Zachodnie indeksy przetestują dno bessy

Rozmowa z Robinem Griffithsem, strategiem Cazenove Capital Management

[b]W ostatnich tygodniach cieniem na rynkach finansowych kładły się obawy, że ożywienie gospodarcze w USA traci impet. We wtorek Rezerwa Federalna uznała jednak, że gospodarka nie wymaga agresywnych działań stymulacyjnych. Czy oznacza to, że obawy były wyolbrzymione, a Fed kontroluje sytuację?[/b]

Władze nie mają niczego pod kontrolą. Od kiedy tylko ożywienie się rozpoczęło, było dla mnie oczywiste, że gospodarka jest w słabej kondycji i recesja będzie miała drugie dno.

[b]Skąd ten pesymizm? Dane wskazują wprawdzie na spowolnienie, ale gospodarka wciąż się rozwija.[/b]

Dane można rozmaicie czytać. Proszę zauważyć, że Nouriel Roubini i David Rosenberg patrzą na te same wskaźniki co inni ekonomiści, a jednak są niedźwiedziami. Wszyscy inni, którzy dostrzegali V-kształtne odbicie koniunktury, byli w błędzie. Wydaje mi się, że także rząd amerykański już to zrozumiał.

[b]Czy to oznacza, że Waszyngton będzie znów próbował pobudzić koniunkturę? [/b]

Z pewnością Waszyngton będzie próbował coś zrobić, aby zapobiec nawrotowi recesji, lecz historia uczy, że takie działania nigdy nie są skuteczne. Wydatki publiczne są najczęściej nieefektywne, dlatego keynesowskie pakiety stymulacyjne to strata czasu i pieniędzy. Najlepsze, co rząd mógłby zrobić, to obciąć wydatki i zacząć redukować zadłużenie.

[b]Waszyngton powinien zatem wziąć przykład z europejskich rządów i przystąpić do wdrażania programów oszczędnościowych?[/b]

Tak. Cięcia wydatków są czasochłonne i bolesne, ale to jedyne słuszne rozwiązanie. Od czasu tulipanomanii w połowie XVII w. na świecie doszło do sześciu poważnych krachów kredytowych. Gdy taka bańka pęka, długi muszą zostać zwrócone lub odpisane przez wierzycieli. Dopóki to nie nastąpi, gospodarka nie może wrócić na ścieżkę wzrostu. W Europie kontynentalnej i Wielkiej Brytanii ten proces już trwa. Jedynie Waszyngton coraz bardziej się zadłuża, co tylko przedłuży zapaść gospodarczą w USA.

[b]Banki centralne w Europie nie wycofują się jednak ze stymulowania gospodarki.[/b]

Rządy rozpoczęły redukcję zbędnych wydatków i długu. Ale nie można robić tego zbyt gwałtownie. Banki centralne próbują więc łagodzić wpływ tych działań na koniunkturę. Drukowanie pieniądza niesie wprawdzie ryzyko gwałtownego wybuchu inflacji, ale nie stanie się to wcześniej niż za trzy lata. Obecnie z powodu poziomu niewykorzystanych mocy produkcyjnych przeważają siły deflacyjne.

[b]Z wyjątkiem polityków Amerykanie wydają się rozumieć, że muszą ograniczyć konsumpcję. Ich stopa oszczędności wyraźnie wzrosła.[/b]

To prawda. Także część amerykańskich spółek zaczęła akumulować gotówkę. Ale to dopiero początek. Konsumenci muszą bowiem spłacić swoje kredyty hipoteczne i dług z kart kredytowych, powstrzymać się od kupowania nowych aut czy telewizorów.

[b]Jak długo ten proces delewarowania, jak się go niekiedy określa, może trwać?[/b]

Jeśli rządy nie będą hamowały tego procesu pakietami stymulacyjnymi, to być może zachodnie gospodarki wyrosną z problemów w ciągu około trzech lat. Wówczas powrócą na ścieżkę wzrostu zgodną z trendem. Te naturalne procesy korekcyjne potrwają oczywiście dłużej, jeśli rządy będą je blokowały.

[b]Niedawno wskazywał pan, że gospodarka USA jest na półmetku 20-letniego regresu. To oznaczałoby, że dekoniunktura utrzyma się tam jeszcze dekadę?[/b]

Pogląd ten jest oparty na teorii cyklu koniunkturalnego Josepha Schumpetera z lat 30 XX w. (źródła fluktuacji w gospodarce widział on w innowacjach, które prowadzą do przełomów organizacyjnych lub technologicznych – przyp. red.). Faza spadkowa rozpoczęła się w USA na przełomie wieków i potrwa przypuszczalnie do 2020 r. Przedłuża ją czynnik demograficzny. Na emeryturę przechodzi obecnie pokolenie powojennego wyżu, co obniża wydatki konsumpcyjne. W innych częściach świata ten problem nie jest tak zaakcentowany.

[b]Jak te niewesołe perspektywy gospodarki przełożą się na rynki akcji? Na razie większość spółek notuje bardzo dobre wyniki, a część analityków uważa, że mogą je nadal poprawiać, nawet pomimo dekoniunktury.[/b]

Niektóre spółki poprawiają wyniki, ale tym, co steruje rynkiem akcji, nie jest dynamika zysków. Dominującą siłą są wyceny, jakie tym zyskom są skłonni przypisywać inwestorzy. Na początku dekady wyceny zachodnich spółek były niedorzecznie wysokie. Dziś akcje są dużo tańsze, ale wciąż nie tak tanie, jak zwykle bywają pod koniec długoterminowego regresu w gospodarce. Wskaźnik cena do zysku (C/Z) powinien wynosić około 7, a jest dwukrotnie wyższy.

[b]Zachodnie giełdy czeka przecena o 50 proc.?[/b]

Tak uważam, choć spadek ten nie będzie jednorazowym ruchem w dół. Obecnie rynki są w fazie spadkowej po letnim ożywieniu. Od tego momentu do późnego października stracą około 15 proc. Później Waszyngton zapewne zdecyduje się na kolejny pakiet stymulacyjny – może to być druga odsłona ilościowego luzowania polityki pieniężnej (QE) – a na rynkach nastąpi odbicie. Potrwa ono do marca 2011 r. Dopiero wtedy nadejdzie około 50-proc. tąpnięcie. W najlepszym przypadku indeksy przetestują dołki z marca ub.r. Stanie się to pod koniec przyszłego roku albo na początku 2012 r. To będzie koniec bessy.

[b]Cały czas mówimy tylko o rynkach dojrzałych?[/b]

W czasie wielkiej depresji z lat 30., gdy USA, Europa i Wielka Brytania jednocześnie doznały załamania, w recesję popadła też światowa gospodarka. Tym razem ogólnoświatowej depresji nie będzie. Chiny, Indie czy Brazylia i inne rynki wschodzące nadal szybko się rozwijają, nawet jeśli dostały ostatnio lekkiej zadyszki.

[b]Wierzy pan w takie oddzielenie cykli koniunkturalnych w krajach rozwiniętych i rozwijających się? Przecież w ub.r. wiele państw wschodzących wpadło w bardzo głęboką recesję.[/b]

Krajem, który jeszcze nie uniezależnił się od Zachodu, z pewnością są Chiny. Ich rozwój jak dotąd był oparty niemal wyłącznie na produkcji tanich towarów sprzedawanych Wal-Martowi w USA. Teraz muszą przestawić się na inny model wzrostu, rozwinąć rynek wewnętrzny. To będzie trudne, ale chiński reżim zapisał to już w nowym planie pięcioletnim, a Pekin zwykle te plany wypełnia. Natomiast w Indiach problem ten nie istnieje, bo ten kraj nie jest uzależniony od handlu zagranicznego.

[b]Jak prezentują się perspektywy pozostałych państw BRIC, czyli Brazylii i Rosji, które są silnie uzależnione od eksportu surowców, a więc popytu na Zachodzie?[/b]

Brazylii sprzyjają trendy demograficzne oraz rozwój stosunków z Chinami. Obok Indii jest ona moim faworytem w gronie państw rozwijających się. Rosja faktycznie jest uzależniona od eksportu ropy i gazu. Może wprawdzie uprawiać też pszenicę i kukurydzę, ale obecnie warunki temu nie sprzyjają. Poza tym kraj ten boryka się z kryzysem demograficznym. Rosjan jest około 140 mln, co jest bardzo małą populacją jak na tak duży kraj. Ale w długiej perspektywie dostrzegam powody do optymizmu. Jeśli rzeczywiście następuje globalne ocieplenie klimatu, to Rosja może wiele na tym zyskać. Powiększy się bowiem jej areał ziemi uprawnej, a wówczas mogą tam również ściągnąć imigranci.

[b]Nawet jeśli gospodarki dojrzałe i wschodzące są do pewnego stopnia niezależne, ich rynki akcji są silnie skorelowane. [/b]

W krótkiej perspektywie rzeczywiście wszystkie rynki akcji są skorelowane. Akcje mogą więc tanieć w najbliższym czasie nawet na giełdach w Indiach i Brazylii. Przecena będzie tam jednak płytsza niż na Zachodzie, i będzie tylko korektą w cyklicznym rynku byka, podczas gdy na Zachodzie mamy do czynienia z cyklicznym rynkiem niedźwiedzia. Można powiedzieć, że inwestorzy powinni posiadać akcje na Wschodzie, a na Zachodzie tylko je okresowo pożyczać. Nawet jeśli źle wyznaczymy momenty korekt na rynkach wschodzących, w długim terminie możemy bezpiecznie trzymać tam akcje. Natomiast na rynkach dojrzałych zdarzają się korekty wzrostowe, gdy warto pożyczyć akcje, ale nie warto ich posiadać nieustannie.

[b]Jak duże mogą być w dłuższej perspektywie zwyżki na rynkach wschodzących?[/b]

Zwyżki mogą sięgnąć setek procent. Dziś rynek indyjski jest o 300 proc. powyżej poziomu z 2000 r., brazylijski jeszcze wyżej. Rynki zachodnie są zaś około 30 proc. niżej niż dekadę temu. To dowodzi, że te dwie kategorie rynków poruszają się w przeciwnych kierunkach.

[b]Przejdźmy na inne rynki. Zachwala pan obligacje skarbowe państw rozwiniętych...[/b]

Na rynku amerykańskich obligacji skarbowych hossa trwa już od ponad dekady. Na marginesie mówiąc, wskazywało to na kłopoty gospodarki USA, podczas gdy rynek akcji wskazywał na jej rozkwit. Dziś wiemy, że to rynek obligacji dawał właściwy obraz sytuacji. Wielu analitykom się wydaje, że skoro rentowność dziesięciolatek jest tak niska, to rynek byka musi się już mieć ku końcowi. To nieprawda. Skoro na Zachodzie panują depresyjne warunki, rentowność tych papierów może spaść jeszcze bardziej i pozostać na tym poziomie długo. Jeśli więc komuś zależy na w miarę bezpiecznej inwestycji i uzyskiwaniu zysków kapitałowych, rynek obligacji może spełnić te wymagania.

[b]Czy oznacza to, że kłopotów fiskalnych Europy i USA nie uważa pan za poważny problem? Wydaje się, że ceny niektórych obligacji zachodnich państw podtrzymywane są wyłącznie przez banki centralne, które skupują je w ramach programów QE.[/b]

Wszystko, co mówiłem wcześniej, dotyczyło obligacji długoterminowych. Wyceny papierów o krótszych terminach zapadalności niż dziesięć lat są tak zaburzone przez programy QE, że nie potrafię o nich nic sensownego powiedzieć.Jeśli zaś chodzi o kłopoty fiskalne na Zachodzie, oczywiście że jestem nimi zaniepokojony. Ostatnio chińskie władze obniżyły rating amerykańskich obligacji, a w dłuższej perspektywie zapewne w ogóle nie będą chciały posiadać w swoich rezerwach papierów amerykańskiego skarbu. Jak na razie USA są jednak wciąż największą gospodarką, a dolar najważniejszą walutą. W obecnych warunkach mniej ryzykownych inwestycji niż w obligacje Waszyngtonu znaleźć się nie da. Myślę, że za pięć lat już tak nie będzie.

[b]W związku ze spowolnieniem w USA i relatywnie dobrą koniunkturą w Europie euro odrobiło część wiosennych strat wobec dolara. Czy aprecjacja unijnej waluty się utrzyma?[/b]

Faza umacniania się euro wobec dolara z 1,17 do około 1,30 dobiegła już końca. W perspektywie trzech miesięcy kurs ten cofnie się do około 1,20. Uważam zresztą, że jest to długoterminowy kurs równowagi dla tej pary walut. Poniżej tego poziomu euro jest tanie, a powyżej drogie.

[b]Dziękuję za rozmowę.[/b]