Duże prywatyzacje, czyli ile można zarobić na spółkach Skarbu Państwa

Czy warto brać udział w wielkich ofertach prywatyzacyjnych? Historia pokazuje, że tak, „ale”. Najlepiej za własne pieniądze, bo koszty kredytu często zjadają większość zysków. Trzeba też trzymać rękę na pulsie, by w porę wyjść z inwestycji – zanim stopa zwrotu zdąży być dużo gorsza od rynku

Wszyst­kie z naj­więk­szych sprze­da­wa­nych przez giełdę spółek Skar­bu Państwa po­zwo­li­ły za­ro­bić w pierw­szym dniu no­to­wań. A po­tem? Różnie. Raz le­piej od WIG, raz go­rzej. ­

[srodtytul]Na fali i pod wodą[/srodtytul]

17 proc. – tyle średnio inwestorzy zarobili w pierwszym dniu notowań 10 największych prywatyzowanych spółek. Rekord padł przy PGNiG, którego kurs poszybował ponad 34 proc. Sukces został jednak okupiony stratami tych, którzy nie rozstali się szybko z papierami. Choć WIG systematycznie zyskiwał, akcje PGNiG traciły. Przez kolejne długie miesiące dawały mniejsze zyski niż rynek. Jedynie w okolicach dna ostatniej bessy zachowywały się lepiej.

Przez co najmniej kilka miesięcy, a często przez lata, gorzej od WIG tuż po debiucie wypadały także PKN Orlen, PKO BP, KGHM, Bank Pekao. Potem często kursy wyprzedzały szeroki indeks. Jednak w ślady PGNiG, czyli raczej trwałego odstawania od rynku in minus, poszedł PKN Orlen. Na drugim biegunie, jeśli chodzi o wzrost kursu na debiucie, jest Enea, jedna z ostatnio sprzedawanych przez giełdę państwowych firm. Nieco ponad 1 proc. zyskali pierwszego dnia ci, którzy zapisali się na jej papiery. Zaraz potem przez krótki czas parkietowych zniżek tracili więcej niż przeciętnie inni, by po powrocie giełdowych wzrostów zarabiać lepiej.

Lepiej od rynku zaraz po debiucie zachowywały się TP i Handlowy, jedni z najstarszych debiutantów, Lotos oraz najświeższy debiutant – Bogdanka. Jednak prędzej czy później w prawie wszystkich przypadkach giełdowi gracze nie wyszli na tej inwestycji zbyt dobrze. Szczególnie kursy Lotosu i TP zachowywały się bardzo słabo. Te spółki spośród 10 największych prywatyzowanych pokazują najsłabsze wyniki, licząc od debiutu do dzisiaj. W przypadku TP to około 15-proc. zysk, a Lotosu 5-proc. strata. Relatywnie dużą siłę pokazała za to „młoda” Bogdanka.

[srodtytul]Ważne, ilu chętnych[/srodtytul]

Widać, trudno o regułę co do tego, jak w dłuższym okresie zachowa się kurs prywatyzowanej spółki. A od czego zależy to, czy w dniu debiutu zachowa się bardziej na wzór PGNiG, czy bardziej jak Enei? Przede wszystkim od liczby chętnych na papiery względem przeznaczonej do sprzedaży liczby akcji.

To z kolei przejawia się zarówno stopą redukcji, jak i tym, po ile ostatecznie uda się sprzedać akcje – względem określonych wcześniej widełek cenowych. Zazwyczaj im większa stopa redukcji, tym lepszy wynik na debiucie. Biorąc pod uwagę IPO (i państwowe, i prywatne) z ostatnich około pięciu lat, w przypadkach, gdy redukcja przekraczała 90 proc., przebicia podczas debiutu były średnio kilka razy większe niż w tych, gdzie redukcje były mniejsze lub nie było ich wcale.

Za tą zależnością stoją inwestorzy, którzy niezałapawszy się na część akcji w zapisach, postanowili jak najszybciej dokupić je na rynku, co windowało kursy. Znaleźć można jednak wyjątki, jak na przykład Lotos, który przyniósł jedną z mniejszych stóp zwrotu wśród największej prywatyzacyjnej dziesiątki, a skala redukcji zapisów na jego akcje była najwyższa. Przy okazji redukcji trzeba pamiętać, że, o ile korzystamy z kredytu, im większa, tym większą musimy zaciągnąć pożyczkę, by zapisać się na odpowiednią liczbę papierów. Ze względu na koszty kredytu realny zysk będzie więc często dużo mniejszy niż nominalny wzrost kursu.

Statystyki związane z uzależnieniem wzrostu kursu na debiucie od ceny emisyjnej akcji mają podobny wydźwięk. Gdy cena ustalona była na maksymalnym poziomie, średnia stopa zwrotu sięgała około 15 proc. Gdy była poniżej górnego pułapu – inwestorzy średnio zarobili około 5 proc.

Cenę emisyjną ustala się zazwyczaj podczas zapisów inwestorów instytucjonalnych, czyli po przedstawieniu oferty dla drobnych graczy. Ci pierwsi, w przeciwieństwie do drugich, deklarują cenę, po jakiej chcą kupić papiery. Im więcej chętnych, tym więcej są w stanie zapłacić.W przypadku 10 największych IPO prywatnych spółek średni zysk na debiucie był podobny, wyniósł 18,4 proc. Tu jednak rozrzut wyników był znacznie większy. Najwięcej pozwolił zarobić Noble Bank, ponad 50 proc. Jedna spółka, LC Corp, przyniosła stratę, prawie 7 proc. Było to dla rynku o tyle dużym zaskoczeniem, że redukcja przekroczyła 98 proc.

[srodtytul]PGE – dobre perspektywy?[/srodtytul]

Z doniesień rynkowych wynika, że w trwającej właśnie publicznej ofercie akcji Polskiej Grupy Energetycznej zgłosi się sporo chętnych. To może być dobry prognostyk dla kursu w pierwszym dniu debiutu. Banki prześcigają się w oferowaniu kredytów na zakup papierów. Skarb Państwa dla inwestorów detalicznych przeznaczył około 10 proc. walorów PGE.

Zakładając, że uda się uplasować akcje po maksymalnej cenie, czyli 23 zł, pula dla drobnych graczy może sięgnąć nawet 600 mln zł. Choć w ujęciu procentowym to nietypowo mała oferta (średnio SP przeznaczał 25 proc.), to jednak liczbowo – jedna z największych ofert przeznaczonych dla tej grupy odbiorców i jedna z największych w ogóle.

[srodtytul]Kuszące dywidendy[/srodtytul]

Wielka oferta prywatyzacyjna to coś jeszcze. Szansa na dywidendę. Może stanowić istotną zachętę dla inwestorów, którzy chcieliby związać się ze spółką na dłużej. Od ładnych paru lat wszystkie płacą je dość regularnie, co pozwala zwiększyć opłacalność inwestycji. Z naszych szacunków wynika, że dzięki wypłatom z zysków przeciętna stopa zwrotu zwiększyła się o około 25 pkt proc., licząc od ceny emisyjnej do dziś. Przykład: na papierach KGHM, uwzględniając wypłacane dywidendy, można było od początku notowań do dziś zarobić blisko 660 proc. Bez dywidendy byłoby to około 400 proc.

Wielu analityków już teraz, także w tym kontekście, poleca zacząć szykować się na ofertę PZU, które w przyszłym roku ma pojawić się na GPW. Będzie to jedna z największych spółek na parkiecie. Po rozwiązaniu sporu z Eureko może być – tak jak do tej pory KGHM – jednym z większych dostawców dywidendy.

[ramka][b]Robert Nejman - zarządzający funduszem MCI Gandalf aktywnej alokacji

Jeżeli IPO, to prywatyzacyjne [/b]

Zasadniczo nie jestem zwolennikiem inwestowania w ramach IPO. Ich wysyp mamy w okresach silnej hossy. Wtedy dotychczasowi właściciele wyceniają spółki zbyt wysoko. Niejasne bywają cele emisji, a często głównym celem jest wręcz upłynnienie własnych akcji. Często wystarczy zaczekać i można upatrzone akcje kupić później taniej na rynku. Inną sprawą są wielkie oferty prywatyzacyjne SP. Można zaryzykować stwierdzenie, że ze względu na kapitalizację i przyszły udział w WIG20 mają zapewniony późniejszy popyt. Większość dużych instytucji w mniejszym czy większym stopniu inwestuje indeksowo i ma „obowiązek” posiadania takich akcji.

W przypadku PGE mamy dodatkowy argument: reprezentuje istotną branżę, ledwie obecną na GPW. Można oczekiwać może niezbyt wielkiego, ale obarczonego niskim ryzykiem, krótkoterminowego zysku. W dłuższej perspektywie akcje PGE będą się pewnie zachowywać podobnie jak rynek, po części to zachowanie kreując. Nie podoba mi się tu jednak kwestia kredytów dla osób fizycznych. Przy ich powszechności nie zwiększają one szans inwestorów na zakup większej liczby akcji. Jeżeli korzystają z nich wszyscy, to kupią tyle akcji, ile kupiliby, gdyby tych kredytów nie było. Jedyna różnica to zarobek uczestniczących w tej akcji banków i podwyższenie efektywnej ceny nabycia dla inwestorów.[/ramka]

[ramka][b]Tomasz Piotrowski - zarządzający funduszami dws tfi

Większa płynność naszego rynku[/b]

Trudno cokolwiek zarzucić strategii marketingowej sprzedaży akcji Polskiej Grupy Energetycznej. M.in. z tego względu sądzę, że oferta będzie się cieszyć dużym zainteresowaniem inwestorów indywidualnych oraz instytucji. Głównie tych, które stosują raczej strategię kup i trzymaj. Zakładając 30-proc. partycypację inwestorów zagranicznych w ofercie, pozostała część do objęcia stanowi niecałe 4 proc. „akcyjnych” aktywów funduszy. To nie jest dużo, więc zarządzający nie powinni mieć problemu ze znalezieniem miejsca w portfelach. Ciekawe spółki o atrakcyjnej wycenie są przez inwestorów poszukiwane, czego przykładem może być niedawny udany debiut LW Bogdanka.

Jeśli chodzi o cenę w debiucie, z punktu widzenia inwestora instytucjonalnego wydaje się, że będzie ona miała drugorzędne znaczenie. Z racji wielkości spółki, a przez to jej przyszłego udziału we wszystkich polskich benchmarkach, instytucje krajowe i zagraniczne będą tak czy inaczej zainteresowane kupnem i posiadaniem tego waloru. Trzeba też zwrócić uwagę na pośrednie efekty zwiększenia kapitalizacji i płynności naszego rynku. Oferty takie jak PGE powodują wzrost znaczenia polskiego rynku kapitałowego w regionie i zwiększenie zainteresowania naszą giełdą, czego skutkiem powinna być istotniejsza obecność międzynarodowego kapitału inwestycyjnego.[/ramka]