Przemysław Kwiecień, X-Trade Brokers: karty na 2021 r. wciąż rozdają banki centralne

#PROSTOzPARKIETU. Przemysław Kwiecień: największym zagrożeniem dla hossy byłby globalny wzrost inflacji

Czy mijający rok nauczył cię czegoś o działaniu rynków, o rządzących nimi mechanizmach?

Na pewno ten rok był najbardziej ekstremalnym na rynkach od kilku dekad. Nie widzieliśmy jeszcze takiego zachowania cen akcji, surowców i innych aktywów w podobnych okolicznościach. Dawniej mieliśmy w takich sytuacjach krachy. Banki centralne zademonstrowały swój wpływ na rynki mocniej niż kiedykolwiek wcześniej. Sam w sobie ten mechanizm nie był dla mnie zaskoczeniem, ale jego skala i szybkość, z jaką zadziałał, już tak.

Odnosisz się do tego, że choć 2020 r. był z gospodarczego punktu widzenia katastrofalny, to dla rynków finansowych był udany?

Tak. Ktoś, kto nie zajmuje się rynkami, może mieć rozdwojenie jaźni. Globalna gospodarka znalazła się w najgłębszej recesji co najmniej od II wojny światowej, a jednocześnie mamy rekordowe wyceny wielu aktywów. Mieliśmy oczywiście momenty bardzo wysokich wycen części akcji, np. w szczycie bańki internetowej, ale wtedy obligacje nie były tak drogie jak dzisiaj. Na pierwszy rzut oka to nie ma sensu. Ale polityka pieniężna wywołuje taki efekt. To jest ważne także dlatego, że jest to element rozdania kart na 2021 r.

Banki centralne mają problem z przywróceniem inflacji do pożądanego poziomu, bo płynność, którą tworzą, trafia na rynki finansowe zamiast do realnej gospodarki?

Mechanizmów oddziaływania polityki pieniężnej na rynki finansowe jest kilka. Moim zdaniem najważniejszy jest efekt awersji do straty. Chodzi o to, że zysk na poziomie 10 zł odczuwamy inaczej niż takiej samej wielkości stratę. Strata, szczególnie na początku, jest bardzo bolesna. Kiedy widzimy, że oprocentowanie depozytów jest zerowe, a inflacja dodatnia, to wiemy, że realnie nasze oszczędności tracą na wartości. Coraz większa grupa oszczędzających ma tego świadomość, co skłania ich do podejmowania coraz większego ryzyka, żeby straty uniknąć. Dobrze to widać w USA, gdzie popularne wśród inwestorów indywidualnych stały się już nie same akcje, ale opcje na akcje, które mają wbudowaną dźwignię. Jednocześnie działają inne mechanizmy wpływu łagodnej polityki pieniężnej na rynki. Na przykład im niższe stopy, tym wyższa bieżąca wartość przyszłych zysków spółek.

Ekonomiści są zgodni co do tego, że 2021 r. przyniesie mniejsze bądź większe odbicie aktywności w światowej gospodarce. Czy to ożywienie jest już uwzględnione w cenach aktywów?

Oczekiwania rynkowe co do perspektyw gospodarczych są optymistyczne. Dominujący wśród ekonomistów scenariusz dla głównych gospodarek zakłada wysokie tempo wzrostu PKB nie tylko w 2021 r., ale też w kolejnych latach, a do tego niską inflację. Teoretycznie ten scenariusz jest więc już w cenach. Ale to nie oznacza, że hossa się skończy. Nawet jeśli wzrost gospodarczy w 2021 r. rozczaruje, to interpretacja rynków będzie taka, że dłużej będzie trwało ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej. W mojej ocenie tym, co mogłoby wywrócić do góry nogami obecny model funkcjonowania rynku, byłby dopiero znaczący wzrost inflacji na świecie. Wtedy rynek mógłby zacząć dyskontować wzrost stóp procentowych, a to właśnie na niskich stopach opierają się dziś rekordowe wyceny aktywów.

Jak duże jest twoim zdaniem ryzyko takiego globalnego wzrostu inflacji?

Poziom wykorzystania mocy wytwórczych w przemyśle jest dość niski. Ryzyko wzrostu inflacji widzę bardziej w sektorze usług, bo tu moce podażowe zostały w większym stopniu ograniczone przez Covid-19. Otwarcie gospodarek, które – miejmy nadzieje – nastąpi w 2021 r., może doprowadzić do wzrostu popytu na usługi przy ich ograniczonej podaży. Nie jest to jednak scenariusz bardzo prawdopodobny.

Czy inflacja może mieć też znaczenie dla lokalnych rynków? Czy to, że Polska ma dziś i będzie miała w 2021 r. najwyższą inflację spośród krajów UE, wpływa jakoś na perspektywy naszego rynku finansowego?

Raczej nie. Inflacja może być zagrożeniem tylko dlatego, że sprowokuje oczekiwania na wzrost stóp procentowych, na wystromienie krzywych rentowności. Podwyższona inflacja w Polsce wcale nie musi mieć takiego efektu. Po pierwsze, jak już mogliśmy się przekonać, taka sytuacja nie musi skłaniać RPP do podwyżek stóp procentowych. A nawet gdyby tak się stało, to nie musi to oznaczać przeceny akcji, bo z perspektywy inwestorów globalnych poziom stóp procentowych w Polsce nie jest istotny. Rynki wystraszyć może w mojej ocenie tylko inflacja o charakterze globalnym, która podważy narrację głównych banków centralnych.

Ożywienie w globalnej gospodarce i wysoki apetyt inwestorów na ryzyko powinny sprzyjać napływowi kapitału na rynki wschodzące, w tym do Polski. To stoi za oczekiwaniami, że złoty będzie się stopniowo umacniał. Czy niedawna interwencja NBP na rynku walutowym oznacza, że bank centralny będzie starał się tej aprecjacji złotego przeciwstawiać?

Moje oczekiwania są zbliżone. Złoty wygląda z fundamentalnego punktu widzenia dość atrakcyjnie na tle innych walut z rynków wschodzących, które ogółem pozostają dość tanie na tle walut z rynków dojrzałych. Dolar, choć tracił w ostatnich miesiącach, jest wciąż istotnie przewartościowany, euro zresztą też. Na rzecz aprecjacji złotego przemawia m.in. wysoka nadwyżka Polski na rachunku obrotów bieżących, malejące zadłużenie zewnętrzne i dość dobrze radząca sobie gospodarka. Pewnym problemem jest kombinacja relatywnie wysokiej inflacji i niskich stóp procentowych, bo tradycyjnie to właśnie stopy procentowe przyciągały kapitał na rynki wschodzące. Natomiast interwencjami NBP zanadto bym się nie przejmował, bo takie działania są zwykle nieskuteczne w walce z długofalowymi trendami.