Nowe regulacje przejęć spółek giełdowych

Procedowany obecnie w Ministerstwie Finansów projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z zapewnieniem rozwoju rynku finansowego oraz ochrony inwestorów na tym rynku na nowo kształtuje system wezwań do zapisywania się na sprzedaż akcji.

Regulacje te stanowią implementację dyrektywy 2004/25/WE w sprawie ofert przejęcia i w obecnym kształcie funkcjonują już od ponad 16 lat. W tym czasie ujawniły się wszystkie mankamenty tego systemu, który został zaczerpnięty z... Nowej Zelandii.

Zmiana progów

Najważniejsza zmiana dotyczy progu przejęcia. Obecnie próg ten ma konstrukcję, dwustopniową niespotykaną na innych rynkach UE (33 proc. – wezwanie do 66 proc. i 66 proc. – wezwanie do 100 proc.). Taka konstrukcja sprawia liczne kłopoty w stosowaniu tych regulacji i powoduje, że pełna ochrona interesów akcjonariuszy mniejszościowych pojawia się dopiero przy progu 66 proc. Wprowadzenie jednego progu przejęcia na niższym poziomie zlikwiduje te niedogodności. Wątpliwości budzi natomiast proponowana w projekcie jego wysokość – 50 proc. – którą wprowadziły do swoich porządków prawnych tacy liderzy rynkowi, jak Litwa, Łotwa i Malta. Pozostałe państwa UE przyjęły próg w przedziale 25–33,3 proc. W mojej ocenie zasadnym jest ustanowienie progu przejęcia na poziomie 33 proc. Jest to próg, który w większości spółek giełdowych jest wystarczający do przejęcia kontroli (pokazują to badania empiryczne), a na pewno lepiej chroni inwestora mniejszościowego niż proponowany próg 50 proc. Argument o specyfice polskiego rynku, na którym mediana stanu posiadania akcjonariusza większościowego wynosi 51 proc., wydaje się być, mówiąc oględnie, nietrafiony. Istotny jest też fakt, że próg 33 proc. jest progiem istniejącym w obecnych przepisach prawa, a wprowadzona zmiana polegałaby na konieczności ogłoszenia wezwania następczego na wszystkie pozostałe akcje, w miejsce obecnego wezwania uprzedniego do 66 proc.

Druga zmiana dotyczy kolejnej odmienności w stosunku do pozostałych państw UE, a mianowicie wezwania uprzednie mają być zastąpione wezwaniami następczymi. Chodzi o to, że teraz, żeby przekroczyć próg, trzeba ogłosić wcześniej wezwanie, a po zmianie wezwanie będzie ogłaszane dopiero po przekroczeniu progu. Tę zmianę należy ocenić pozytywnie i to nie tylko dlatego, że wprowadzi ona procedurę o wiele bardziej przejrzystą, ale również dlatego, że obecne rozwiązanie okazało się nieskuteczne. Jak ktoś chce teraz najpierw przekroczyć próg, a później ogłosić wezwanie, to robi to poprzez nabycie pośrednie (nabycie wehikułu) i ogłasza wezwanie następcze, czasami nawet na ułamek procentu akcji. Dobrze zatem, że projekt zmienia tę fikcję i ułatwia życie inwestorom.

Dużym plusem jest też przewidziane w projekcie umożliwienie przeprowadzenia wezwania dobrowolnego (nie wymuszonego przepisami). Z niewiadomych powodów projektodawca ograniczył natomiast taką możliwość do przypadków wezwań na wszystkie pozostałe akcje i to notowane tylko na rynku regulowanym. Likwidacja cztery lata temu art. 72 ustawy o ofercie spowodowała, że jeżeli inwestor chce kupić większy pakiet i złożyć ofertę całemu rynkowi, to nie pozostawało mu nic innego jak ogłoszenie publiczne i przeprowadzenie oferty poza regulacjami dot. wezwań. A to ogranicza ochronę drobnych inwestorów i jest z ich punktu widzenia procesem o wiele bardziej skomplikowanym. Zapewne wielu z inwestorów (w tym spółek przeprowadzających skupy akcji własnych) skorzystałoby z możliwości nabycia większego pakietu akcji w drodze wezwania. Niezrozumiałym jest również wyłączenie z wezwań dobrowolnych spółek notowanych na rynku NewConnect, na którym płynność jest co do zasady zdecydowanie mniejsza niż na rynku głównym.

Bolączki inwestorów mniejszościowych

Projekt mierzy się również z bolączką inwestorów mniejszościowych związaną z ustalaniem ceny w wezwaniach w przypadku pośredniego nabycia. Mowa tu o sytuacji, w której wzywający obchodzi zasadę wezwania uprzedniego poprzez pośrednie nabycie wehikułu i płaci zbywcy tego wehikułu premię w stosunku do ceny minimalnej, a pozostałym akcjonariuszom płaci tylko cenę minimalną. Po zmianie ustalanie ceny minimalnej ma odbywać się z wykorzystaniem firmy audytorskiej, której zadaniem będzie wycena wehikułu i pośrednio akcji spółki. Udział firmy audytorskiej w ustalaniu ceny wezwania przewidziany jest również w odniesieniu do wezwania na akcje spółek niepłynnych.

I na koniec przepis dość kontrowersyjny. Projekt przewiduje wyłączenie ochrony inwestorów mniejszościowych w przypadku przekroczenia progu 50 proc. przez Skarb Państwa. Daje to możliwość uzyskania przez niego pozycji dominującej bez konieczności ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje. Warunkiem jest jedynie brak nabycia chociażby jednej akcji, gdyż wtedy będzie on zobowiązany do ogłoszenia takiego wezwania. Prawdą jest, że istnieją już przepisy faworyzujące Skarb Państwa jako akcjonariusza spółek publicznych polegające na niesumowaniu głosów pochodzących z akcji spółek należących do podmiotów z grupy kapitałowej Skarbu Państwa. Zawierają one jednak bezpieczniki, które przynajmniej w teorii mają chronić interesy drobnych akcjonariuszy. W tym przypadku jest inaczej. Projekt przewiduje, że Skarb Państwa stawiany jest ponad przepisy o wezwaniach bezwarunkowo i nie ma żadnych realnych mechanizmów chroniących inwestorów mniejszościowych przed wpływem tego akcjonariusza, który może pojawić się nagle w spółce giełdowej.

Komentarz

materiały prasowe

Jarosław Dominiak, prezes zarządu Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

SII przez wiele lat podejmowało aktywne działania mające na celu doprowadzenie do zmian w przepisach dotyczących wezwań, artykułując w swoich postulatach, że obecne rozwiązania, m.in. dotyczące progów wezwań, uderzają w interesy akcjonariuszy mniejszościowych. Kierowaliśmy m.in. skargi do Komisji Europejskiej, a także liczne pisma do KNF i Ministerstwa Finansów. Próg przejęcia kontroli ustanowiony na poziomie 50 proc., który proponuje Ministerstwo Finansów, w ocenie Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych jest kompletnie oderwany od realiów i praktyk rynkowych i nie rozwiązuje istniejącego problemu, bo nie zabezpiecza interesu akcjonariuszy mniejszościowych w procesach przejęć. Próg ustanowiony na poziomie 50 proc. oznaczać będzie możliwość posiadania kontroli nad spółkami bez konieczności ogłaszania wezwań. To z kolei oznacza, że takie rozwiązanie będzie niosło bardzo istotne ryzyko pokrzywdzenia akcjonariuszy mniejszościowych spółek publicznych. W praktyce pełną kontrolę nad spółką uzyskuje się bowiem już przy progu 30–33 proc., a czasami nawet przy mniejszym udziale w głosach, i właśnie takie wartości progu kontroli, tj. 30–33 proc., są najbardziej powszechne w całej Unii Europejskiej i – co ważne – sprawdzają się w praktyce i są bardzo dobrze postrzegane zarówno przez akcjonariuszy, jak i emitentów giełdowych. Mając to na uwadze, zupełnie niezrozumiałe jest dla Stowarzyszenia, dlaczego nasz ustawodawca tak usilnie próbuje iść w odwrotnym kierunku, wbrew sprawdzonej i świetnie ocenianej praktyce rynkowej. Nie widzimy żadnego logicznego uzasadnienia dla proponowanego przez ministerstwo progu. Jeśli ministerstwo realnie chce poprawić bezpieczeństwo uczestników rynku i inwestorów, to powinno uwzględnić głos środowiska rynkowego. Jeśli ostatecznie pozostanie przy progu 50 proc., który w żadnej mierze nie będzie rozwiązywać problemu inwestorów, to będzie to oznaczało, że interes rynku i akcjonariuszy nie był dla ministerstwa w tym przypadku nadrzędnym motywatorem do zaimplementowania w przepisach tych zmian. Liczymy zatem na zmianę stanowiska ministerstwa.

Komentarz

materiały prasowe

Leszek Koziorowski, partner, radca prawny GESSEL, KOZIOROWSKI Kancelaria Radców Prawnych i Adwokatów sp.p.

W nowelizacji ustawy o ofercie publicznej pojawiła się nie wiedzieć czemu propozycja przepisu, który zdejmuje ze Skarbu Państwa obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie akcje spółki publicznej, gdy tenże przekroczy 50 proc. głosów na walnym zgromadzeniu spółki w wyniku innego zdarzenia prawnego niż nabycie lub pośrednie nabycie akcji. Obowiązek ten miałby obciążać Skarb Państwa tylko wówczas, gdyby po przekroczeniu nowego progu jego udział w ogólnej liczbie głosów ulegał dalszemu zwiększaniu. Znajdzie ktokolwiek powód dla powiedzenia, że Skarb Państwa powinien być „równiejszym" akcjonariuszem? Przypomnę bowiem, że o równości akcjonariuszy mówią identycznie dwa, nomen omen, art. 20 – patrz odpowiednio k.s.h. i ustawa o ofercie.

Projektodawca (Skarb Państwa) w uzasadnieniu do nowelizacji ustawy o ofercie wyjaśnił, że można wprowadzić odstępstwa od obowiązku ogłoszenia wezwania, gdyż przewidziano taką możliwość w dyrektywie w sprawie ofert przejęcia, której w przedmiotowej materii „podlega" ustawa o ofercie. Szkoda, że nie zauważył, iż art. 5 ust. 4 dyrektywy stanowi: „Pod warunkiem że zasady ogólne ustalone w art. 3 ust. 1 są przestrzegane, Państwa Członkowskie mogą przewidzieć w przepisach ustanowionych lub wprowadzonych na mocy niniejszej dyrektywy odstępstwa od ich stosowania: (i) poprzez ustanowienie takich odstępstw w swoich przepisach krajowych, w celu wzięcia pod uwagę okoliczności określonych na szczeblu krajowym". Z kolei art. 3 ust. 1 dyrektywy wskazuje, że „wszyscy posiadacze tego samego rodzaju papierów wartościowych spółki będącej przedmiotem oferty muszą być traktowani jednakowo". Ciekawa zbieżność z naszymi art. 20, nieprawdaż?

Podsumowując, dyrektywa rzeczywiście umożliwia stworzenie w przepisach krajowych odstępstwa dla pewnych podmiotów od obowiązku ogłoszenia wezwania mającego chronić akcjonariuszy mniejszościowych w razie zmiany kontroli nad spółką, ale tylko o tyle, o ile (a) wszyscy akcjonariusze będą traktowani jednakowo, (b) okoliczności, a więc uzasadnienie dla takiego wyjątku, będą wprost wynikać z treści przepisu. Wniosek? Wyjątek musi mieć charakter generalny (np. spadkobiercy), a nigdy podmiotowy (np. Skarb Państwa). Na marginesie, dyrektywa ani słowem nie wspomina o jakichkolwiek przywilejach podmiotowych w swym zakresie, a już na pewno nie dla państwa jako akcjonariusza.

Zupełnie na koniec pozwolę sobie zauważyć, że proponowany przepis oprócz bezprawności charakteryzuje się bezsensownością. Wyobrażam sobie bowiem racjonalnego „sprawcę", który spowoduje przekroczenie przez Skarb Państwa w pierwszym kroku progu 50 proc. głosów na walnym zgromadzeniu spółki publicznej, a w kolejnym spowoduje, że tenże zwiększy swoją liczbę głosów o co najmniej jeden. W konsekwencji Skarb Państwa i tak zostanie zmuszony do ogłoszenia wezwania.