Czy są podstawy, by mówić o końcu bessy?

Kondycja i perspektywy warszawskiej giełdy w ciągu nieco ponad trzech miesięcy obecnego roku dość istotnie się zmieniły, choć teraz jesteśmy dokładnie na tym samym poziomie, co na koniec minionego roku. O ile w 2009 rok wkraczaliśmy z wyraźnymi przesłankami wskazującymi na kontynuację ruchu w dół, o tyle obecnie takie przewidywania wydają się mniej realne. Pytanie, czy rzeczywiście są ku temu podstawy, czy takie wrażenie tworzy jedynie korzystny klimat ostatnich tygodni na naszej giełdzie, a szerzej na rynkach świata. Postanowiliśmy przyjrzeć się głównym czynnikom wpływającym na koniunkturę giełdową i ocenić, jakie wnioski płyną z ich analizy.

[srodtytul]Czynniki makroekonomiczne[/srodtytul]

Wśród inwestorów dominuje przekonanie, że największe światowe gospodarki w pierwszych miesiącach tego roku osiągnęły dno koniunktury. Wiele publikowanych danych gospodarczych było najgorszych w historii albo od kilkudziesięciu lat. Dość wymienić te dotyczące kondycji rynku pracy w Ameryce czy aktywności przemysłu w strefie euro. Jednocześnie część najsłabszych gospodarek popadła w tak ogromne kłopoty, że konieczne były działania na szczeblu instytucji międzynarodowych, by ratować je przed bankructwem. Szczególnie radykalny zwrot nastąpił w postrzeganiu naszego regionu.

Jeszcze jesienią ubiegłego roku wielu inwestorów widziało w tej części świata oazę spokoju, teraz wielu obawia się powtórki z azjatyckiego kryzysu końca lat 90. Pytanie, czy można tylko na podstawie tego, że sytuacja nie będzie się dalej pogarszać, wyciągać optymistyczne wnioski na przyszłość? Może to mieć psychologiczne znaczenie i wystarczyć do emocjonalnego odreagowania (jesteśmy zresztą jego świadkami), ale do pojawienia się trwałego ruchu w górę to za mało. Tym bardziej że w poprzednich miesiącach też już wydawało się, że sprawy wyglądają tak źle, że gorzej być nie może. Potem to przekonanie okazywało się błędne.

Trudno zaprzeczyć, że opóźnione w stosunku do wydarzeń na giełdzie twarde dane dotyczące stycznia i lutego, jak produkcja przemysłowa czy sprzedaż detaliczna, ciągle potwierdzają tendencje recesyjne. Ale wskaźnik PMI dla polskiego przemysłu, który historycznie jest mocno skorelowany z kursami akcji, sygnalizuje szybkie wygasanie tych tendencji. Marcowy wzrost PMI do 42,2 pkt wydłużył jego zwyżkową serię do trzech miesięcy. W tym czasie wskaźnik zyskał już 3,9 pkt. Coś takiego nie wydarzyło się dotychczas w trakcie bessy.

Historycznie (w ostatnich 10 latach) tak znaczne odbicie PMI zawsze zapowiadało wzrost WIG-u, zarówno w kolejnych 6 miesiącach (średnio o 19,1 proc.), jak i 12 miesiącach (średnio o 22,5 proc.). Podobne odreagowanie PMI było trafnym sygnałem końca poprzedniej bessy, we wrześniu 2001 r. W tym kontekście ruch wzrostowy na GPW trwający od połowy lutego jak najbardziej ma potwierdzenie w poprawiających się czynnikach fundamentalnych. Nie można też twierdzić, że poprawy nie widać w gospodarce światowej. Podobny do PMI wskaźnik ISM Manufacturing w USA podskoczył względem grudniowego dołka o 3,4 pkt (do 36,3 pkt) – takiego skoku nie było od dwóch lat.

[srodtytul]Rynek nieruchomości W USA [/srodtytul]

Jedną z kluczowych kwestii, na jakich opierają się nadzieje na stopniowe wychodzenie gospodarek z opresji, jest przekonanie o osiągnięciu dołka przez amerykański rynek nieruchomości. Od niego zaczął się obecny kryzys. Nadzieje skupiają się na ostatnich danych o większej sprzedaży domów w USA zarówno na rynku wtórnym, jak i pierwotnym.

Inwestorzy abstrahują jednak od tego, że przez trzy lata załamania nie udało się rozwiązać najważniejszego problemu – nadpodaży domów. Na rynku wtórnym liczba niesprzedanych domów zmalała z przeszło 4,5 mln sztuk do 3,8 mln, ale to wciąż oznacza, że potrzeba blisko 10 miesięcy, by tę nadpodaż zlikwidować. W ostatnich 10 latach wynosiła średnio 2,8 mln sztuk, w ostatnich 5 latach – 3,4 mln.

To główna przyczyna – przy słabym popycie – spadku cen na rynku nieruchomości. Do tej pory średnia cena domu spadła z 230 tys. USD do nieco ponad 165 tys. Średnio w ostatnich 10 latach sięgała 182,5 tys. USD, w minionych 5 latach 209 tys. USD. Idące w dół ceny nieruchomości mają destrukcyjny wpływ na wartość majątków Amerykanów, a tym samym na ich zdolność do zadłużania się.

Sytuację na amerykańskim rynku nieruchomości można traktować nie tylko jako źródło problemów całej gospodarki, ale także pochodną ogólnych warunków makroekonomicznych. Nadpodaż domów w USA nie jest sztywnym parametrem, lecz wynika z niedostatecznego popytu. Jeśli uda się rozkręcić popyt w całej gospodarce, to natychmiast zacznie się to przekładać na rynek nieruchomości, tym bardziej że stopa oprocentowania 30-letnich kredytów hipotecznych oscyluje wokół 5 proc. – poziomu najniższego od 7 lat, więc warunki finansowania są bardzo korzystne.

Z analizy danych historycznych obejmujących ostatnie 50 lat wynika, że liczba nowo rozpoczętych budów domów (tzw. Housing Starts) jest pochodną wskaźnika ISM Manufacturing, obrazującego aktywność w amerykańskim przemyśle. Odbicie ISM o skali przynajmniej takiej jak w ostatnich miesiącach (ponad 3 pkt) i zaczynające się z bardzo niskiego poziomu (poniżej 40 pkt) zawsze (5 razy) zapowiadało wzrost Housing Starts w kolejnych 6 miesiącach (przeciętnie o 23 proc.). Jeśli ożywienie w USA nabierze tempa, przełoży się to również na rynek nieruchomości, niwelując problemy związane z toksycznymi aktywami banków.

[srodtytul]Kondycja branży finansowej[/srodtytul]

Kolejnym kluczowym czynnikiem mającym wpływ na ożywienie koniunktury gospodarczej na świecie jest sytuacja sektora bankowego. Tu dwa pytania są najważniejsze. Czy dotychczasowa pomoc ze strony banków centralnych, zwiększających płynność sektora, i rządów, dokapitalizowujących instytucje finansowe, przyniesie skutki i dzięki temu uda się uniknąć kolejnych problemów z bankrutującymi podmiotami? Jeśli tak, to kiedy i w jakiej skali zwiększy się akcja kredytowa?

To zaś zależy nie tylko od skłonności banków do prowadzenia bardziej ekspansywnej polityki w tym względzie, ale również chęci konsumentów i przedsiębiorstw do zadłużania się. W obu kwestiach wciąż widać wiele czarnych chmur na horyzoncie. Dotychczasowe działania ratunkowe są odpowiedzią na już występujące negatywne zjawiska, ale niekoniecznie uwzględniają te, które mogą jeszcze pojawić się w przyszłości. Chodzi głównie o większą ilość złych długów konsumenckich i korporacyjnych, które są typowym skutkiem recesji.

Podstawową kwestią odróżniającą zapoczątkowany w 2007 r. kryzys finansowo-gospodarczy od Wielkiej Depresji w latach 30. ubiegłego wieku (tylko powtórka katastrofy gospodarczej o takiej skali uzasadniałaby kontynuację i tak największej już w powojennej historii USA bessy) jest agresywna polityka Fedu, który gotów jest zaryzykować pojawienie się wysokiej inflacji w imię oddalenia groźby powstania tzw. spirali deflacyjnej, czyli kurczenia się gospodarki pod wpływem zmniejszania się wielkości obiegu pieniężnego.

Już w styczniu roczny wzrost podaży pieniądza USA przekroczył 10 proc., co było tempem najszybszym od 26 lat. Niedawna zapowiedź wpompowania do gospodarki miliardów „świeżo wydrukowanych” dolarów za pomocą skupu instrumentów dłużnych to kolejny etap polityki wspierania podaży pieniądza. To praktycznie gwarantuje sukces w walce z deflacją. Przyszłe inflacyjne skutki takiej polityki to już inna historia.

[srodtytul]Psychologia zachowań inwestorów[/srodtytul]

Mimo trwającej półtora roku bessy w nastawieniu inwestorów dominują nadzieje na lepszą przyszłość. To skłania co jakiś czas do polowania na dołek. Żadna korekta nie zaczęła się od okresu dłuższej konsolidacji. Tegorocznej fali zniżkowej towarzyszyło relatywnie niewielkie pogorszenie nastrojów na świecie. Od jesieni 2008 r. do stycznia nawet się one poprawiały. Indeks zaufania globalnych inwestorów od dołka z października 2008 r. na poziomie 3,99 pkt podniósł się do 8,72 pkt w styczniu tego roku. W lutym spadł do 8,49 pkt, a w marcu do 5,95 pkt.

Podobnie sytuacja wygląda w przypadku wskaźnika Investors Intelligence, który jesienią ub. r. wskazywał na przewagę niedźwiedzi nad bykami o ponad 30 pkt proc. W marcu tego roku było to jedynie około 20 pkt proc. W ostatnim odczycie obozy byków i niedźwiedzi wyrównały się. Nastroje nie są dobre, ale w porównaniu z wyprzedażą z jesieni 2008 r. nie pogorszyły się. Zwiększająca się skala zniżek nie powodowała skrajnego pesymizmu. To nie jest korzystne zjawisko. Bessa kończy się wtedy, gdy trudno wskazać czynniki dające nadzieję.

Faktycznie żaden długoterminowy trend wzrostowy na GPW nie rozpoczął się w przeszłości bez przejściowego okresu konsolidacji. Do rozpoczęcia hossy w 1999 r. potrzeba było trzech miesięcy wahań WIG-u przekraczających po 20 proc., a od dołka bessy w październiku 2001 r. do pierwszej fali hossy w 2003 r. musiało minąć aż półtora roku, przy czym ostatnią fazą tej przejściowej konsolidacji były kompletny zastój, marazm i zniechęcenie.

Nawet jeśli jednak założymy, że trwające od lutego silne odreagowanie nie jest równoznaczne z powrotem hossy, to nie można wykluczyć, że jest to pierwsza „odnoga” wielomiesięcznej konsolidacji będącej wstępem do długoterminowego trendu wzrostowego. W ramach tej konsolidacji rynek czekać mogą kolejne przejściowe ruchy w dół. To nie zmienia jeszcze tego, że okres zastoju może być dobrym momentem na akumulowanie wciąż tanich jeszcze akcji.

[srodtytul]Wyceny spółek[/srodtytul]

Argumentem w rękach optymistów są niskie wyceny spółek, bazujące na historycznych danych finansowych. Dla indeksu WIG współczynnik cena/zysk sięga 11, dla europejskiego DJ Stoxx 600 jest to niecałe 17, a dla amerykańskiego S&P 500 nieco ponad 12. Problem w tym, że po uwzględnieniu spadku zysków firm w trzech pierwszych miesiącach tego roku i przynajmniej w dwóch następnych kwartałach wskaźniki wycen wyraźnie się pogorszą. W połowie roku, czy też na jesieni, trudno będzie mówić o atrakcyjnych wycenach akcji.

Znów pozostanie jedynie wiara w poprawę wyników w przyszłości. Przy ocenie atrakcyjności wycen musimy też brać pod uwagę nie tylko kwestię zysków, wpływającą na licznik formuły obliczania zysku na akcję, ale również liczbę akcji, będącą m.in. pochodną wielkości buy backów. Pogarszająca się kondycja spółek i trudności z dostępem do kapitału już negatywnie wpływają na skalę programów skupu własnych akcji w USA. To zjawisko może się nasilić.

Wyceny akcji w połowie roku będą zapewne mało atrakcyjne, ale tylko jeśli za miernik atrakcyjności przyjmiemy wskaźnik cena/zysk. Tymczasem praktyka pokazuje, że jest to najbardziej zawodny, a przez to najmniej wiarygodny wskaźnik wyceny. Jego wady ujawniają się najbardziej właśnie w fazie przejściowej między spowolnieniem gospodarczym (czy recesją), a ożywieniem. Wtedy właśnie przedsiębiorstwa nie mogą pochwalić się jeszcze dobrymi rezultatami, co z natury winduje C/Z do niebotycznych poziomów.

Wcale nie musi to być jednak przeszkoda w powrocie lepszej koniunktury na parkiet (na jesieni 2003 r., po pierwszej fali wzrostów, C/Z dla WIG-u przekraczał 30, ale hossa dopiero się rozkręcała). Według bardziej wiarygodnych wskaźników (cena/wartość księgowa, cena/sprzedaż) akcje są niedowartościowane (C/WK dla spółek z WIG-u to 0,90) i nie zmienią tego małe zyski lub straty przedsiębiorstw w I kwartale bieżącego roku.

[srodtytul]Sygnały analizy technicznej[/srodtytul]

Cechą charakterystyczną trwającego na giełdach odbicia jest rosnąca zmienność. Takie zachowanie rynków jest raczej typowe dla trendów zniżkowych. Zakres wahań kursów wyznacza skalę podejmowanego przez inwestorów ryzyka. Widzimy więc, że w miarę ruchu w górę ryzyko to rośnie. Tak być nie powinno. Umacnianie się zwyżkowej tendencji powinno stopniowo coraz bardziej zachęcać do wchodzenia na rynek. Teraz wzbudza obawy.

Nic więc dziwnego, że mnożą się komentarze wskazujące, że mamy do czynienia jedynie z „bear market rally”, czyli odreagowaniem po silnych zniżkach. Sugeruje to zainteresowanie inwestorów głównie tymi akcjami i tymi rynkami na świecie, które wcześniej najmocniej traciły. Dobrym przykładem są tu Chiny, a na naszym podwórku – akcje deweloperów i małych spółek.

Ostatnie tygodnie przyniosły sygnały, jakich jeszcze w czasie bessy nie było. WIG zdołał powrócić powyżej przebitego w styczniu dołka z listopada 2008 r. (24 853 pkt), mimo że przejściowo tracił względem tego poziomu aż 14 proc. Do tej pory w czasie bessy ani razu nie zdarzyło się, by WIG zdołał znaleźć się powyżej przebitego z impetem dołka. Chociaż ten wstępny sygnał trudno jeszcze uznać za formalną oznakę zmiany długoterminowego trendu (do tego potrzebne byłoby przebicie styczniowego szczytu i linii spadkowej wybiegającej ze szczytu z października 2007 r.), to takie oznaki pojawiły się w przypadku segmentu rynku, który do niedawna był „spisywany na straty” – małych spółek.

Kojarzony z nimi indeks sWIG80 nie tylko jest już sporo na plusie względem końca 2008 r., ale przebił półroczną średnią kroczącą. W przeszłości zawsze był to niezawodny sygnał końca bessy. Kupowanie i sprzedawanie hipotetycznego portfela zgodnego ze składem sWIG80 (wcześniej WIRR) na podstawie sygnałów półrocznej średniej kroczącej dałoby w ostatnich 14 latach średnio ponad 30 proc. zysku w skali roku.

[srodtytul]Zjawiska mikroekonomiczne [/srodtytul]

Duża część spółek spoza sektora finansowego w USA dopiero w IV kwartale 2008 r. zaczęła odczuwać poważne problemy z wynikami. Skoro mamy największą recesję po drugiej wojnie światowej, to trudno oczekiwać, by zniknęły one tak szybko, jak w trakcie poprzedniego okresu dekoniunktury w Ameryce, czyli po czterech kwartałach spadku zysku operacyjnego spółek z S&P 500. Tym razem z uwagi na skalę negatywnych zjawisk powinny borykać się z problemami znacznie dłużej.

W naszym przypadku jest bardzo podobnie. Załamanie zysków nastąpiło w IV kwartale minionego roku, a pierwsze symptomy przesilenia w tym względzie widoczne były w III kwartale. Spółki dopiero teraz wdrażają programy naprawcze, które początkowo często wiążą się z dodatkowymi obciążeniami (np. odprawy dla zwalnianych pracowników). Na ich efekty trzeba będzie poczekać.

Dodatkowo nie poznaliśmy jeszcze wszystkich mikroekonomicznych konsekwencji dotychczasowego załamania koniunktury gospodarczej. Ostatnie informacje Moody’s o największej od Wielkiej Depresji liczbie bankructw przedsiębiorstw w Ameryce czy coraz szybszy wzrost liczby upadłości w Japonii przestrzegają przed jeszcze większym pogorszeniem sytuacji gospodarczej.

Dla inwestorów nie jest tajemnicą, że I kwartał można spisać na straty. Podczas gdy już IV kwartał ubiegłego roku przyniósł wielu polskim spółkom znaczny spadek zysków lub sprowadził je pod kreskę, to pierwsze trzy miesiące tego roku były najprawdopodobniej jeszcze gorsze. To prosta konsekwencja danych makro (w styczniu i lutym roczny spadek produkcji przemysłowej był dwucyfrowy). Skoro jednak kiepskie wyniki za I kwartał są wręcz pewne, to oznacza, że zostały już dawno zdyskontowane w cenach akcji.

Skok wskaźnika PMI oznacza, że uzasadnione za to stają się oczekiwania, że wraz z bliskim ożywieniem gospodarczym wyniki spółek nie tylko nie powinny się już pogarszać względem „benchmarku”, jakim będą słabe rezultaty za I kwartał, ale krok po kroku pojawia się perspektywa ich stopniowej poprawy w drugiej połowie roku. Jeśli tak, to już najwyższy czas dyskontować to w cenach akcji.