Nawet mnożniki nie pomagają - banki nie są atrakcyjne

W ciągu ostatnich kilku miesięcy, podczas każdego wywiadu - zarówno telewizyjnego jak i prasowego - zadawano mi to samo pytanie: „Czy w tym momencie inwestowałby Pan w banki?”.

Mógłbym po prostu udzielić odpowiedzi odmownej, jednak to nie wystarcza. U podstaw dłuższej odpowiedzi leży proces delewarowania, w którym obecnie uczestniczymy.

Niezrozumienie koncepcji C/Z i C/WK w kontekście delewarowania

Większość strategów i analityków bankowych grających na zwyżkę argumentuje, że C/Z równe 11,7 i C/WK równe 1,18 zwiększa atrakcyjność nabywczą banków amerykańskich w obliczu rozwijającej się gospodarki Stanów Zjednoczonych. Wskazują również, że kursy akcji banków znajdują się nadal o 50% poniżej wartości szczytowej i możliwy jest dalszy wzrost.

W przypadku banków europejskich argument ten brzmi podobnie, mimo iż C/Z wynosi 9,9, a C/WK wynosi 0,6. Uwaga: wskaźnik C/Z ma znaczenie wyłącznie wówczas, gdy jest wyliczany na podstawie rentownych banków wchodzących w skład indeksu, a zatem zasadniczo wskazuje, że europejski sektor bankowy ogółem jest bliski bankructwa.

Argument ten jest zasadny w realiach „normalnej" ekonomii, jednak nie teraz - uczestniczymy bowiem w delewarowaniu, co oznacza, że ceny aktywów nie rosną w takim tempie, jak niegdyś, gospodarka rośnie poniżej zakładanego trendu i istnieje większe prawdopodobieństwo, że ewentualne ożywienie zostanie zahamowane. Dlatego potencjał zysków w przypadku banków jest o wiele niższy, a zatem potencjalne przyszłe ceny akcji również będą niższe.

Innym istotnym czynnikiem niższych zysków jest zaostrzenie wymogów regulacyjnych. Czynnik ten często jest niesłusznie niedoceniany, mimo iż jego wpływ jest widoczny po każdym kryzysie bankowości. Biorąc pod uwagę, że w bieżącym roku miały miejsce już trzy skandale (MF Global, The London Whale i manipulacje stopą LIBOR przez Barclays), nie należy oczekiwać zmniejszenia intensywności regulacyjnej w najbliższym czasie.

Zwykle pada argument, że banki nie są niezbędnym składnikiem portfela, jednak które wybrać, jeżeli ktoś się na to zdecyduje?

Banki amerykańskie a banki europejskie

Następnym pytaniem dziennikarzy jest zawsze: „Banki amerykańskie czy banki europejskie?". Cóż, w przypadku banków europejskich odpowiedź jest prosta - omijać szerokim łukiem.

W przypadku banków amerykańskich odpowiadam zwykle, że myślimy bardziej pozytywnie i że istnieją określone możliwości, co jest zgodne z prawdą. Jednak przeciętny potencjał kursów akcji w żadnym wypadku nie jest spektakularny. Również tutaj wynika to z delewarowania.

Dla przykładu przyjrzyjmy się jedynemu znaczącemu okresowi delewarowania w historii współczesnej ekonomii: wielkiej depresji w latach 30. XX w. Zyski amerykańskiego sektora bankowego w latach 1929-1940 były dość stabilne pod względem odsetka PKB. Zyski banków spadły „zaledwie" o 40%, wraz z PKB nominalnym. O dziwo, sektor ogółem pozostał rentowny przez cały okres kryzysu.

Inną, bardziej istotną obserwacją w kontekście obecnej sytuacji jest fakt, że zyski rosły bardzo powoli w latach następujących po dołku z 1934 r. Według autorów książki pt. The Partnership: The Making of Goldman Sachs, Goldman Sachs zaczął przynosić stałe zyski w ujęciu rok do roku dopiero po II wojnie światowej. Mimo iż Goldman Sachs nie był bankiem komercyjnym, pokazuje to, jak głębokie implikacje dla banków komercyjnych i inwestycyjnych ma delewarowanie i wzrost gospodarczy poniżej trendu.

Jeżeli sektor prywatny w krajach rozwiniętych nadal będzie poddawany delewarowaniu przy jednoczesnym zaostrzaniu wymogów regulacyjnych i zwiększaniu długu państwowego, istnieje wysokie prawdopodobieństwo, że banki w ujęciu zagregowanym uzyskają słabe wyniki. Banki amerykańskie osiągną lepsze rezultaty niż banki europejskie, ponieważ najcięższe skutki delewarowania w wielu sektorach systemu amerykańskiego już wystąpiły i gospodarka do pewnego stopnia się rozwija. W przypadku banków europejskich sytuacja jest całkiem odmienna.

Dlaczego europejskie banki to inwestycyjna puszka Pandory?

Po pierwsze, rozwiejmy pewien mit na temat banków europejskich i amerykańskich. Z pozoru wydaje się, że banki europejskie dysponują o wiele lepszą dźwignią finansową; za przykład podawany jest zwykle Deutsche Bank. Jest to jednak mylne wrażenie, ponieważ banki amerykańskie i europejskie nie podlegają tym samym kryteriom bazylejskim. Jeżeli porównamy banki amerykańskie i banki europejskie pod kątem kryteriów przyszłego porozumienia Bazylea III, zobaczymy, że lewarowanie jest bardzo podobne.

Drugim aspektem wartym rozważenia jest struktura finansowania. Banki amerykańskie cechuje współczynnik kredytów do depozytów w wysokości ok. 80%, podczas gdy w Europie jest to 110%, co prowadzi do luki finansowania wynoszącej 1,3 bln euro. Europejska luka finansowana jest na rynkach hurtowych, co może potencjalnie stanowić źródło tzw. ryzyka na ogonie rozkładu (ang. tail risk), dlatego też EBC uruchomił program długoterminowych operacji refinansowania (LTRO). Nikt nie chciał finansować banków europejskich na rynku hurtowym.

Dlaczego struktury finansowania są aż tak różne? Przede wszystkim ze względu na reakcję regulacyjną w Stanach Zjednoczonych po kryzysach systemu bankowego w latach 30. i 80. XX w. Obydwa te zdarzenia doprowadziły do sytuacji, w której banki amerykańskie ujmowały w bilansach mniejszą ekspozycję hipoteczną (na korzyść Fannie Mae i Freddie Mac – ogólnie rządu Stanów Zjednoczonych), a coraz więcej spółek amerykańskich uzyskiwało bezpośrednie finansowanie na rynkach kapitałowych w drodze emisji obligacji korporacyjnych. Banki europejskie są w większym stopniu powiązane z rynkiem hipotecznym i kredytami dla firm, co stanowi słabe ogniwo w łańcuchu delewarowania, w szczególności wówczas gdy gospodarka znajduje się w recesji.

Biorąc pod uwagę trwający proces delewarowania, problemy o charakterze strukturalnym w Europie, zaostrzone wymogi regulacyjne i znaki zapytania dotyczące przyszłości po zakończeniu LTRO, wydaje się, że banki europejskie to zły wybór inwestycyjny.