PKO BH rusza z produkcją lekarstwa na nadpłynność

1 października ruszą zapisy w ramach największej emisji korporacyjnych papierów dłużnych, którą kiedykolwiek skierowano do inwestorów indywidualnych. Czekają na nich listy zastawne warte 1 mld zł z opcją powiększenia oferty o 200 mln zł.

Emisja listów zastawnych PKO BH nie mieści się na dotychczasowej skali publicznych ofert obligacji. Dotąd dwa największe programy zrealizował Orlen, który na przełomie lat 2013/14 oraz 2017/2018 pozyskiwał po 1 mld zł, ale potrzebował do tego odpowiednio pięciu i sześciu emisji przeprowadzonych w ciągu 10 miesięcy. Teraz PKO BH planuje zebrać 1 mld zł w trzy tygodnie (lub 1,2 mld zł, jeśli popyt dopisze), zaś cały prospekt pozwala na przeprowadzenie emisji wartych 10 mld zł. Dla porównania, w najlepszych latach cały rynek publicznych emisji ledwie przekraczał 2 mld zł rocznie.

Adresat listu

Już z samych tych liczb wynika, że emisja listów zastawnych nie zostanie skierowana tylko do inwestorów, którzy zwykle kupują obligacje korporacyjne (w takich emisjach bierze udział zwykle 1-2 tys. inwestorów, a średni zapis przed redukcją oscyluje wokół 100 tys. zł). Zdarzały się wprawdzie emisje, w których suma zapisów przekraczała 300, a nawet 400 mln zł, ale na miliard złotych nie porwał się dotąd nikt, nawet w marzeniach.

Dystrybucją zajmie się grupa PKO BP, która jest też jednym z dwóch dystrybutorów obligacji oszczędnościowych Skarbu Państwa, przy czym przez długie lata PKO BP cieszyło się wyłącznością na tym polu. W najlepszym miesiącu (czerwiec 2022 r.) PKO BP samodzielnie potrafiło sprzedać obligacje oszczędnościowe za 14,1 mld zł, w najlepszym kwartale (czerwiec–sierpień 2022 r.) za 30 mld zł. Nabywcy obligacji oszczędnościowych Skarbu Państwa i klienci PKO BP deponujący środki na lokatach (480 mld zł) i w funduszach dłużnych są więc naturalnym potencjalnym odbiorcami listów zastawnych PKO BH. Trzeba ich tylko przekonać, że list zastawny jest instrumentem o ryzyku porównywalnym (w praktyce wręcz niższym, o czym zaświadczają nadawane ratingi) do obligacji skarbowych oraz o tym, że warto zdywersyfikować portfel. Skoro Polacy zgromadzili już w obligacjach oszczędnościowych około 170 mld zł, a na lokatach ponad 1 bln złotych, powinno się znaleźć miejsce na listy zastawne, z czasem nawet wielokrotnie więcej niż 1 mld zł.

Trzeba przy tym powiedzieć, że oferowane warunki nie są promocyjne (nie licząc perspektywy uniknięcia prowizji za przyznanie kredytu mieszkaniowego; jeśli ktoś zamierza się ubiegać o kredyt i zainwestuje w LZ 20 proc. wnioskowanej kwoty kredytu i przetrzyma je minimum 12 miesięcy, zaoszczędzi 0,58 proc. prowizji za kredyt (średnia wysokość prowizji), co daje 2,9 proc. zysku ekstra z rocznej inwestycji). Marżę ustalono na 0,25 pkt proc. powyżej stopy referencyjnej NBP (a nie WIBOR). Sama konstrukcja w okresie luzowania polityki pieniężnej jest korzystna dla inwestorów – WIBOR dyskontuje obniżki z wyprzedzeniem, czasem rynek posuwa się w oczekiwaniach za daleko, tymczasem stopa referencyjna nie podlega wahaniom rynkowym. WIBOR spada szybciej i czasem głębiej niż stopa referencyjna. Mniej korzystna jest natomiast marża. 0,25 pkt proc. to znacznie mniej niż PKO BH zaoferował na początku tego roku inwestorom instytucjonalnym (0,8 pkt proc. ponad WIBOR) za czteroletnie papiery. Owszem, tenor jest krótszy, co można przeliczyć na 10 pkt bazowych (w praktyce pewnie mniej), owszem warunki rynkowe także są dziś lepsze dla emitentów (kolejnych 10-20 pkt), ale za gros obniżonej marży odpowiadają koszty plasowania (0,24 pkt proc.) i zapewne także szerokiej akcji promocyjnej i szkoleniowej plus koszt przygotowania prospektu.

Czy to się opłaca?

Mimo tych zastrzeżeń, warunki listów zastawnych i tak można uznać za wysoce atrakcyjne, szczególnie dla posiadaczy naprawdę dużych zasobów gotówkowych. Jeśli ktoś dysponuje kwotą rzędu 10 tys. czy nawet 100 tys. złotych, zapewne będzie w stanie ulokować je na promocyjnie oprocentowanych lokatach bankowych. Ale jeśli ktoś ma wolnych 1 mln zł i więcej, będzie miał z tym problem. Jeśli założy lokatę, a później będzie chciał ją zerwać, utraci całość lub część odsetek. Jeśli kupi obligacje oszczędnościowe (roczne i dwuletnie także oprocentowane są według stopy referencyjnej, marża doliczana do dwulatek to 0,15 pkt proc., a więc niższa niż dla emisji LZ), za przedterminowe umorzenie zapłaci 0,5-0,7 proc. prowizji, a i tak decyzja ta podlega pewnym ograniczeniom czasowym, zaś środki zwracane są po siedmiu dniach roboczych. Siedem dni dla kogoś, kto chce szybko odzyskać gotówkę i zainwestować ją w inne przedsięwzięcie, to czasem cała wieczność.

Opłata za przedterminowe umorzenie lepiej oprocentowanych trzylatek (obecnie 5,4 proc., ale od października może się to zmienić) to 1 proc., w przypadku czterolatek jest to 2 proc., a dziesięciolatek aż 3 proc.

Listy zastawne będzie natomiast można sprzedać na Cataliście od ręki, a jedynym kosztem będzie prowizja maklerska (zwykle 0,19 proc.). I tu dochodzimy do głównej zalety LZ. A jest nią nie samo oprocentowanie, ale właśnie płynność.

Nikt nie prosił, wszyscy potrzebowali

Jeśli oceniać emisję listów zastawnych PKO BH pod kątem oferowanego oprocentowania, to jest ono porównywalne do tego, co do tej pory inwestorzy indywidualni mogli znaleźć na stronie obligacjeskarbowe.pl.

2,9 %

ekstra może zarobić inwestor, który kupi listy zastawne i zawnioskuje o kredyt w grupie PKO BP.

Istnieje jednak inna grupa inwestorów, dla których LZ mogą okazać się znacznie bardziej atrakcyjnym instrumentem, a tworzą ją przedsiębiorstwa, które często dysponują nadwyżkami płynności czy też po prostu buforami płynnościowymi. Dyrektorzy finansowi mają dziś do wyboru depozyty dla firm o bliskim zeru oprocentowaniu lub płynnościowe fundusze inwestycyjne, względnie samodzielne inwestycje w obligacje skarbowe czy też operacje typu buy-sell-back. Ukrytym kosztem tych możliwości jest ryzyko stopy procentowej i wahań wyceny instrumentów dłużnych. Można co prawda uznać, że akurat teraz – w trakcie cyklu obniżek stóp procentowych – jest ono niskie, ale nawet w takim cyklu można nadziać się na niekorzystne warunki. Jeśli okaże się, że oczekiwania rynkowe dotyczące przyszłych obniżek stóp procentowych są zbyt wysokie, rentowności obligacji zamiast spadać, mogą wzrastać i może się okazać, że zakup obligacji w skrajnym przypadku przyniesie straty w przypadku konieczności ich odsprzedaży w niekorzystnych warunkach.

Listy zastawne o zmiennym oprocentowaniu są z tego ryzyka zwolnione, a do tego są niemal wolne od ryzyka kredytowego, w każdym razie niczego bezpieczniejszego od papieru dłużnego zabezpieczonego wysokiej jakości portfelem pracujących kredytów hipotecznych na niskim LTV nie wymyślono. Można się więc spodziewać, że zainteresowanych zakupem LZ na rynku wtórnym bynajmniej nie zabraknie, nawet jeśli dla instytucji finansowych oferowane oprocentowanie okaże się nieco zbyt niskie (jeśli benchmarkiem funduszu jest WIBID czy jeszcze gorzej – WIBOR – trudno będzie z takiego papieru wypracować zysk pokrywający koszty zarządzania i bijący benchmark jednocześnie).

Taka perspektywa stwarza także potencjalną okazję dla inwestorów indywidualnych, którzy być może będą mogli odsprzedać papiery kupione w ramach zapisów po cenie wyższej od zapłaconej. Kluczem do sukcesu nie są tutaj same warunki emisji, ale płynność obrotu na rynku wtórnym. Jeśli będzie wysoka, LZ staną się instrumentem, o który nikt nie pytał, ale wszyscy go potrzebowali. Miarą sukcesu nie będzie przy tym wzrost wyceny, lecz skala zawieranych transakcji na Cataliście.