Dla inwestorów jedną z najważniejszych pomocy w podejmowaniu decyzji o zakupie lub sprzedaży akcji są rekomendacje wydawane przez analityków. Jaką część pana obowiązków zawodowych stanowi przygotowywanie takich rekomendacji?

Michał Sztabler: Analitycy zatrudnieni w domach maklerskich mają wiele dość różnorodnych zadań do wykonania, m.in. przygotowują komentarze dzienne dla inwestorów, różnego rodzaju biuletyny czy newslettery. Ale właśnie prace nad rekomendacjami pochłaniają najwięcej czasu. Ja poświęcam na tę aktywność ponad połowę czasu pracy. Niestety, w ostatnich latach jest to czynność jeszcze bardziej absorbująca ze względu na kwestie prawne. Paradoksalnie, wydłużenie czasu pracy nad rekomendacjami nie zawsze jest z korzyścią dla inwestorów.

Z czego to wynika?

Wcześniej, czyli przed 2016 r., rekomendacje były wydawane szybciej i sprawniej. Co więcej, analitycy częściej dzielili się nie tylko analizami opartymi na modelach, ale również opiniami dotyczącymi poszczególnych spółek i ich perspektyw. Dużo jednak zmieniły unijne regulacje MAR (ang. Market Abuse Regulation). Konsekwencją wejścia w życie MAR jest to, że analitycy właściwie nie mogą już wydawać materiałów opiniotwórczych bez całej otoczki proceduralno-prawnej i ograniczają się często do analizy głównie suchych faktów. Dziś rekomendacja jest analizą publicznie dostępnych informacji, przy czym każda z nich powinna mieć źródło.

Mimo tych zmian inwestorzy nadal bardzo chętnie zapoznają się z zaleceniami kupna lub sprzedaży akcji spółek. Przejdźmy więc do procesu tworzenia rekomendacji. Jak on przebiega?

Niezwykle istotna w tym procesie jest chęć współpracy na linii analityk – spółka. Jeśli firma odpowie na mój kontakt, to w mniejszym przedsiębiorstwie najczęściej rozmawiam z przedstawicielem zarządu lub dyrektorem finansowym. Z kolei w dużych przedsiębiorstwach za udzielanie informacji potrzebnych przy tworzeniu rekomendacji odpowiadają zazwyczaj działy relacji inwestorskich. Jak wspomniałem, jest to szczególnie ważny element procesu, ponieważ nawet najlepsza analiza dostępnych informacji może okazać się mało owocna bez komentarza czy wyjaśnień ze strony spółki.

Dlaczego spółki czasem unikają kontaktu? Przecież może to być dla nich bardzo skuteczny element promocji i pokazania się szerszej grupie inwestorów.

Przedstawiciele części spółek obawiają się „odsłonięcia". Czasem spotykam się z opiniami członków zarządu, że rekomendacje te czytają nie tylko inwestorzy, ale także bezpośredni konkurenci. Ten argument jeszcze mogę zrozumieć. Ale są też spółki, które po prostu obawiają się przekazania negatywnych informacji. Nie jest to jednak dobra strategia budowania swojej reputacji na rynku. Inwestorzy i analitycy doceniają, gdy spółka informuje także o ryzyku, a nie tylko o pozytywnych wydarzeniach. Mają więcej zaufania do takiego podmiotu w perspektywie długoterminowej.

Załóżmy, że spółka jest gotowa do współpracy.

Aby powstała rekomendacja, najpierw musi pojawić się pewien koncept. Różne impulsy mogą zapoczątkować jego powstanie. Przykładowo, może to być informacja z konferencji spółki lub doniesienia związane z perspektywami danej branży. Po opracowaniu wstępnej koncepcji przechodzę do zbierania i analizowania informacji o spółce (np. ostatnie wyniki, raporty bieżące i okresowe). Następnie przygotowuję pytania, które chciałbym zadać spółce – to trzeci etap pracy nad rekomendacją. Czwartym krokiem jest tworzenie modelu przydatnego do prognozowania przyszłych wyników. Na podstawie otrzymanych prognoz tworzymy wycenę, od której zależy kierunek wydanej rekomendacji.

Co dalej?

Po tym wszystkim przystępuję do pisania, czyli przedstawiam argumenty uzasadniające pogląd na spółkę, a także wzbogacam tekst wykresami i innymi elementami graficznymi. Bywa, że pod koniec pracy nad dokumentem dochodzi do drugiego kontaktu z przedstawicielami spółki, np. w celu uszczegółowienia modelu czy weryfikacji przyjętych założeń. Niekiedy podczas takiej finalnej rozmowy okazuje się, że np. spółka nie skorzysta ze zmian na rynku lub w branży, tak jak wstępnie zakładaliśmy. Wtedy korygujemy dokument lub wstrzymujemy prace nad rekomendacją.

Na jakie elementy rekomendacji pan – jako czytelnik – zwraca największą uwagę?

Dla mnie ważna jest nie sama wycena i rekomendacja, ale założenia przyjęte przez analityka przy tworzeniu modelu wyceny. W pierwszej kolejności warto zobaczyć, jakie jest odchylenie założeń rekomendacji od konsensusu rynkowego. Dobrze uargumentowane odchylenie od oczekiwań rynkowych może pokazać ewentualny kierunek zmian kursu. Jeśli zapoznajemy się z rekomendacją dotyczącą nieznanej nam dotąd spółki, to zdecydowanie warto uważnie przeczytać opisy: działalności przedsiębiorstwa, rynków, na których firma funkcjonuje, konkurencji itp. Gdy jesteśmy bardziej wprawieni w czytaniu rekomendacji, warto mocniej zagłębić się w modele wyceny.¶