M.G.: Wydaje mi się, że najpierw sytuacja się pogorszy, a dopiero potem są szanse na poprawę. Jest dużo czynników ryzyka, ale zakładam, iż w pewnym momencie rentowność wzrośnie tak bardzo, że – jak już mówiłam – rynek wymusi jakieś działania na EBC. Potem – w drugiej połowie roku – mamy szanse na poprawę nastrojów. To mój scenariusz bazowy.
Jakie jest jego prawdopodobieństwo?
M.G.: Jakieś 65–70 proc. Ten scenariusz zakłada, że w strefie euro zostaną podjęte działania, na które w tej chwili nie ma zgody.
G.M.: Jeśli za punkt wyjścia przyjmiemy dzień dzisiejszy, to 2012 r. będzie sporo gorszy dla strefy euro. Dług długiem, ale żeby odzyskać zaufanie rynków, trzeba będzie przedstawić wiarygodną długoterminową ścieżkę wyjścia ze spirali nadmiernego zadłużenia. Choć nawet jeśli odpowiednie propozycje zostaną przedstawione, to ich efekty widoczne będą w dłuższym terminie. Przy spodziewanej recesji, a tego się nie uniknie, możliwości spłaty długu będą słabły.
M.G.: Sądzisz, że na koniec 2012 r. będzie gorzej niż obecnie?
G.M.: Te długoterminowe przesłanki są raczej negatywne.
Na jakie wskaźniki inwestorzy powinni zwracać uwagę, jeśli chodzi o strefę euro? Po czym będziemy mogli poznać, że zbliża się jakiś punkt zwrotny albo że właśnie go minęliśmy?
J.B.: Ja patrzę przede wszystkim na PMI, głównie w sektorze przetwórczym. Na razie mimo drgnięcia w górę nie daje on podstaw, by przyjąć, że I kwartał 2012 r. będzie lepszy niż IV kwartał 2011 r. Prawdopodobnie w IV kwartale mieliśmy w strefie euro recesję i ona się pogłębi w kolejnym kwartale.
Zmieńmy temat. Jaki będzie wzrost PKB Polski w 2012 r.?
M.G.: Ja obstawiam, że spowolnienie będzie umiarkowane. Spodziewam się, że to będzie 3,2 proc.
J.B.: Powinnaś mieć prognozę 2,5 proc., taką, jaka jest w budżecie (śmiech).
M.G.: Ważne będą m.in. nastroje konsumentów i firm, które mają istotny wpływ na ich skłonność do zakupów oraz inwestowania. Przy wciąż napływających do Polski informacjach o kryzysie w strefie euro nastroje stanowią jeden z czynników ryzyka dla mojej prognozy PKB na przyszły rok.
G.M.: Ja do tej pory zakładałem wzrost o 3,2 proc. Teraz wydaje mi się, że może to być nieco poniżej 3 proc.
Dlaczego?
G.M.: Ze względu na lekkie hamowanie konsumpcji i inwestycji. Ale wydaje mi się, że to wyhamowanie wzrostu będzie stosunkowo niewielkie.
J.B.: Nasza dotychczasowa prognoza to było 2,9 proc. To również efekt umiarkowanego wyhamowania konsumpcji przy spadku inwestycji publicznych w drugiej połowie roku. Chociaż to inwestycje są najbardziej zmienne, to większy problem mam z konsumpcją.
W.W.: Ja byłem pesymistą, uważałem, że wzrost wyniesie ok. 2,5 proc. Teraz spodziewam się, że to będzie 2,7 proc. Patrząc na ostatnie dane, oczekuję, że popyt wewnętrzny wcale tak mocno nie spadnie. Różnice pomiędzy nami mogą wynikać z różnego zakładanego wkładu eksportu netto.
J.B.: Nudne te nasze prognozy, wszystkie są dość zbliżone do siebie...
W zestawieniu z budżetem optymistyczne.
G.M.: Jak pokazują doświadczenia ostatnich kilku lat, opłaca się być optymistą, jeśli chodzi o prognozy wzrostu polskiego PKB. Wszystkie negatywne scenariusze, jakie były rysowane w przeszłości, z reguły się nie materializowały. Pamiętam, że na początku 2009 r. były osoby, które spodziewały się recesji.
J.B.: Teraz możemy się wreszcie pomylić w drugą stronę.
G.M.: Być może. Ale było kilka takich epizodów, które pokazały, że jesteśmy odporni na kryzys. W tej naszej gospodarce jest coś takiego, co pozwala nam na wzrost nawet w okresie kryzysu finansowego na świecie. Gdy rozmawia się z przedsiębiorcami i pyta, czy jest kryzys, to co odpowiadają? Dziś nie ma kryzysu, bo polskie firmy działają w warunkach permanentnego kryzysu. W przeszłości zmiany były tak częste, zaskakujące i znaczące, że nie było czasu, by usiąść i powiedzieć: teraz mogę sobie odpocząć, a firma będzie się sama prowadziła. W przedsiębiorstwach są permanentne dostosowania. Firmy są elastyczne, reagują szybko, nie mają przerostu zatrudnienia, generalnie przerostu kosztów, mają czyste bilanse, wyniki finansowe są dużo lepsze niż przed kryzysem, płynność jest rekordowo wysoka. Można tę wyliczankę ciągnąć dłużej.
J.B.: Trzeba tylko jedną rzecz doprecyzować: we wszystkich naszych wypowiedziach jest zawarte założenie, że w strefie euro nie będzie Armagedonu. To jest bardzo ważne. Jeśli tam dojdzie do załamania systemu bankowego, głębokiej recesji, to będziemy budować i prezentować inne scenariusze.
Co będzie się działo z inwestycjami? Czy piłkarskie Euro 2012 będzie tą cezurą oddzielającą szybki wzrost: budowę stadionów, dróg itd., od gwałtownego spowolnienia, bo wszystko, co potrzebne na Euro, będzie już stało?
J.B.: Euro 2012 jest cezurą dla relatywnie niewielkich inwestycji w infrastrukturę sportową.
Jeśli chodzi o drogi, które mają największy udział w inwestycjach towarzyszących Euro 2012, to te projekty, które są rozpoczęte, będą kontynuowane. Nowych w drugiej połowie roku będzie znacznie mniej. Z tego powodu nie uda się osiągnąć przyrostu inwestycji publicznych, prawdopodobnie będziemy obserwować ich spadek. To jest moim zdaniem związane nie z Euro 2012, ale z sytuacją finansów publicznych. Bo te inwestycje to właściwie jedyne miejsce, w którym można stosunkowo szybko ściąć wydatki. Widać to już w rządowym planie inwestycji drogowych.
G.M.: Ten sam problem jest podnoszony przez samorządowców. Oni wcale nie myślą w kategoriach Euro 2012. Dla nich dużym ograniczeniem są limity zadłużenia.
J.B.: Inwestycje Warszawy w 2012 r. mają spaść o ponad 10 proc., pierwszy raz od kilkunastu lat.
M.G.: Ja bym to podsumowała tak, że konsolidacja fiskalna będzie ciążyć na perspektywach wzrostu gospodarczego Polski w przyszłym roku. Zauważmy, że w czasie wielkiej recesji na świecie w 2009 r. deficyt finansów publicznych Polski wzrósł do 7,3 proc. z 3,7 proc. PKB w 2008 r. Teraz mamy odwrotny proces.
W.W.: Dla mnie Euro 2012 nie jest żadną cezurą w inwestycjach. Już wiemy, że wiele z tych, które miały być gotowe do czerwca, nie będzie skończonych na czas. Drogi do stadionów będą budowane już po mistrzostwach. Niestety, zamiast redukowania zbędnych wydatków socjalnych i funduszu płac w sferze publicznej równoważenie finansów publicznych w najbliższych latach będzie w znacznej mierze polegało na niepodejmowaniu nowych inwestycji. To klasyczny przykład tego, że wydatki socjalne wypierają inwestycje. Symbolicznym przykładem takich działań jest np. rezygnacja z projektu kolei wielkich prędkości.
A co z inwestycjami prywatnymi?
J.B.: Widać, że jest silne spowolnienie nowych inwestycji, natomiast równocześnie mamy do czynienia ze wzrostem inwestycji odtworzeniowych. Moim zdaniem to jest model reakcji polskich firm na kryzys. Inwestują w poprawę jakości majątku, którym dysponują: nowy samochód, nowa maszyna, remont hali. Natomiast jeśli chodzi o nowe inwestycje, jest wyraźne wyhamowanie. To nie jest obraz, który chcielibyśmy oglądać, bo to właśnie nowe inwestycje są kluczowe z punktu widzenia utrwalenia szybkiego wzrostu gospodarczego. Oczywiście my możemy rosnąć względnie szybko w porównaniu ze strefą euro dzięki temu, że wkład wzrostu wydajności czynników produkcji będzie wysoki dzięki tym inwestycjom odtworzeniowym. Spodziewam się, że w 2012 r. inwestycje ogółem wzrosną o 1,5 proc.
M.G.: Ja się spodziewam wyhamowania wzrostu inwestycji ogółem mniej więcej o połowę w porównaniu z 2011 r., do ok. 4 proc.
G.M.: Pewnym niepokojem zaczyna napawać rosnąca płynność. Można usłyszeć, że firmy wydłużają coraz bardziej zapadalność depozytów w bankach...
J.B.: ...zajmują się działalnością rentierską.
G.M.: Standardowo było tak, że to były depozyty na maksymalnie trzy miesiące. Teraz pojawiają się roczne, co w przypadku firm jest nową jakością. Widać, że przedsiębiorstwa wstrzymują się z nowymi projektami.
Ale też nie transferują zysków za granicę.
J.B.: Jest pytanie, co dalej. Widać, że firmy duszą się od nadmiaru gotówki. I w którymś momencie przyjdzie właściciel i powie: poproszę. Może dojść do dekapitalizowania firm. Jeśli właściciele uznają, że polskie firmy nie potrzebują pieniędzy na nowe projekty, to je zabiorą. To nie jest w tej chwili bazowy scenariusz, ale w odniesieniu do niektórych branż majaczy gdzieś w tle.
Jednocześnie trochę żartobliwie można powiedzieć, że te lokaty firm to objaw zaufania do naszej waluty. Pojawiają się recepty, że sposobem ratowania się przed kryzysem ma być kupowanie dolarów. Jeśli przedsiębiorstwa wchodzą w długie depozyty złotowe, to znaczy, że nie podzielają tej filozofii i nie jest źle.
Jaka będzie sytuacja na rynku pracy w 2012 r.? Przełomu chyba nikt nie oczekuje?
G.M.: Przełomu nie. Ale też nie będzie dużego pogorszenia i znaczącego wzrostu bezrobocia, bo firmy, gdy redukują koszty, zatrudnienie tną w ostatniej kolejności. Jeśli już, to dostosowanie dotyczy elastycznych form zatrudnienia i wynagrodzenia.
W.W.: Ja nie spodziewam się istotnej zmiany liczby pracujących. Powinniśmy natomiast obserwować kontynuację zmian w strukturze zatrudnionych. Ostatnie dane z Polski i innych krajów UE pokazują, że zatrudnienie osób starszych jest bardzo mało wrażliwe na osłabienie koniunktury. Niska aktywność gospodarcza odbija się głównie na zatrudnieniu osób młodych. Szybki wzrost zatrudnienia osób starszych w Polsce jest naturalną konsekwencją ograniczenia możliwości przechodzenia na wcześniejsze emerytury.
To przecież niedobrze.
W.W.: Osoby młode muszą się pogodzić z tym, że pracodawcy będą chcieli ich zatrudniać, ale tylko korzystając z elastycznych form. A trwałość zatrudnienia będzie zależała tak naprawdę od koniunktury, od liczby zamówień.
G.M.: Te elastyczne formy, czyli tak naprawdę umowy-zlecenia, powodują, że comiesięczne dane, np. o zatrudnieniu w sektorze przedsiębiorstw, niekoniecznie oddają rzeczywistą sytuację na rynku pracy. I tu będzie widać raczej pogorszenie.
M.G.: Zatrudnienie zaskoczyło pozytywnie w listopadzie, był wzrost liczby etatów o 3 tys.
Wzrosło też bezrobocie.
M.G.: Ja się spodziewam, że w grudniu ono wzrośnie do 12,7 proc., a na koniec 2012 r. będzie jeszcze wyższe. Wzrost zatrudnienia w 2012 r. będzie niewielki – wyniesie ok. 1 proc. Realny wzrost wynagrodzeń również wyniesie moim zdaniem jedynie ok. 1 proc.
Sytuacja na rynku pracy ma kluczowe znaczenie dla dynamiki konsumpcji. Jakie są państwa oczekiwania, jeśli chodzi o popyt konsumpcyjny w 2012 r.? Tu też mamy Euro 2012. Mistrzostwa wpłyną na jego poziom? Przyjadą kibice z zagranicy, te mityczne hordy Anglików...
J.B.: Przede wszystkim wiemy, że napływ kibiców i turystów będzie mniejszy, niż zakładaliśmy. Anglicy, Niemcy lub Holendrzy mogą przyjechać do Polski na ćwierćfinał lub półfinał, w zależności od tego, jak ich piłkarze sobie poradzą. Z punktu widzenia konsumpcji wyniki losowania grup do Euro 2012 są po prostu słabe.
G.M.: Zgadza się.
To o ile słabszy będzie wzrost PKB przez to losowanie?
J.B.: Nie będzie słabszy. Bo też wpływ mistrzostw na konsumpcję jest przeceniany. Ja nawet byłem zaskoczony, bo Ministerstwo Finansów, tworząc projekt budżetu, założyło pewien zauważalny wpływ, bodaj na poziomie 0,4 pkt proc., na wzrost konsumpcji. Moim zdaniem ten wpływ będzie o połowę mniejszy.
Co w takim razie będzie miało wpływ na konsumpcję?
J.B.: To, co jest istotne, to pytanie, czy gospodarstwa domowe przy utrzymującej się mizerii – tak odczuwana jest obecna koniunktura – zaczną oszczędzać. Jeśli skłonność do oszczędzania wzrośnie, będzie widać spowolnienie konsumpcji.
M.G.: Jeszcze o mistrzostwach: zastanawiam się nad tym, jak może wpłynąć element pewnego entuzjazmu związanego z Euro 2012. Polacy mogą potraktować to jako jasny punkt w trudnym 2012 r. i po prostu wydawać wówczas więcej. Wtedy konsumpcja byłaby przejściowo nieco wyższa, nawet jeśli później by spowolniła. W efekcie w II kwartale wzrost konsumpcji mógłby wynieść ok. 3 proc.
G.M.: To, co powiedział Kuba o skłonności do oszczędzania, jest bardzo ważne. Wydaje mi się, że ta skłonność może dodatkowo wzrosnąć, jeśli między bankami nasili się wojna depozytowa. Oprocentowanie depozytów będzie wysokie i lokowanie środków będzie się opłacało. Już teraz widać oferty na 7–8 proc.
W.W.: Wojna depozytowa będzie najbardziej intensywna w pierwszej połowie roku. Zastanawiam się, jak będzie w II półroczu. Pewnym amortyzatorem dla konsumpcji może być napływ turystów związany z mistrzostwami Europy.
M.G.: Trzeba też pamiętać, że wsparciem dla konsumpcji może być słaby złoty ze względu na tzw. efekt substytucji, który powoduje zmniejszenie zapotrzebowania na drogie towary importowane i wzrost wydatków na towary i usługi krajowe.
J.B.: To było widać w 2009 r. w zaskakujących – również dla mnie, ale w przyszłym roku już się co do tego nie pomylę – danych o wzroście sprzedaży detalicznej. On był większy, niż prognozowano, m.in. ze względu na zmianę turystycznych preferencji Polaków. Mniej było droższych wyjazdów za granicę. Dzięki słabszemu złotemu częściej spędzaliśmy urlopy w kraju. Przy tak słabym złotym i w aktualnym sezonie zimowym część Polaków zostanie w kraju.
G.M.: Austrii nie będzie...
J.B.: Nie będzie Austrii. Nie będzie Włoch. Spora część pieniędzy zostanie w kraju, nawet jeśli śniegu nie będzie.
Jak widać, słaby złoty pomaga naszej gospodarce. Czego oczekujecie państwo, jeśli chodzi o kurs walutowy w 2012 r.? Zwykle ekonomiści mówią o aprecjacji...
J.B.: Im bardziej odległy horyzont prognozy, tym większa szansa na to, że złoty faktycznie się umocni.
M.G.: Jestem ostrożna, jeśli chodzi o prognozy aprecjacji złotego w 2012 r. W bazowym scenariuszu zakładam, że 2012 r. skończymy z kursem na poziomie 4,25 zł za euro. Ale wcześniej będziemy mieli jeszcze do czynienia z osłabieniem. Pamiętajmy, że w końcówce 2011 r. złoty był wspomagany przez NBP, BGK – w celu ograniczenia
ryzyka przekroczenia przez dług publiczny progu 55 proc. PKB. Początek 2012 r. przyniesie więc osłabienie złotego, zwłaszcza gdyby doszło do eskalacji kryzysu w strefie euro.
G.M.: Pewnie wszyscy się zgadzamy, że złoty się umocni. Pytanie, kiedy zacznie się umacniać i z jakich poziomów. Wydaje mi się, że I kwartał będzie dużo słabszy dla złotego. My zakładamy w banku, że będziemy testowali poziomy z I kwartału 2009 r....
... kiedy złoty był niemal najsłabszy w historii. Dlaczego?
G.M.: Właśnie z powodu kryzysu w strefie euro, któremu będzie towarzyszyło osłabienie walut krajów naszego regionu. Uruchomienie potencjału złotego do aprecjacji będzie zależało od decyzji w strefie euro. Dane krajowe nie były, nie są i pewnie jeszcze przez pewien czas nie będą głównym wyznacznikiem kierunku zmian kursu złotego.
M.G.: Jaki poziom kursu na koniec 2012 r.?
G.M.: Około 4,3 zł za euro.
W.W.: Zgadzam się, że w pierwszej połowie roku złoty będzie słaby, ale od III kwartału oczekuję drgnięcia w górę. Można znaleźć pozytywne strony słabego złotego: rosnący eksport netto będzie sprzyjał ograniczeniu wpływu kryzysu w strefie euro na naszą gospodarkę.
J.B.: I mnie się wydaje, że w I kwartale nastąpi wyraźne osłabienie i linią obrony będą poziomy techniczne z 2009 r. – 4,75–4,8 zł za euro. Ale też sądzę, że gdyby one zostały przekroczone, to nie ma dużych możliwości dalszego osłabienia złotego.
Dlaczego?
J.B.: Z powodów systemowych. W takiej sytuacji spodziewałbym się, że NBP i rząd byłyby jeszcze bardziej aktywne na rynku. Gdyby osłabienie złotego potrwało dłużej, miałoby to przełożenie np. na spłacalność kredytów walutowych, poziom złych kredytów w bankach itp. Instytucje publiczne, które mają wpływ na kurs złotego, nie będą się bezczynnie przyglądać osłabieniu.
Prognoza na koniec roku?
J.B.: 4,19 zł za euro na koniec 2012 r. To by oznaczało kolejny rok dużego niedowartościowania kursu. Ostatnio rozmawiałem z eksporterem, który powiedział, że dla niego kurs opłacalności eksportu to 3,7 zł za euro, dokładnie taki, jaki w swoich badaniach podaje NBP. To kolejne potwierdzenie, że dla wielu firm kurs będzie bardzo atrakcyjny.
G.M.: Pod warunkiem że mówimy o firmach z zapewnionym popytem za granicą i kosztami w złotych.
Słaby złoty nie pozwoli Radzie Polityki Pieniężnej na obniżanie stóp procentowych? Niektórzy spodziewają się nawet podwyżki...
W.W.: Chyba ja wychodzę na największego jastrzębia. Wcześniej zakładałem brak zmian stóp w 2012 r. Natomiast teraz – patrząc na wzrost inflacji bazowej, perspektywy słabego złotego, wzrost cen administracyjnych – wydaje mi się, że jest ryzyko podwyżki. Moim zdaniem w lutym albo w marcu pojawi się na posiedzeniu RPP wniosek o podwyżkę stóp. I jest szansa, że znajdzie się większość, która go poprze.
M.G.: Duża część RPP, w tym i jastrzębie, zwraca uwagę na pogarszającą się koniunkturę, więc o podwyżkach raczej bym nie mówiła. Natomiast zgodzę się, że nie ma specjalnie miejsca na obniżki stóp w 2012 r. Już mamy wyższą inflację i z powodu słabego złotego będzie ona wolniej schodziła do celu RPP, czyli do poziomu 2,5 proc. Ewentualna przestrzeń do obniżek stóp pojawi się wtedy, gdy złoty będzie wyraźnie mocniejszy. Poziomy powyżej 4,3 zł za euro raczej wykluczają możliwość obniżenia stóp przez RPP.
J.B.: Szanse na to, że do czerwca stopy się zmienią, są bardzo niskie. Ja zakładam dwie obniżki – w lipcu i we wrześniu. W II kwartale średnia inflacja wyniesie już 3,4 proc., czyli poniżej górnej granicy odchyleń od celu (plus/minus 1 pkt proc. od 2,5 proc. – red.), co dla członków RPP jest dość ważne.
Czy obniżki stóp, jeśli do nich dojdzie, będą miały wpływ na realną sferę gospodarki? Czy tylko na rynki finansowe?
M.G.: Dwie obniżki oznaczałyby nieco niższe oprocentowanie kredytów w złotych. Zakładam, że WIBOR by spadł, choć niekoniecznie o całe 50 pb.
G.M.: Stopy referencyjne nie są wyznacznikiem dla WIBOR. Jest nim raczej koszt pozyskania finansowania przez banki, który jest zupełnie inny niż stopa referencyjna. To świetnie widać teraz, gdy WIBOR rośnie, chociaż nie ma na rynku oczekiwania, że stopy NBP wzrosną. Mówi się raczej o obniżkach.
J.B.: Właśnie – jeśli chodzi o stopy, to z punktu widzenia klientów banków mieliśmy w ostatnich miesiącach do czynienia z zacieśnieniem. WIBOR wzrósł w związku z sytuacją płynnościową banków, zabieganiem o depozyty...
Na koniec skonstruujmy optymalny portfel na rok 2012.
J.B.: Co mamy do wyboru?
Depozyt w banku, akcje krajowe i zagraniczne oraz obligacje, także krajowe i zagraniczne.
M.G.: Akcje?... Wprawdzie z potencjałem na odbicie, ale z wciąż dużym ryzykiem spadku cen. Mówię zatem „nie". Ale też dlatego, że mam mały apetyt na ryzyko. Co do obligacji – wzięłabym krajowe, indeksowane do inflacji. Do tego depozyt. W skrócie: na ten rok coś bezpiecznego.
J.B.: Moja strategia: kupiłbym obligacje amerykańskie, trzymał do końca I kwartału, a potem wszedł w złotowy depozyt oprocentowany na 7 proc.
M.G.: Czyli również asekurancka strategia.
G.M.: Ja bym dodał do tego jakąś część akcji. Patrząc na wyceny niektórych polskich spółek – one są naprawdę niskie.
Jakie spółki?
G.M.: Takie, w przypadku których prawdopodobieństwo upadłości jest relatywnie niewielkie. Wyceny w Polsce są względnie niskie, więc wydaje mi się, że warto kupować akcje, szczególnie w perspektywie dłuższej niż rok.
Za granicą można znaleźć jeszcze niższe wyceny.
G.M.: Ale i ryzyko tam jest wyższe.
W.W.: Ja bym zrealizował prosty pomysł: depozyt.
M.G.: Uwaga na depozyty, bo oprocentowanie zjada inflacja. Moja średnioroczna prognoza inflacji to ok. 3 proc. W każdym razie widać, że prawie wszyscy mamy dużą awersję do ryzyka.
G.M.: Ja powtórzę, że odpowiedni dobór akcji to dobry pomysł. Przypomnijmy sobie 2009 r. Z perspektywy widać, że to był idealny moment do kupowania akcji. Jest tylko pytanie, jaki moment będzie odpowiedni. Wydaje mi się, że część tego, co przewiduje negatywny scenariusz, rynek już zdyskontował.
J.B.: Rzeczywiście, tak było. Tylko że to jest nie do powtórzenia. W 2009 r. mieliśmy skumulowaną silną stymulację monetarną i fiskalną, na którą obecnie nie ma miejsca. Wtedy rynki na tym mocno skorzystały. Ale teraz nie ma z czego „strzelać".
Dziękuję za rozmowę.
[email protected]
