Hanna Szczepańska, prawnik, kancelaria act BSWW legal & tax
Dla polskiego rynku kapitałowego ostatnie lata są dość intensywne – głównie pod względem nowelizacji przepisów zarówno krajowych, jak i unijnych. Największych zmian w tych regulacjach możemy spodziewać się już pod koniec 2023 r.
Pierwszą znaczącą zmianą, która została wprowadzona do polskiego systemu prawnego, jest – powszechnie znana w krajach zachodnich, zaś zupełnie nowa dla polskiego prawodawstwa – instytucja obligacji kapitałowych (tzw. CoCo bonds). Obligacje kapitałowe to nic innego jak niezabezpieczone dłużne papiery wartościowe, które w razie wystąpienia tzw. zdarzenia inicjującego mogą zostać automatycznie zamienione przez emitenta na akcje. Wejście w życie tych zmian zaplanowane jest na 1 października 2023 r.
Kolejne, kluczowe z punktu widzenia uczestników rynku kapitałowego, propozycje zmian w regulacjach unijnych wprowadza Komisja Europejska. Mowa o tzw. listing act – rozporządzeniu mającym wprowadzić zmiany do rozporządzenia prospektowego oraz rozporządzenia MAR. Zaproponowane reformy mają ułatwić uczestnikom rynku europejskiego emitowanie papierów wartościowych i w konsekwencji zwiększyć atrakcyjność rynku.
Jak obligacje kapitałowe wpłyną na polski rynek finansowy?
Celem zapewnienia stabilności sektora finansowego zarówno polskie, jak i unijne przepisy nakładają na niektóre instytucje finansowe, tj. banki, domy maklerskie, zakłady ubezpieczeń i zakłady reasekuracji, obowiązek utrzymywania funduszy własnych na odpowiednich poziomach. Nie wchodząc w szczegóły, kapitały tych instytucji dzieli się na kategorie, tzw. Tiers. Dla banków i domów maklerskich kapitał Tier 1 składa się z kapitałów podstawowego oraz dodatkowego, zaś w przypadku zakładów ubezpieczeń i zakładów reasekuracji kapitały mogą stanowić akcje zakładu albo instrumenty.
W kontekście powyższego warto zauważyć, że dotychczasowe przepisy ustawy o obligacjach nie przewidywały możliwości emisji instrumentów finansowych posiadających cechy, które pozwoliłyby na zakwalifikowanie tych instrumentów przez ww. podmioty do kapitału dodatkowego albo środków własnych. Dlatego też znaczącą zmianą, która wchodzi w życie już 1 października 2023 r., jest wprowadzenie regulacji umożliwiających kwalifikowanej grupie instytucji finansowych – wspominanym już bankom krajowym i domom maklerskim, o których mowa w art. 95 ust. 1 pkt 1 i 3 ustawy o obrocie oraz krajowym zakładom ubezpieczeń i krajowym zakładom reasekuracji – emisji nowej kategorii papierów dłużnych, tj. obligacji kapitałowych. Dzięki ich emisji instytucje finansowe będą mogły zaliczać te obligacje do kapitałów własnych i tym samym uzyskać nową metodę pozyskiwania i gromadzenia kapitałów.
Skoro już wyjaśniono, w jakim celu emituje się obligacje kapitałowe i kto będzie uprawniony do skorzystania z tej instytucji, warto wyjaśnić, czym jest obligacja kapitałowa. Najprościej mówiąc, obligacja kapitałowa to taka obligacja, która z inicjatywy własnej emitenta może zostać zamieniona na jego akcje. Warto zaznaczyć, że w przypadku obligacji kapitałowej inicjatywę co do zamiany obligacji na akcje ma emitent, a nie obligatariusz. Inaczej mówiąc, konwersja obligacji na akcje jest uprawnieniem kształtującym emitenta, a obligatariuszowi nie przysługują żadne środki sprzeciwu. Emitent nie dysponuje jednak pełną swobodą w zakresie decyzji o zmianie. Konwersja będzie bowiem możliwa wyłącznie w sytuacji, gdy ziści się, tzw. zdarzenie inicjujące, które emitent szczegółowo opisał w warunkach emisji. Dopóki więc nie ziści się warunek określony przez emitenta, dopóty obligacja, co do zasady, działa jak klasyczna obligacja.
Kolejną cechą charakterystyczną obligacji kapitałowych jest możliwość upoważnienia obligatariusza do otrzymywania odsetek z tytułu obligacji przez czas nieoznaczony, przy jednoczesnym umożliwieniu emitentowi umorzenia tych odsetek albo ich części na zasadach określonych w warunkach emisji, albo wstrzymania wypłaty odsetek lub części odsetek bez ryzyka uznania takiego zachowania emitenta za niewykonanie lub nienależyte wykonanie zobowiązania albo zwłoki w wykonaniu zobowiązania. Ustawodawca przyznaje więc emitentowi niemałą swobodę w zakresie korzystania z obligacji kapitałowych.
Na zakończenie należy także wyjaśnić, jakie wymagania musi spełnić emitent i obligatariusz, aby skorzystać z nowej instytucji prawnej. Jest to o tyle istotne, że w przypadku obligacji kapitałowych wymogi formalne ich emisji są wyższe niż w przypadku emisji innych obligacji.
Po pierwsze, możliwość emisji obligacji kapitałowych musi zostać przewidziana w umowie albo statucie emitenta, zaś w określonych przypadkach zgodę na emisję musi wyrazić także rada nadzorcza emitenta. Co więcej, same warunki emisji muszą zawierać odpowiednie informacje na temat cech charakterystycznych tego typu instrumentu i opis ryzyka związanego z umorzeniem odsetek (o ile emitent przewiduje taką możliwość). Po drugie, z uwagi na to, że obligacja kapitałowa jest instrumentem złożonym – wymaga profesjonalnej wiedzy inwestycyjnej i doświadczenia, w tym świadomej oceny ryzyka – polski ustawodawca zaproponował „ograniczenie możliwości inwestowania w obligacje kapitałowe zarówno na rynku pierwotnym, jak i wtórnym, wyłącznie do podmiotów profesjonalnych”. Jest to o tyle uzasadnione ograniczenie, że obligacja kapitałowa nie może zostać w żaden sposób zabezpieczona, a to istotnie zwiększa ryzyko tego papieru wartościowego. Kolejnym wymogiem formalnym jest ustalenie minimalnej wartości nominalnej obligacji w kwocie 400 000 złotych lub jej równowartości wyrażonej w innej walucie. Powyższe ma na celu zwiększenie gwarancji pozyskania obligacji przez obligatariuszy będących wyłącznie podmiotami profesjonalnymi.
Podsumowując, wydaje się, że z uwagi na wysokie koszty związane z emisją nowych instrumentów finansowych, spowodowane dużym ryzykiem związanym z mechanizmem absorpcji strat oraz brakiem możliwości ustanowienia zabezpieczeń obligacji, wprowadzane papiery dłużne mogą nie cieszyć się na rynku dużą popularnością.
Zmiany w prospekcie? Propozycje zawarte w listing act
Nierzadko istotną barierą dla rozwoju małych i średnich spółek okazują się być przepisy dotyczące przeprowadzania ofert publicznych. Z uwagi na obecne brzmienie przepisów emitenci nie zawsze mogą skorzystać z wyłączeń przewidzianych w przepisach, co implikuje konieczność sporządzenia, a następnie zatwierdzenia prospektu.
Komisja Europejska wyszła naprzeciw oczekiwaniom uczestników rynku i zaproponowała zmiany, które poprzez szereg ułatwień dotyczących obowiązku sporządzania prospektu na gruncie rozporządzenia prospektowego mają zwiększyć atrakcyjność rynku kapitałowego.
Po pierwsze, zdecydowano się rozszerzyć przypadki zwolnień z obowiązku sporządzania i zatwierdzania prospektu w przypadku ofert publicznych i dopuszczeń do obrotu papierów wartościowych. Celem tej zmiany jest umożliwienie emisji papierów wartościowych tożsamych z papierami, które zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym.
Ułatwieniem, o którym mowa powyżej, ma stać się obowiązek przygotowania skróconego dokumentu podsumowującego (informacyjnego), a nie jak dotychczas – wysoce sformalizowanego prospektu. W razie wejścia w życie omawianej zmiany wystarczy, że emitent opublikuje i przedłoży organowi nadzoru dokument podsumowujący, który nie będzie jednak podlegał zatwierdzeniu przez ten organ. Szczegółowe informacje, które należy zawrzeć w dokumencie podsumowującym, mają zostać określone w załączniku do rozporządzenia prospektowego.
Po drugie, proponuje się wprowadzenie do obowiązujących obecnie wyjątków od obowiązku sporządzania prospektu dalej idących zwolnień. Jedną z bardziej istotnych zmian jest podwyższenie progu zwolnienia, o którym mowa w art. 1 ust. 5 lit. a rozporządzenia prospektowego z 20 do 30 proc. oraz wydłużenie okresu z 12 do 18 miesięcy. Oznacza to, że obowiązek publikacji prospektu nie będzie miał zastosowania do dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym papierów wartościowych tożsamych z papierami wartościowymi dopuszczonymi już do obrotu na tym samym rynku regulowanym, pod warunkiem że stanowią one, w okresie 18 miesięcy, mniej niż 30 proc. liczby papierów wartościowych dopuszczonych już do obrotu na tym samym rynku regulowanym.
Zaproponowany przez Komisję Europejską projekt obejmuje także zastąpienie uproszczonego systemu obowiązków informacyjnych w odniesieniu do ofert papierów wartościowych, które nie są tożsame z papierami wartościowymi, dopuszczonymi do obrotu zorganizowanego, nowym EU Follow-on prospectus. Z kolei propozycją skierowaną do mniejszych i średnich przedsiębiorców ma stać się nowy EU Growth issuance document.
Przewiduje się, że omawiane zmiany do prospektu mogą wejść w życie już w 2024 r.
Na ile złagodzone zostaną wymogi MAR względem spółek?
Wspominany powyżej projekt tzw. listing act obejmuje swoim zakresem także zmiany w zakresie ujawniania informacji poufnych, o których mowa w rozporządzeniu MAR.
Jedną z kluczowych zmian jest zmiana odnosząca się do opóźniania informacji poufnych. Obecnie, w przypadku opóźnienia informacji poufnej przez emitenta przekazanie zawiadomienia o opóźnieniu informacji do KNF odbywa się wraz z przekazaniem informacji opóźnionej do publicznej wiadomości. Po wejściu w życie listing act zawiadomienie o opóźnieniu byłoby przekazywane do KNF niezwłocznie po podjęciu decyzji o opóźnieniu. Oznaczałoby to więc powrót do obowiązującej poprzednio regulacji.
Niemniej istotną zmianą, którą wprowadzić ma listing act, jest ograniczenie obowiązku raportowania etapów procesu rozciągniętego w czasie. Dzięki proponowanej zmianie w przypadku rozpoczęcia przez spółkę np. wielomiesięcznej transakcji emitent ma mieć możliwość opublikowania wyłącznie informacji o jej zakończeniu, bez konieczności publikowania informacji dotyczących zakończenia poszczególnych etapów wchodzących w jej skład.
Emitentów czekać ma także ważna zmiana w zakresie list insiderów. Chodzi o ograniczenie listy prowadzonej przez emitenta do osób mających stały dostęp do informacji poufnych, a także dookreślenie wymogu tworzenia list insiderów przez podmioty działające na zlecenie emitentów.
Przewiduje się, że omawiane zmiany mogą wejść w życie już w 2024 r.
