Załamanie rynku pierwotnego złym znakiem dla refinansowania

W II kwartale wartość emisji korporacyjnych spadła o 61 proc., do 1,4 mld zł, jeśli wyłączyć z nich emisje dużych grup bankowych i emisje wewnętrzne. Brak środków czy zbyt wysokie kupony?

W II kwartale duże emisje obligacji właściwie zniknęły z rynku. Tylko kilka przekroczyło wartość 100 mln zł, przy czym żadna z nich nie została przeprowadzona przez spółki notowane na Catalyst. W gronie 15 największych emisji obligacji korporacyjnych (po wykluczeniu podmiotów leasingowych, faktoringowych i banków) znalazły się trzy emisje publiczne przeprowadzane na podstawie prospektów i adresowane do inwestorów indywidualnych.

W II kwartale wartość przeprowadzonych emisji obligacji korporacyjnych wyniosła 1,37 mld zł i była o 61 proc. niższa niż rok wcześniej i o 57 proc. niższa niż w I kwartale. Przy czym zwykle to właśnie II kwartał jest okresem największego rozkwitu rynku – emitenci chcą zdążyć z emisjami przed wakacjami i zapewnić sobie finansowanie na resztę roku. Wynik II kwartału jest najsłabszy od II kw. 2020 r., kiedy gospodarka zapadła się pod ciężarem restrykcji związanych z covidem – wynika z danych Obligacje.pl. Innymi słowy – rynek jest tak słaby jak w okresie, w którym czynne były właściwie tylko sklepy spożywcze i apteki. Z tym że teraz obostrzeń nie ma.

Parkiet

Jest drogo i nikt nie ma pieniędzy

Sytuacja na pierwotnym rynku obligacji przypomina tę znaną w całej gospodarce – nagle zrobiło się drogo i pieniędzy zaczyna brakować. Drogo jest oczywiście dla emitentów, którzy mogą wcale nie być zainteresowani plasowaniem długu, za który będą musieli płacić dwucyfrowe kupony. Jeśli masz koszt finansowania na poziomie 11 proc., twoja marża musi być znacznie wyższa, potrzebny jest przecież margines na ewentualny dalszy wzrost oprocentowania. Warto zwrócić uwagę, że emitenci chętnie sięgali po finansowanie inne niż w złotym, oczywiście, o ile mogli sobie na to pozwolić. Koszt odsetkowy jest w takim wypadku wyraźnie niższy. Ale nie jest to też nic nowego.

Po drugiej stronie rynku fundusze dłużne przeszły kurację odchudzającą. Z tłustych kotów, których aktywa rosły, a wysiłek wkładany w zarządzanie był minimalny (co widać po portfelach większości z nich), zostały chudziny. Aktywa funduszy obligacji korporacyjnych spadły z 15,7 mld zł do 10,7 mld zł między wrześniem i majem. To spadek o jedną trzecią. Umorzenia dotykają także inne kategorie funduszy dłużnych, które uzupełniały portfele papierami korporacyjnymi. Konieczność odbudowy poduszek płynnościowych nie pozostawia im wyboru – zaangażowanie w papiery korporacyjne musi zmaleć.

Parkiet

Gotowi na turbulencje?

W II półroczu emitenci z Catalyst mają do wykupienia papiery za prawie 1,5 mld zł i już dziś wiadomo, że nie wszyscy podejdą do refinansowania. Nie zrobią tego ani GPW, ani PKN Orlen. Wielu emitentów zapewniło sobie środki na wykup zapadających papierów ze znacznym wyprzedzeniem, więc powodów do obaw o II półrocze jeszcze nie ma zbyt wielu (ale nie są też całkiem rozwiane).

Kto by się spodziewał, że w najlepszej sytuacji są emitenci, którzy pamiętali o dywersyfikacji źródeł finansowania i pielęgnowali relacje z inwestorami indywidualnymi. To najdroższy i najbardziej absorbujący inwestor, ale okazuje się, że w obecnych warunkach tylko ta grupa jest nadal chętna do zakupów obligacji i widzi przede wszystkim wysokie odsetki, ocenę ryzyka kredytowego pozostawiając oferującym.

O nieposkromionych apetytach inwestorów indywidualnych przekonują wyniki sprzedaży obligacji oszczędnościowych w czerwcu, kiedy – według szacunków Obligacje.pl – miała sięgnąć 14 mld zł, co jest oczywiście absolutnym rekordem.

Powstrzymanie przeceny obligacji skarbowych – choć nie można przesądzić, że jest trwałe – ma szanse przyciągnąć środki do funduszy dłużnych, z czego część może też trafić na rynek papierów korporacyjnych.

Obligacje | Jakość podwójnie ważna

Kłopoty funduszy dłużnych rozpoczęły się na rynku papierów skarbowych. To ich wyprzedaż skłoniła uczestników funduszy do umorzeń jednostek tracących na wartości. Pewne nadzieje na osiągnięcie punktu kulminacyjnego daje zachowanie rynku w ostatnich tygodniach. W trzeciej dekadzie czerwca rentowność naszych dziesięciolatek przekroczyła na moment 8 proc., jak z rękawa posypały się prognozy o dwucyfrowej rentowności w przyszłym roku, na co nałożyła się jeszcze dyskusja o zastąpieniu WIBOR-u jednym z indeksów RFR już od początku nowego roku.

W kolejnych trzech tygodniach rentowności spadały, aż do poziomu 6,5 proc., co oznaczało zejście do zakresu wcześniejszej konsolidacji rynku w zakresie 6,5–7 proc. Dynamika tych zmian jest olbrzymia i nie pozwala na zbyt duży optymizm, ale można mieć ostrożne nadzieje, że właśnie w tym zakresie rynek odnajduje pewien poziom równowagi między obawami o utrzymanie inflacji na wysokim poziomie i jeszcze większym strachem o nadchodzącą recesję. Utrzymanie notowań w tym zakresie może okazać się warunkiem wystarczającym, aby fundusze zaczęły wykazywać przyjaźnie wyglądające stopy zwrotu przy jednocyfrowej inflacji. 7 proc. w funduszu mogłoby powstrzymać umorzenia, a później przyciągnąć inwestorów, na co największe szanse mają fundusze inwestujące w dług korporacyjny, bo tu jednocyfrowe kupony stały się rzadkością.

Jest to jednak horyzont liczony w kwartałach, a nie w miesiącach czy tygodniach, a cały optymizm opiera się na założeniu, że inflacja zacznie spadać (przy stałej 15-proc. inflacji trudno liczyć na utrzymanie rentowności poniżej 7 proc.), a recesja przejdzie bokiem. Szanse na pesymistyczny scenariusz wciąż są więc znacznie większe.

Czynnikiem, który może wspierać kupujących, jest przekonanie o sile emitentów. Mierzony przez Obligacje.pl Index Default Ratio, który mierzy stosunek niewykupionych obligacji do papierów zapadających w ostatnich 12 miesiącach, kręci się wokół zera. Od trzech kwartałów wszystkie zapadające emisje wykupywane są terminowo, co jest najdłuższym tak pomyślnym okresem w historii indeksu. Oczywiście, mierzy on przeszłość, ale wskazuje odporność emitentów na skutki pandemii. Bilanse zdecydowanej większości z nich prezentowały się mocno także na koniec I kwartału, i to również jest czynnik o dużym znaczeniu – inwestorzy poszukujący bezpiecznych przystani mogą łaskawiej zerkać na fundusze dłużne, jeśli będą z bezpieczeństwem kojarzyli także dług korporacyjny. I na to właśnie szanse wciąż są największe, przynajmniej dopóki emitenci spełniają wymagania jakościowe.

Stąd tak ważna jest ostrożna ocena emitentów, w pierwszej kolejności przez oferujących. Paradoksalnie, to właśnie tam pojawiać się może pokusa plasowania na rynku papierów o wyższym ryzyku, ponieważ oferujący też muszą z czegoś żyć, a rynek przejmują inwestorzy indywidualni, w domyśle mniej biegli w ocenie ryzyka kredytowego. Jednak ewentualne poluzowanie kryteriów jakościowych byłoby groźne dla całego rynku – zaufanie inwestorów indywidualnych do rynku jest chwiejne, a to ostatnia waluta, którą wspólnie dysponują jego uczestnicy.