Emisja akcji PKO BP, czyli standardy przyzwoitości korporacyjnej

Skąd ten pośpiech przy emisji akcji serii D PKO BP? Dlaczego dotrzymanie terminów subskrypcji jest ważniejsze niż interes akcjonariuszy i prawo do rzetelnego zapoznania się z warunkami emisji i podjęcia właściwej decyzji inwestycyjnej?

W czwartek, 1 października, wieczorem pojawił się komunikat zarządu PKO BP o ustaleniu ceny emisyjnej akcji emisji serii D, liczbie oferowanych papierów oraz liczbie akcji nowej emisji przypadających na tzw. jednostkowe prawo poboru.

[srodtytul]WZA uchwala i uchwala, i uchwala[/srodtytul]

Zgodnie z treścią uchwały walnego zgromadzenia akcjonariuszy PKO BP z 31 sierpnia, która zmieniła uchwałę z 30 czerwca br., będącą podstawą podwyższenia kapitału i emisji akcji serii D, dzień prawa poboru nowych akcji wyznaczono na 6 października.

Oznacza to, że prawo poboru nowych akcji nabyli ci akcjonariusze, którym przysługiwały akcje spółki 6 października 2009 r. Zważywszy na fakt, że rozliczenie transakcji giełdowej następuje w trzecim dniu od momentu jej dokonania, czyli D+3, a akcje nabywa się z chwilą dokonania zapisu na rachunku inwestycyjnym inwestora, to ostatnim dniem, w którym można było kupić papiery dające prawo poboru akcji emisji serii D był 1 października, czyli właśnie wspomniany czwartek.Ale sesja giełdowa trwa do 16.30, a komunikat opublikowano tego dnia po 20.00.

Pojawia się zatem pytanie, czy złamano prawo, publikując tak późno prospekt emisyjny, a w nim – co najważniejsze – cenę emisyjną akcji serii D i ich ostateczną liczbę?

[srodtytul]Zarząd nie ma obowiązku[/srodtytul]

Otóż nie ma żadnego przepisu, który nakładałby na zarząd obowiązek publikacji prospektu emisyjnego oraz informacji o cenie emisyjnej i liczbie oferowanych akcji w takim terminie, aby akcjonariusze mieli możliwość obrotu akcjami z prawem poboru. Ba, praktyka pokazuje, że bardzo często prawa poboru były ustalane zanim jeszcze zaczynały się prace nad prospektem emisyjnym, a już na pewno przed jego zatwierdzeniem.

To samo dotyczy ustalenia ceny emisyjnej. Z założenia bowiem ustalenie ceny emisyjnej akcji nowej emisji następuje dopiero po sporządzeniu prospektu, jego publikacji i zbudowaniu tzw. książki popytu (book building), czyli zorientowaniu się, ile akcji i po jakiej cenie inwestorzy są gotowi objąć.

Problem jednakże tkwi w tym, że w przypadku emisji akcji serii D PKO BP w ostatnim dniu notowania akcji z prawem poboru nieznana była nie tylko cena emisyjna, ale także liczba akcji oferowanych w ramach tej emisji. Nie wiadomo było zatem nie tylko za jaką cenę akcje będzie można nabyć, ale także ile akcji nowej emisji zostanie zaoferowanych i przypadnie na jedną dotychczas posiadaną. Wiadomo było tylko tyle, że akcji oferowanych będzie mniej niż dotychczasowych, co oznaczało, że aby objąć jeden walor nowej emisji, będzie trzeba mieć kilka starych. Ile? Niestety, tego akcjonariusze nie wiedzieli.

[srodtytul]Końcówki, czyli problem nie tylko teoretyczny [/srodtytul]

Pojawił się problem tak zwanych końcówek. O co dokładnie chodzi? Jeżeli chcę objąć jedną akcję nowej emisji, to muszę mieć cztery stare akcje banku, bo na jedną dotychczasową przysługuje prawo objęcia 0,25 akcji nowej emisji. Jednakże jeszcze nawet do zakończenia sesji 1 października akcjonariusze banku nie wiedzieli o tym. Mogli jedynie przeprowadzić własne kalkulacje, opierając się na uchwale WZA z 30 czerwca.

W uchwale tej przyjęto, że kapitał banku zostanie podwyższony o maksymalnie 300 mln akcji (teraz składa się z 1 mld akcji). Podążając torem myślenia akcjonariusza PKO BP, gdyby maksymalna liczba akcji nowej emisji została określona na 200 mln sztuk, to aby objąć jedną akcję nowej emisji, musiałby mieć pięć starych akcji, bo korzystając z prawa poboru przysługiwałoby mu prawo objęcia 0,20 akcji nowej emisji. 1 października przed zakończeniem sesji inwestor nie wiedział jeszcze, czy posiadane przez niego akcje w liczbie czterech wystarczają do objęcia jednej akcji, czy powinien dokupić jeszcze jedną albo więcej starych akcji. Gdy posłużymy się trochę większym pakietem akcji, problem ten zdaje się nabierać zupełnie innych kształtów.

Z matematycznego punktu widzenia chodzi o podzielność przez cztery. I cały czas chodzi też o to, że 1 października, w ostatnim dniu notowań akcji z prawem poboru, w ogóle nie wiadomo było, przez jaką liczbę musi zostać podzielony posiadany pakiet akcji, aby inwestor mógł w pełni z niego skorzystać. Ewentualnie, ile akcji musi dokupić lub sprzedać, aby nie stracić na tzw. końcówkach. Oczywiście nic jeszcze straconego. Można je przecież będzie sprzedać jako prawo poboru. No, ale problem polega na tym, że cena prawa poboru jest inna niż cena akcji z prawem poboru.

[srodtytul]Nowa sytuacja prawna[/srodtytul]

To jeden z pierwszych przypadków, gdy zarówno cena emisyjna, jak i liczba oferowanych akcji są ustalane przez zarząd (czy w odniesieniu do ceny – radę nadzorczą) po zatwierdzeniu prospektu emisyjnego. Jest to nowa sytuacja możliwa dopiero po styczniu 2009 r. i wejściu w życie noweli do kodeksu spółek handlowych. Wcześniej co najwyżej tylko cena emisyjna mogła być ustalana przez zarząd lub radę nadzorczą spółki, natomiast liczba oferowanych akcji musiała obligatoryjnie być określona w uchwale o podwyższeniu kapitału zakładowego z modyfikacjami wynikającymi z tzw. widełkowego określenia kapitału.

Poza tym w odniesieniu do emisji akcji PKO BP serii D termin prawa poboru był dwa razy zmieniany. Pierwotna propozycja zarządu wyznaczała go na 23 września. Po raz pierwszy WZA z 30 czerwca zmieniło datę na 29 października, a następnie WZA z 31 sierpnia określiło dzień poboru na 6 października. Oczywiście jest to dopuszczalne, ale niewątpliwie wprowadza zamieszanie.

[srodtytul]Terminy notowań i zapisów[/srodtytul]

Na sam koniec dodatkowo zaproponowano niezwykle krótkie terminy dla notowań praw poboru oraz zapisów na akcje nowej emisji. Jednak także i w tym przypadku wszystko jest w porządku od strony formalnej. Nie złamano prawa. Bo termin do wykonania prawa poboru akcji w ramach oferty publicznej nie może być krótszy niż 2 tygodnie od dnia upublicznienia prospektu i tak jest w przypadku akcji serii D, a żaden przepis prawa nie reguluje kwestii, ile czasu powinny być notowane prawa poboru.

W konsekwencji prawa akcjonariuszy, w tym przede wszystkim akcjonariuszy mniejszościowych, nie zostały naruszone w ramach tak zorganizowanej i przeprowadzonej emisji. Niesmak jednak pozostaje, bo nie tak powinna być przeprowadzana emisja akcji jednej z największych spółek publicznych notowanych na GPW, a ponadto pozostającej pod kontrolą Skarbu Państwa.

[srodtytul]Po co ten pośpiech?[/srodtytul]

Podstawowe pytanie, jakie ciśnie się na usta, to: skąd ten pośpiech? Dlaczego dotrzymanie terminów subskrypcji jest ważniejsze niż interes akcjonariuszy do rzetelnego zapoznania się z warunkami emisji i podjęcia właściwej decyzji inwestycyjnej? Zarząd dał akcjonariuszom dokładnie dwa tygodnie na zapoznanie się z treścią prospektu i podjęcie decyzji inwestycyjnej, która dodatkowo zawsze uzależniona jest od zdolności finansowych. To oznacza, że jeszcze dodatkowo w ramach tych dwóch tygodni akcjonariusze muszą sprawdzić, czy stać ich będzie na udział w emisji, czy zdołają pozyskać finansowanie zewnętrzne, jeżeli własnego na ten moment im brak. A to bardzo mało czasu.

Można odnieść wrażenie, że emisja akcji serii D jest skierowana przeciwko akcjonariuszom, głównie mniejszościowym. Bowiem w jej ramach wszystko jest robione tak, aby ostatecznie zniechęcić ich do udziału w emisji i aby pozbyli się przysługujących im praw poboru, albo aby nie zostały one w ogóle przez nich zrealizowane. Na nic akcja promocyjna, jaką zalecał spółce przeprowadzić KNF wśród akcjonariuszy, bo realną barierą udziału w tej emisji będzie po prostu zbył mało czasu na zorganizowanie finansowania niezbędnego do wykonania prawa poboru. Nawet przy założeniu, że o warunkach emisji dowiedział się 1 października po 20.00. A przecież w rzeczywistości mogło to nastąpić nawet później.

[srodtytul]Korporacyjne standardy przyzwoitości[/srodtytul]

Czy to jest zabieg celowy, czy tak po prostu wyszło? Nie wiem i nie mnie to osądzać. Natomiast mleko się już wylało i w tej chwili nic nie można zrobić, no może ewentualnie przesunąć terminy subskrypcji, ale skoro zarząd nie zdecydował się na to dotychczas, to nie sądzę, aby to zrobił w przyszłości. Akcjonariuszom nie przysługuje żadne prawo skarżenia warunków emisji czy też sposobu jej przeprowadzenia. Nie mogą już zaskarżyć uchwały o podwyższeniu kapitału zakładowego, ani w jakikolwiek sposób przeciwdziałać realizacji emisji.

Nie sądzę też, aby jakikolwiek skutek przyniosły uwagi do KNF o zbadanie zachowania spółki z punktu widzenia nadzoru nad rynkiem. Wszystko jest zgodne z prawem. A to, że standard przyzwoitości korporacyjnej nie został utrzymany, jest zupełnie inną kwestią. Co najwyżej można zauważyć, że standard ten zależy w dużej mierze od interpretacji przepisów prawa.