Wyboista droga do nowej równowagi

Problem globalnej nierównowagi finansowej stanowiącej fundamentalne źródło kryzysu do niedawna ignorowany był przez rządy zajęte działaniami stymulacyjnymi i projektami reformy nadzoru finansowego. Dopiero na wrześniowym szczycie G20 zdobył należne sobie miejsce. Wiele wskazuje na to, że USA i Chiny – najważniejsze strony tego problemu – mają wolę jego rozwiązania. Ale czy są wystarczająco zdeterminowane?

Gdy w marcu szef Rezerwy Federalnej Ben Bernanke oświadczył, że nie można zrozumieć kryzysu bez odwoływania się do globalnej nierównowagi finansowej, odebrano to jako próbę uchylenia się Waszyngtonu od odpowiedzialności.

Wśród liderów największych gospodarek rozwiniętych i rozwijających się (G20) dominowało wówczas przekonanie, że u źródeł zawirowań leży pęknięcie bańki spekulacyjnej na amerykańskich rynkach nieruchomości oraz papierów opartych na kredytach hipotecznych. Została ona nadmuchana wskutek deregulacji rynków finansowych oraz zbyt luźnej polityki pieniężnej. Stosownie do tej diagnozy za najlepszą receptę na uzdrowienie światowego systemu finansowego uważano zaostrzenie nadzoru. W tym kontekście sugestia, że bańka była skutkiem nadpłynności spowodowanej nadmiarowymi w stosunku do inwestycji oszczędnościami w wielu państwach rozwijających się, które „niczym woda, wyrównując swój poziom” zalały rynki w USA, gdzie akurat ich brakowało, rzeczywiście wyglądała na odwracanie kota ogonem.

[srodtytul]Replikowanie błędu[/srodtytul]

Trzeba przyznać, że Waszyngton przez długi czas zdawał się być zdeterminowany, aby przywrócić przedkryzysowe status quo. W telegraficznym skrócie – rozwiązanie problemu globalnej nierównowagi w handlu oraz stopach oszczędności i inwestycji, przejawiającej się jako permanentny deficyt na rachunkach obrotów bieżących jednych państw (w szczególności USA i Wielkiej Brytanii, ale również państw naszego regionu), finansowany przez nadwyżkę na rachunkach innych państw (głównie Chin i „azjatyckich tygrysów”, Japonii, Niemiec oraz państw eksportujących ropę naftową) musi polegać na zmianach światowej struktury popytu. W szczególności Chiny muszą pobudzić popyt wewnętrzny, zamiast polegać na zaspokajaniu bazującej na kredycie konsumpcji Amerykanów. USA muszą zaś podnieść stopę oszczędności i w większym niż dotychczas stopniu oprzeć wzrost gospodarczy na eksporcie.

Tymczasem antykryzysowe inicjatywy Waszyngtonu zmierzały w odwrotnym kierunku. Można je podsumować jako próbę pobudzenia kredytu i wydatków konsumpcyjnych, a gdy nie przynosiło to pożądanych efektów, zastąpienie ich wydatkami publicznymi. I odwrotnie, państwa z nadwyżkami handlowymi, nawet jeśli starały się stymulować konsumpcję, nastawiały się na petryfikację swoich sektorów eksportowych.

Ta strategia na przeczekanie kryzysu była zrozumiała. System gospodarczy bazujący na nierównowadze finansowej przez wiele lat doskonale się sprawdzał, zapewniając szybki wzrost gospodarczy wszystkim uczestniczącym w nim krajom. Te z dużymi deficytami na rachunkach obrotów bieżących mogły oddawać się konsumpcji tanich dóbr z importu, co trzymało w ryzach inflację, a te z dużymi nadwyżkami mogły się dynamicznie rozwijać dzięki dostarczaniu tych dóbr. Zakumulowane dzięki temu rezerwy walutowe trafiały z powrotem do krajów z deficytami, obniżając koszt kapitału i zachęcając do wydatków. Wydawało się więc, że przywrócenie tego perpetuum mobile jest najlepszym sposobem na sprawne podźwignięcie światowej gospodarki z recesji, a ewentualne reformy można odłożyć na okres prosperity.

[srodtytul]Zmiana nastawienia[/srodtytul]

Koncepcja globalnej nierównowagi finansowej jako fundamentalnego źródła kryzysu odżyła jednak zaskakująco szybko i już na wrześniowym szczycie G20 w Pittsburghu stała się jednym z głównych tematów. Administracja prezydenta USA zaproponowała tam, aby określić zasady, na jakich problem mógłby zostać rozwiązany. Państwa należące do G20 miałyby z pomocą MFW wzajemnie oceniać swoją politykę pod kątem wpływu na globalną nierównowagę finansową, a presja ta powinna motywować je do podjęcia niezbędnych reform. Pojawiły się nawet nieformalne propozycje, aby państwa członkowskie Funduszu obowiązywał limit ujemnego lub dodatniego salda na rachunku obrotów bieżących, np. na poziomie 3 proc. PKB. Ożywienie debaty na temat globalnej nierównowagi nastąpiło pomimo sprzeciwu niektórych państw silnie do dotychczasowego ładu gospodarczego przywiązanych. Przede wszystkim Niemiec, według których jest to temat zastępczy, nagłośniony przez USA i Wielką Brytanię w celu odwrócenia uwagi od planów zaostrzenia nadzoru, bombardowanych przez silne londyńskie i nowojorskie lobby finansowe.

[srodtytul]Kryzys jako gorzki lek[/srodtytul]

Zmianie nastawienia niektórych rządów sprzyja fakt, że obecnie zadanie rozwiązania problemu globalnej nierównowagi wydaje się łatwiejsze, niż kiedykolwiek wcześniej. Pomimo starań, aby temu zapobiec, recesja sama przez się uruchomiła odpowiednie procesy dostosowawcze. W krajach o dużych deficycie handlowym stanowiącym z reguły główny składnik ujemnego salda na rachunku obrotów bieżących (oprócz salda zagranicznej wymiany dóbr i usług na rachunek obrotów bieżących składa się jeszcze bilans dochodów z inwestycji zagranicznych), spadek popytu objął bowiem dobra importowe w większym stopniu, niż te wytwarzane lokalnie.

O ile w USA popyt wewnętrzny sektora prywatnego był w II kwartale o niespełna 2 proc. mniejszy niż przed rokiem, o tyle import w pierwszych ośmiu miesiącach roku był o 478 mld USD, czyli 33 proc. mniejszy niż w analogicznym okresie poprzedniego roku. W tym czasie eksport także się zmniejszył, lecz „tylko” o 224 mld USD (25 proc.). Nie bez znaczenia była tutaj trwająca od marca deprecjacja dolara. W rezultacie, deficyt w wymianie zagranicznej USA w okresie od stycznia do sierpnia sięgnął 238 mld USD, o 52 proc. mniej niż rok wcześniej. Ujemne saldo na amerykańskim rachunku obrotów bieżących w II kwartale br. zmniejszyło się do 3,8 proc. PKB w porównaniu z ponad 6 proc. przed wybuchem kryzysu. MFW spodziewa się dalszego spadku.

Lustrzanym odbiciem tego procesu była sytuacja w państwach o dużych nadwyżkach w bilansie handlowym, gdzie eksport doznał znacznie głębszego załamania niż popyt wewnętrzny oraz import. Nadwyżka handlowa Chin zmniejszyła się w pierwszych ośmiu miesiącach roku o 20 proc., a nadwyżka na rachunku obrotów bieżących zmniejszyła się z 11 proc. PKB w 2007 r. do około 5–6 proc. W efekcie wymiana zagraniczna, która w 2007 r. dodała do wzrostu chińskiego PKB 2,6 pkt proc., w I połowie br. odjęła od niego 3 pkt proc. Spektakularne ożywienie w Państwie Środka jest więc wyłącznie efektem popytu wewnętrznego, napędzanego publicznymi inwestycjami infrastrukturalnymi. Analogiczne zmiany zaszły w bilansach takich potęg eksportowych, jak Japonia czy Niemcy.

[srodtytul]Optymistyczny scenariusz…[/srodtytul]

Ten korekcyjny wpływ recesji powoli jednak ustaje i tylko od państw G20 będzie zależało, czy światowa gospodarka odnajdzie nową równowagę, czy powróci do tej sprzed kryzysu. Optymistyczny scenariusz zakłada, że wiele państw zrozumiało, w jak dużym stopniu niezdrowe relacje handlowe i kapitałowe przyczyniły się mijającej recesji. A także uświadomiło sobie, że kryzys wywołał trwałe zmiany w strukturze światowej gospodarki, które zdecydowanie utrudniają odbudowę systemu opartego na globalnej nierównowadze. Dobrym przykładem są państwa naszego regionu.

(Nie jest przypadkiem, że Polska, która w minionych dwóch latach wykazywała deficyt na rachunku bieżącym ok. 5 proc. PKB, okazała się bastionem stabilności, a kraje bałtyckie, Rumunia czy Bułgaria, gdzie deficyt ten był na poziomie dwucyfrowym, popadły w głębokie tarapaty). Wizja rosnącego bezrobocia skłoniła Amerykanów do o- szczędzania. W maju stopa oszczędności sięgnęła najwyższego od ponad dekady poziomu 6 proc. dochodów rozporządzalnych, podczas gdy wiosną 2008 r. zbliżała się do zera. Choć w sierpniu wskaźnik ten znów spadł do około 3 proc., wielu ekonomistów sądzi, że w dłuższej perspektywie będzie on nadal rósł, nawet do 7–10 proc., bowiem Amerykanie będą dążyli do zredukowania zadłużenia. Proces ten już się zresztą rozpoczął: w II kwartale zadłużenie amerykańskich gospodarstw domowych sięgało 126 proc. ich dochodów rozporządzalnych, w porównaniu z ponad 130 proc. rok wcześniej.

Bez motoru w postaci amerykańskiej rozrzutności chiński model rozwoju opartego na eksporcie się zatnie, z czego tamtejsze władze najwyraźniej zdają sobie sprawę. Na konferencji Banku Światowego i MFW w Stambule na początku października Pekin przedstawił plan reform, które mają zredukować stopę oszczędności chińskich gospodarstw domowych, ocenianą w 2008 r. na około 24 proc. PKB oraz zachęcić je do zwiększenia wydatków. Obecnie bowiem udział konsumpcji w PKB Państwa Środka wynosi zaledwie 35 proc. (tyle samo co eksport!) w porównaniu z 50–60 proc. w pozostałych państwach Azji oraz 70 proc. w USA. Ponieważ ekonomiści na ogół wyjaśniają zapobiegliwość Chińczyków brakiem bezpieczeństwa społecznego oraz słabym dostępem do kredytu, władze w Pekinie zamierzają m.in. do 2011 r. zapewnić 90 proc. obywateli dostęp do podstawowej opieki zdrowotnej. Już w tym roku podjęły działania na rzecz objęcia większej części społeczeństwa systemem emerytalnym.

[srodtytul]...napotyka liczne przeszkody[/srodtytul]

Nawet jeśli te działania będą kontynuowane, może to nie wystarczyć, aby złagodzić problem globalnej nierównowagi finansowej. Przede wszystkim wzrost oszczędności w Chinach w większym stopniu niż gospodarstwa domowe napędzały w ostatnich latach firmy. Udział płac w całkowitym dochodzie narodowym Chin systematycznie malał kosztem zysków firm. Władze w Pekinie postawiły bowiem na rozwój kapitałochłonnego przemysłu, zamiast generującego relatywnie więcej miejsc pracy sektora usług. W tej sytuacji priorytetem powinno być nie tyle nakłanianie Chińczyków do wydawania większej niż dotąd części dochodów, ile próby zwiększenia ich kosztem zysków. To jednak wymaga znacznie trudniejszych reform niż rozwój instytucji państwa dobrobytu, m.in. podniesienia cen subsydiowanych nakładów produkcyjnych (m.in. energii i ziemi), zwiększenia dostępności kapitału dla sektora prywatnego oraz podniesienia jego kosztu dla firm państwowych czy zmian w korzystnym dla eksporterów systemie podatkowym.

Przede wszystkim jednak, Pekin musiałby uwolnić kurs juana, aby podbić siłę nabywczą Chińczyków i przestać faworyzować eksporterów (w zależności od szacunków juan pozostaje niedowartościowany względem dolara o 15–30 proc.). Na to się jednak nie zanosi i to bynajmniej nie tylko z powodu silnych związków chińskich władz z sektorem eksportowym, które stanowią skuteczną blokadę dla takich zwrotów w polityce handlowej. Bardziej znamienne jest to, że Waszyngton przestał tego od Chin wymagać, aby nie zrazić najważniejszego nabywcy emitowanych masowo obligacji (z tego samego powodu administracja Baracka Obamy deklaruje przywiązanie do silnego dolara, podczas gdy jego silna deprecjacja pomaga w redukcji globalnej nierównowagi). Nic więc dziwnego, że MFW spodziewa się odrodzenia nadwyżki w bilansie handlowym i bieżącym Pekinu do ponad 8 proc. Zwła- szcza że silne ożywienie eksportu w ostatnich miesiącach związane było w dużej mierze z uzupełnianiem ograniczonych podczas kryzysu zapasów surowców przez chiński przemysł.

[srodtytul]Sceptyczna Europa[/srodtytul]

Nie jest też jasne, czy w walkę z globalną nierównowagą finansową zaangażuje się Europa. Prezydent Europejskiego Banku Centralnego Jean-Claude Trichet przyznaje, że problem ten leży u źródeł zawirowań w światowej gospodarce. Ale największa gospodarka UE Niemcy nie ma sobie w tej kwestii nic do zarzucenia. Berlin przekonuje, że o ile nierównowaga pomiędzy Chinami a USA jest skutkiem manipulowania kursem juana z jednej strony oraz luźnej polityki pieniężnej i fiskalnej z drugiej, o tyle niemiecka nadwyżka na rachunku obrotów bieżących (w ub.r. wynosiła 6,5 proc. PKB i według prognoz MFW po tegorocznym spadku wróci do ponad 4 proc.) jest wynikiem sił rynkowych. Pojawia się przy tym argument, że strefa euro powinna być traktowana jako całość, bowiem nierównowaga pomiędzy państwami jednego bloku walutowego nie ma znaczenia. Teza ta jest jednak nieprzekonująca. Nie ulega bowiem wątpliwości, że problemy niemieckich banków z amerykańskimi toksycznymi aktywami są owej nierównowagi bezpośrednimi skutkami (stopa inwestycji jest Niemczech znacznie niższa niż stopa oszczędności, co oznacza, że są one inwestowane za granicą). Podobnie jak zapaść gospodarcza w Hiszpanii czy Irlandii, które mogły się beztrosko zadłużać m.in. dzięki nadwyżce oszczędności w Niemczech.

Sceptycyzm Berlina podyktowany jest faktem, że w warunkach rosnącego bezrobocia, które nie pozwoli na wzrost płac, zachęcenie Niemców do zwiększenia wydatków konsumpcyjnych wydaje się niemożliwe. Wprawdzie problem niedostatecznego popytu sektora prywatnego władze mogłyby częściowo rozwiązać, liberalizując rynek pracy, ułatwiając firmom inwestowanie w kraju oraz promując rozwój sektora usług, ale – oprócz obecnego kryzysu, który obnażył niebezpieczeństwa polegania na sektorze finansowym – obawiają się one powtórki doświadczeń japońskich. Kraj Kwitnącej Wiśni już w latach 80. ubiegłego wieku był krytykowany przez USA za opieranie swojego rozwoju na eksporcie, lecz próba pobudzenia popytu wewnętrznego zakończyła się bańką na rynku akcji i nieruchomości i dekadą stagnacji. Japonia zahamowała więc reformy i wróciła do dawnych praktyk handlowych, dorabiając się w 2007 r. rekordowej nadwyżki na rachunku obrotów bieżących.

Wobec takich trudności rozpoznanie przez liderów G20 powagi problemu globalnej nierównowagi finansowej może nie wystarczyć, aby go zażegnać. Wystarczy przypomnieć, że już w 2006 r. MFW zaprosił państwa najsilniej w tę nierównowagę uwikłane do debaty na temat likwidacji nadmiernych rozbieżności w międzynarodowej strukturze popytu i podaży. Jaki był jej finał, mogliśmy się przekonać w ostatnich latach.

[ramka][b]Julian Jessop - Główny ekonomista Capital Economics, Londyn [/b]

Silniejszy juan nie jest remedium

Globalna nierównowaga finansowa była główną przyczyną obecnych zawirowań. Nie jest co prawda wykluczone, że i bez niej Zachód doczekałby się kryzysu, ale niewątpliwie pogłębiła ona problemy. O niebezpieczeństwie, jakie wiąże się z tą nierównowagą, liderzy państw wiedzieli od bardzo dawna. Przykładowo, Pekin co najmniej od 2004 roku podkreślał, że chińska gospodarka pozostaje niezrównoważona, ale nie zrobił zbyt wiele, aby ten problem złagodzić. Obawiam się, że wrześniowa decyzja G20, aby podjąć walkę z globalną nierównowagą, znów nie przełoży się na działania.

Reformy, które należałoby w tym celu przeprowadzić, będą bowiem trudne i niepopularne w społeczeństwach. Potrzebne jest przede wszystkim silne zaostrzenie polityki fiskalnej w wielu gospodarkach Zachodu. Z kolei Chiny muszą odejść od modelu wzrostu gospodarczego bazującego na eksporcie. Trzeba jednak podkreślić, że akurat aprecjacja juana, która często prezentowana jest jako remedium na globalną nierównowagę, nie rozwiązałaby wszystkich problemów. To doprowadziłoby tylko do pewnych zmian w geograficznej strukturze popytu, ale w skali globalnej jednak by go nie zwiększyło. Pekin musi przede wszystkim doprowadzić do tego, aby Chińczycy wydawali więcej pieniędzy.[/ramka]

[ramka][b]Robert Carnell - GŁówny ekonomista ds. międzynarodowych, ING capital markets, londyn [/b]

USA mogą winić tylko siebie

Globalna nierównowaga finansowa była, moim zdaniem, nie tyle źródłem kryzysu, ile jego symptomem. Odzwierciedlała fakt, że USA i Wielka Brytania konsumowały znacznie więcej, niż produkowały, co skutkowało deficytami na ich rachunkach obrotów bieżących. Aby to było możliwe, inne państwa – w szczególności azjatyckie – musiały konsumować mniej, niż produkowały, co było widoczne jako nadwyżka na rachunku obrotów bieżących. Taka sytuacja była jednak przede wszystkim wynikiem niekontrolowanego wzrostu kredytów w tej pierwszej grupie państw. Oznacza to, że polityka pieniężna w krajach Zachodu była zbyt luźna. W przypadku USA od co najmniej dekady. Dlatego uważam, że stronnicza jest intepretacja globalnej nierównowagi, prezentowana m.in. przez szefa Fedu Bena Bernanke, jakoby wina leżała przede wszystkim po stronie Chin, które wykazywały strukturalną nadwyżkę handlową, a zakumulowanymi w ten sposób rezerwami zalały amerykański rynek, obniżając koszt kapitału.

Oczywiście, każdy kij ma dwa końce. Można zasadnie argumentować, że rozwiązanie problemu globalnej nierównowagi wymaga, aby Pekin pozwolił na aprecjację juana i wzmocnił popyt wewnętrzny. Przede wszystkim jednak, to popyt w USA musi rosnąć wolniej.

Strefa euro, która jako całość jest zrównoważona, moim zdaniem, nie jest częścią problemu. Niemcy wprawdzie wykazują systematycznie nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących, lecz nie wynika to z faktu, że są najbardziej konkurencyjne ze wszystkich państw eurolandu. Produkują dobra bardzo wysokiej jakości, które nie są przecież tanie, a mimo to w innych państwach ludzie chcą je kupować. To samo dotyczy Japonii. Nie można winić tych krajów za to, że zbudowały tak produktywny przemysł. To raczej inne państwa, w tym USA, powinny je naśladować, aby podnieść swoją konkurencyjność międzynarodową i eksport.[/ramka]

[ramka][b]Guy Verberne - Główny ekonomista ds. międzynarodowych, Fortis, Amsterdam[/b]

Stany muszą więcej eksportować

Globalna nierównowaga w handlu przyczyniła się do kryzysu, ale sama w sobie nie wystarczyłaby, aby go rozpętać. Zapalnikiem były przede wszystkim niskie stopy procentowe w USA, które napompowały bańkę na rynku nieruchomości i akcji. Związany z tym efekt majątkowy – Amerykanie czuli się coraz bogatsi w związku ze wzrostem cen tych aktywów – pobudzał konsumpcję. Waszyngton wini Chiny za to, że dzięki zaniżonemu kursowi juana skutecznie ten popyt zaspokajały, ale według mnie to Rezerwa Federalna ponosi odpowiedzialność. Powinna była patrzyć nie tylko na ceny dóbr, które dzięki importowi z Chin pozostawały niskie, ale też na dynamikę cen aktywów.

Niezależnie od tego, jeśli chcemy przywrócić światowej gospodarce dynamizm, problem globalnej nierównowagi należy rozwiązać. W najbliższych latach konsumpcja Amerykanów będzie rosła wolniej niż przed kryzysem. USA będą więc musiały więcej eksportować, aby utrzymać wysoką stopę wzrostu gospodarczego. To oznacza, że inne państwa, szczególnie Chiny, będą musiały więcej importować.

Niepokoi mnie jednak to, że zachodzące obecnie dostosowania mogą doprowadzić do nowej nierównowagi. Dolar się osłabia, co zwiększy konkurencyjność amerykańskich eksporterów. Problem w tym, że osłabia się wobec euro, a nie wobec walut azjatyckich. To zmniejszy eksport ze strefy euro i w efekcie na zrównoważonym obecnie rachunku obrotów bieżących tego regionu może się pojawić deficyt.[/ramka]