost rentowności nie przekłada się równie szybko na wzrost kosztów odsetkowych.

Obsługa istniejącego zadłużenia na razie nie podrożała istotnie, ponieważ większość zadłużenia skarbowego i korporacyjnego na świecie ma oprocentowanie stałe.

U nas stałe kupony są domeną papierów skarbowych, co przez jakiś czas będzie jeszcze chroniło budżet przed wyższymi kosztami odsetek. Żeby nie szukać daleko, Polska w 2020 r. emitowała obligacje dziesięcioletnie oprocentowane na 1,25 proc. Dziś – po spadku rentowności w ostatnich tygodniach – byłoby to 5,8 proc.

Jednak warto pamiętać, że rządy (Polska także) wyżej ceniły krótkoterminowe obligacje, ponieważ w okresie niskich stóp, koszt ich obsługi jest jeszcze niższy. Nawet naszemu rządowi udawało się plasować dwulatki z ujemną rentownością. W przypadku Polski refinansowaniu podlega – nie bawiąc się w aptekarską dokładność – około 20 proc. zadłużenia co roku, przy czym w ostatnich latach udział długoterminowych papierów w strukturze finansowania spadał.

Na czym stoimy?

Niemniej krótkoterminowe papiery zapadają na całym świecie i w ich miejsce emitowany jest nowy, znacznie już droższy dług, co powoli zmusza wszystkich poza hegemonami tego świata, do ograniczania zadłużenia. Sprzyjającym czynnikiem jest także rosnąca inflacja, ponieważ oznacza ona wzrost wpływów podatkowych i nawet przy niskim wzroście gospodarczym, topnienie długu w relacji do PKB.

Niemniej w globalnym ujęciu dług kurczy się z bardzo wysokiego poziomu. W I kwartale 2020 r. było to 331 proc. światowego PKB, wobec 300 proc. w 2010 r., 230 proc. w 2000 r. i około 120 proc. w 1980 r. Od 1980 r., czyli ostrych podwyżek stóp procentowych w USA, światowy dług zaczął się namnażać, a jednocześnie rentowność obligacji spadała. To właśnie coraz niższy koszt obsługi zadłużenia powodował, że rządom stopniowo puszczały hamulce, a zadłużenie finansowało coraz hojniejsze wydatki socjalne, czego rok 2020 r. był ukoronowaniem (w niektórych krajach, w tym w Polsce, festiwal wydatków trwa nadal).

W efekcie mamy wysokie zadłużenie i wolniej lub szybciej rosnące koszty jego obsługi. Wzrost inflacji zaczyna wpływać – i to wyraźnie – na spadek globalnego zadłużenia w relacji do PKB, ale jedyną medialnie głośną ofiarą tej sytuacji jest, jak dotąd, gospodarka Sri Lanki, która ogłosiła niewypłacalność. Nie oznacza to jednak, że inni zadłużeni wyjdą z tej sytuacji bez szwanku. Silny wzrost rentowności i kosztów kredytów w Polsce widoczny jest od roku, ale w strefie euro stopy dopiero co wzrosły po raz pierwszy od jedenastu lat, zaś USA wciąż mogą pożyczać na 30 lat po 3 proc.

Jeśli się nad tym zastanowić, być może nie istnieje żadne dobre wyjście z sytuacji. Wysoka inflacja oznacza dalszy wzrost stóp procentowych i kosztów obsługi zadłużenia, zaś spadek inflacji niższe wpływy podatkowe i koniec matematycznego delewarowania. W każdym z tych wariantów do zapanowania nad kosztami wymagane będą ograniczenia wydatków. Czyli coś, co przeżywają obecnie spłacający kredyty hipoteczne w Polsce, obejrzymy w skali globalnej.

Innymi słowy – świat wchodzi w erę rosnącego kosztu pieniądza z zadłużeniem w rekordowej skali i wygląda na to, że kłopoty dopiero się zaczynają.

Jeszcze większy obrazek

Mimo to nie brak zwolenników wchodzenia na rynek obligacji właśnie teraz – kiedy rysuje się wizja spowolnienia gospodarczego i zduszenia inflacji. Argumentem przeważającym szalę miałby być właśnie moment cyklu gospodarczego. Inflacja już wypaliła napędzające je – nomen omen – paliwo. Surowce przemysłowe, od paliw po metale przemysłowe, tanieją, również ceny żywności na światowych rynkach spadają. Wypadałoby jednak zapytać, czy dający dziś dobre rady przewidywali też tąpnięcie na rynku obligacji, które obserwowaliśmy w pierwszych miesiącach roku.

Trzeba też pamiętać o skali. Co prawda poziom zadłużenia wydaje się astronomiczny od dłuższego czasu i katastrofa też była zapowiadana od dawna, ale trudno jednoznacznie określić granicę, powyżej której zadłużenia nie da się udźwignąć. Wszystko zależy wszak od kosztów obsługi i bieżących dochodów. A te mogą rosnąć i tym samym redukować udział kosztów odsetkowych w wydatkach.

Możliwe więc, że rynek ma jeszcze trochę miejsca na korektę rentowności, lecz nie jest go raczej wcale aż tak dużo. Rynek rósł przez cztery dekady, przy czym w ostatnich latach działał jak piramida finansowa – kolejni kupujący umacniali trend, który fundamentalnie nie miał sensu. Ceny obligacji rosły dzięki napływowi kapitału nawet wtedy, kiedy inflacja już rosła i tylko zaklęcia banków centralnych o jej rzekomo tymczasowym charakterze utrzymywały rentowności na niskim poziomie (w 2021 r.).

Ale większy obrazek jest inny. Postępy globalizacji się zatrzymały, a ropa nie jest zasobem nieskończonym – czas tanich paliw kopalnych przemija, tak jak globalnych łańcuchów dostaw, a wraz z nimi także niskich kosztów. A tuż przed nami okres ogromnej niepewności związany z nadejściem zimy bez gazu z Rosji.

Optymizm można oprzeć na innym założeniu. Skoro istnieje dług (pasywa), to istnieją też jego właściciele, którzy te same pieniądze zapisują po stronie aktywów. Ktoś odsetki płaci, ktoś inny je dostaje. Lecz tylko tak długo, jak długo wierzyciele są wypłacalni. Dlatego w pogoni za odsetkami warto jednak stawiać na emitentów o dobrej kondycji. I nie stawiać wszystkich pieniędzy na trwałość tej piramidy.