Recesja w USA i jej wpływ na Europę

Kontrargumentem są naleciałości

dziesięcioletniego ożywienia, w postaci dysproporcji i nierównowagi w kilku agregatach

makroekonomicznych. Mowa tu o przeinwestowaniu, rekordowym w ujęciu historycznym zadłużeniu

gospodarstw domowych, potężnym deficycie handlowym i niskiej stopie oszczędności.

Kształt recesji w USA

W szerszym aspekcie, bardzo ważnym elementem jest synchronizacja recesji, charakterystyczna dla znacznie bardziej bolesnego załamania gospodarczego z lat siedemdziesiątych i osiemdziesiątych, a nie tego sprzed dziesięciu lat. Europa jest obecnie w fazie stagnacji, Japonia przeżywa czwartą w tej dekadzie recesję, w Azji Południowo-Wschodniej w pięciu gospodarkach kurczy się PKB, podobnie jest w Ameryce Południowej. Jedynie Chiny z prognozowanym 7-proc. wzrostem PKB w tym roku i Indie pozostają na razie oazą spokoju.

Skuteczność

polityki monetarnej

Drugiego października Fed obniżył po raz dziewiąty w tym roku stopę rezerw federalnych (federal fund rate) o 50 punktów bazowych, do 2,5%, czyli poziomu najniższego od czterdziestu lat. Od początku roku stopy procentowe zostały zmniejszone o 400 punktów bazowych. Według modelu FRB/US, wykorzystywanego przez Fed, ten impuls monetarny powinien doprowadzić do wzrostu PKB w następnych dwóch latach o około 7%, przy czym na pierwszy rok ma przypaść niecałe 2%.

Chociaż FFR została obniżona o pierwsze 100 punktów bazowych już w styczniu, nie widać jeszcze pozytywnego przełożenia. Dlaczego? Powyższy model określa kanały transmisji impulsu monetarnego na wzrost PKB. W pierwszym roku wzrost dochodu narodowego wynika w 27% z obniżenia kosztu pieniądza, w 16% z poprawy sytuacji na rynkach akcji, w 9% z deprecjacji dolara, a pozostałe 50% to pozytywna zmiana oczekiwań, wywołana obniżką. Oczywiście, w dalszych latach ostatni kanał traci na znaczeniu, w miarę jak wpływ pozostałych trzech ulega materializacji. W drugim roku niższy koszt pieniądza odpowiada już za 36% wzrostu PKB, rynki akcji za 20%, deprecjacja dolara za 17%, a oczekiwania za 25%. Co wynika z powyższych liczb w kontekście obecnych zdarzeń?

Po pierwsze, skuteczność kroków podjętych przez Fed zależy od oczekiwań osób fizycznych i prawnych co do pozytywnego wpływu obniżek na przyszłe agregaty makroekonomiczne, a przede wszystkim na PKB. Obecny stan gospodarki amerykańskiej i ostatnie wydarzenia powodują, że pozytywne przełożenie obniżek na wzrostowe oczekiwania może być osłabione. Powstałe wskutek dziesięcioletniej ekspansji dysproporcje w niektórych agregatach makroekonomicznych znacznie ciążą i mogą zmniejszyć efektywność polityki monetarnej. Mowa tu przede wszystkim o przeinwestowaniu, które doprowadziło do nieefektywnej alokacji zasobów. Udział całkowitych inwestycji w dochodzie narodowym Stanów Zjednoczonych w ostatnich latach wzrósł do nie spotykanych wcześniej rozmiarów i osiągnął ponad 19%. Powrót udziału inwestycji do średnich poziomów z ostatnich pięćdziesięciu lat oznacza spadek dochodu narodowego o 5-6%. Wskutek znacznego wzrostu znaczenia akcji w aktywach posiadanych przez gospodarstwa domowe wzrosło znaczenie efektu bogactwa. Bezpośredni wpływ to spadek wartości posiadanych przez gospodarstwa domowe akcji od początku ubiegłego roku o 5 bilionów dolarów, co według najnowszych modeli (m.in. FRB/US) przekłada się na 3-proc. zmniejszenie konsumpcji. Efekt pośredni, mniej wymierny, w postaci spadku optymizmu i zmniejszenia skłonności do konsumpcji może być jeszcze większy. Atak terrorystyczny na Amerykę i dalsze wydarzenia z tym związane znacznie zwiększyły niepewność i niewątpliwie negatywnie wpłynęły na perspektywy rozwoju USA, a tym samym całego świata. Ekonomiczną interpretacją tego wpływu może być swoista premia za ryzyko, która zwiększa stopy dyskontujące poszczególne projekty inwestycyjne, a tym samym neutralizuje pozytywny efekt obniżenia kosztu pieniądza przez Fed.Po drugie, wymienione wyżej kanały transmisji nie zachowują się modelowo. Obniżenie kosztu pieniądza przez Fed o 400 punktów bazowych w tym roku przełożyło się na odpowiedni spadek krótkoterminowych stóp procentowych. Jednak stopy długoterminowe, które mają większy wpływ na gospodarkę, spadły w znacznie mniejszym zakresie. Powodem są obawy inwestorów związane z "wyczyszczeniem" nadwyżki budżetowej i zwiększeniem zadłużenia, wzrostem ryzyka działalności, co odbija się głównie na aktywach długoterminowych oraz nadziejach na ożywienie, które zazwyczaj przynosi wzrost inflacji. Podobny brak reakcji na obniżki stóp można zauważyć w segmencie korporacyjnym, gdzie koszt pieniądza w przypadku przedsiębiorstw o przeciętnej wiarygodności kredytowej praktycznie się nie zmienił.

Kolejną kwestią, która obniża efektywność polityki monetarnej, jest bardzo niski stopień wykorzystania mocy produkcyjnych. Amerykańskie przedsiębiorstwa nie potrzebują obecnie dodatkowych mocy i nawet niższe stopy procentowe nie zmuszą je do tworzenia nowych fabryk. Podobnie wygląda sytuacja z gospodarstwami domowymi, które, po pierwsze, są znacznie zadłużone, po drugie, niepewność na rynku pracy powstrzymuje przed zwiększaniem wydatków. Niższe stopy procentowe powodują wzrost dochodów rozporządzalnych, które zamiast na konsumpcję, przeznaczane są na oszczędności. Aby się o tym przekonać, wystarczy spojrzeć na wykres stopy oszczędności, która w ostatnim okresie gwałtownie wzrosła (wykres 1).

Skuteczność

polityki fiskalnej

Polityka fiskalna jest kolejnym narzędziem, które w tym roku jest agresywnie wykorzystywane w celu stymulacji gospodarki. USA miało w tym zakresie bardzo duże pole manewru, bowiem jeszcze na początku roku planowano nadwyżkę budżetową, przekraczającą 200 miliardów dolarów. Obecnie mówi się już tylko o zrównoważeniu tegorocznego budżetu. Stymulację gospodarki amerykańskiej można podzielić na dwa etapy - przed i po 11 września. W pierwszej połowie tego roku Kongres zaakceptował plan prezydenta Busha, łagodzący politykę fiskalną, głównie poprzez obniżki stóp podatkowych dla osób fizycznych. W zależności od szacunków uchwalony pakiet ustaw może pozostawić w kieszeniach Amerykanów od 1 do 1,6 biliona dolarów w ciągu najbliższych dziesięciu lat. Przykładowo, sejmowa komisja budżetowa (CBO) szacuje, że do 2011 roku dochody państwa z tytułu realizacji planu Busha zmniejszą się o 1,26 biliona dolarów (tabela 1).

W tym roku oszczędności podatników zza oceanu wyniosą około 70 mld dolarów. Oprócz powyżej opisanego, wdrożonego już planu obniżania stóp podatkowych, amerykańskie władze w związku z wydarzeniami z 11 września pracują nad dalszymi posunięciami stymulującymi ożywienie - w grę wchodzi około 120 miliardów dolarów w postaci bezpośrednich dotacji (45 mld już zostało przydzielone), obniżek podatku dochodowego od osób prawnych, ochrony socjalnej, przyspieszonej amortyzacji. Szacuje się, że impulsy te spowodują wzrost PKB w ciągu najbliższych dwóch lat o około 2%.

Szacunki te opierają się jednak na założeniu, że ponad połowa z tej kwoty zostanie przeznaczona na bieżącą konsumpcję, reszta powiększy oszczędności. Dotychczasowe doświadczenia gospodarki amerykańskiej w przypadku oszczędności podatkowych osób fizycznych wskazują jednak na odmienne zachowanie konsumentów.

W 1964 roku Kongres przegłosował ustawę zmniejszającą podatki osobiste o 8 miliardów dolarów. Co zrobili konsumenci? Wydatki konsumpcyjne zwiększyły się w ciągu dwóch miesięcy o 1,6 miliarda dolarów, a oszczędności o 8,8 miliarda dolarów. O prawie 2 pkt. proc. zmniejszyła się skłonność do konsumpcji dla rozporządzalnych dochodów osobistych, przy równoczesnym wzroście skłonności do oszczędzania o 2 pkt. proc. Oznacza to, że obniżki podatków w 1964 roku nie wpłynęły na wzrost konsumpcji w krótkim terminie, za to uzyskane nadwyżki gospodarstwa domowe przeznaczyły na zwiększenie oszczędności.W marcu 1975 roku weszła w życie ustawa obniżająca podatki osobiste o 60 miliardów dolarów pomiędzy kwietniem i majem. Bezpośrednio po tym zdarzeniu wydatki konsumpcyjne wzrosły o 24 miliardy dolarów (z czego duża część wynika z przeciętnego wzrostu dochodów rozporządzalnych z tytułu innych czynników niż obniżki podatków), a oszczędności o 49 miliardów dolarów. Skłonność do konsumpcji dla rozporządzalnych dochodów osobistych spadła z 80% w marcu do 75% w maju. Skłonność do oszczędzania wzrosła w tym okresie z 7 do 11%. Również w tym przypadku widać, że konsumenci są niechętni do zmieniania swoich zachowań (stabilność wydatków) i dlatego ekstradochody ze zmniejszenia obciążeń podatkowych przeznaczają na powiększenie oszczędności. Powyżej opisane zachowanie jest zgodne z teorią konsumpcji Miltona Friedmana, mówiącą o stabilności konsumpcji. Przejściowe zmiany dochodu rozporządzalnego nie wpływają zasadniczo na konsumpcję, w przeciwieństwie do trwałych zmian. Opisane wyżej impulsy podatkowe polegały na częściowym zwrocie zapłaconych poprzednio podatków (w 1975 roku beneficjenci dostali zwrot 10% wartości podatków zapłaconych w 1974 roku, minimalnie 100 dolarów, maksymalnie 200 dolarów) i traktowane były przez podatników jako jednorazowe zwiększenia dochodów rozporządzalnych. W tym roku ze wspomnianych 70 mld dolarów trzy czwarte tej kwoty również ma być wypłacone z tytułu nadpłaconych podatków w pierwszych trzech kwartałach (rebates). Cały problem sprowadza się więc do tego, czy konsumenci potraktują te dodatkowe pieniądze jako trwałe zwiększenie dochodów czy nie. Duża część amerykańskich ekonomistów twierdzi, że tak skonstruowany plan zmniejszania obciążeń podatkowych rozciągnięty na lata sprawi, że jeszcze w tym roku beneficjenci przeznaczą około 30-40 mld dolarów na bieżącą konsumpcję (wzrost PKB o 0,5%).

W przypadku przedsiębiorstw powtarza się sytuacja z analizy skuteczności polityki monetarnej. W perspektywie długoterminowej pozytywny wpływ jest statystycznie istotny, jednak w krótkim okresie, szczególnie przy tak drastycznie spadających zyskach i takich nadwyżkach mocy produkcyjnych, będzie problem ze zwiększeniem wydatków inwestycyjnych.

Recesja synchroniczna

Ostatnia światowa recesja przypada na lata 1990-1991. Wtedy jednak wątły wzrost w krajach rozwiniętych w wysokości 1,2% w 1991 roku i 2,1% w roku 1992 został częściowo zneutralizowany wysokim wzrostem w krajach rozwijających się - odpowiednio 5% i 6,3%. Dzięki temu zagraniczne filie amerykańskich firm nie ucierpiały tak bardzo. Przykładowo, w Europie podczas recesji ich zyski zmniejszyły się o 40%, przy równoczesnym zwiększeniu się zysków o kilkadziesiąt procent w Ameryce Łacińskiej i Azji Południowo-Wschodniej. Teraz nie będzie takich buforów, co niewątpliwie pogłębi spadek zysków amerykańskich korporacji, tym bardziej że obecnie amerykańskie firmy są znacznie bardziej zglobalizowane. Jest to kolejny element, który może spowodować, że obecna recesja nie będzie tak łagodna, jak się powszechnie oczekuje.

Gdy wreszcie nadejdzie wyczekiwany wzrost, przybierze on prawdopodobnie bardzo agresywną formę. W przypadku wszystkich poprzednich powojennych recesji kolejne kwartały przynosiły znaczne ożywienie. Wynika to ze swoistego "oczyszczenia się" gospodarki (likwidacja zapasów, restrukturyzacja zatrudnienia) oraz eksplozji wydatków na dobra i usługi zaspokajające potrzeby wyższego rzędu, które kumulowały się podczas recesji (pent-up demand). David Greenlaw z Morgan Stanley obliczył przeciętne zmiany PKB na cztery kwartały przed i po dołku koniunkturalnym od roku 1954 do teraz (tabela 2). Jak widać, przeciętnie zawsze realizowany był scenariusz "V".

Trzeba być jednak świadomym, że szansa, aby USA ponownie weszła na ścieżkę trwałego wzrostu PKB rzędu 4%, jest mało prawdopodobna. Nie pozwoli na to spadająca produktywność. W ostatnich pięciu latach średnia produktywność w gospodarce amerykańskiej przekraczała 3% rocznie, a od początku lat 70. do połowy lat 90. wyniosła 1,25%. Istnieje duże prawdopodobieństwo, że w kolejnych latach będzie to wartość zbliżona raczej do wcześniejszych danych historycznych niż ostatniej pięciolatki. Wynika to z wielu czynników, jak na przykład:

- nastąpił proces przeinwestowania, szczególnie w segmencie IT - usunięcie nadwyżki tego kapitału musi się odbić na produktywności;

- po ataku na USA wzrosły koszty transportu, ubezpieczeń, ochrony budynków itd.;

- w związku ze zwiększonymi wydatkami na obronę narodową nastąpi przesunięcie kapitału na mniej efektywne wydatki rządowe.

Konsekwencje

dla rynku akcji

Jak mogą zachować się rynki akcji, jeżeli rzeczywiście dojdzie do realizacji zakładanego przez nas pesymistycznego scenariusza dla gospodarki amerykańskiej? Warto odnieść się do analogii z poprzednich okresów recesji. Wykres 2 przedstawia zmiany indeksu S&P500 wraz z kwartalnymi wartościami dochodu narodowego USA.

Wykresy (2a, b, c) obejmują okresy ostatnich trzech recesji z lat 1973-1975, 1981-82, 1990-91. W każdym przypadku ceny akcji wyprzedzały zmianę fazy cyklu (początek serii kwartalnych, dodatnich zmian PKB) średnio o sześć miesięcy. Obecnie najbardziej prawdopodobny jest według nas scenariusz zrealizowany w latach 70. Mniej więcej w tym samym okresie co teraz ceny akcji gwałtownie odbiły się w górę, jednak po niespełna dwóch miesiącach nastąpiło ponowne załamanie. Choć inwestorzy poprawnie wyliczyli koniec recesji na drugi kwartał następnego roku, to prawdopodobnie zaskoczyła ich głębokość recesji. Ceny akcji spadły, tworząc w przybliżeniu podwójne dno. Możliwe że jeszcze w tym roku indeksy amerykańskie powrócą do swoich minimów, po czym rozpocznie się marsz w górę. Zastrzegamy jednak, że scenariusz zakładający osiągnięcie już twardego dna jest na dziś optymistyczny i może zostać zrewidowany w dół.

Jak recesja w USA wpłynie na gospodarki europejskie?

Stany Zjednoczone są największą gospodarką świata, której dochód narodowy stanowi ponad 30% światowego PKB. Gospodarka ta jest po pięcioletnim okresie niespotykanego dotychczas w jej historii rozwoju, który był odpowiedzialny za około 40% światowego wzrostu w tym czasie. Powyższe liczby nie wymagają chyba komentarza i jednoznacznie uświadamiają, jak ważną rolę USA odgrywa w gospodarce światowej. Niemniej wpływ ten nie jest taki sam dla różnych regionów. Jest oczywiste, że gospodarki zbliżone geograficznie (naturalnie występują większe powiązania) będą bardziej wrażliwe na wahania koniunkturalne w USA niż te bardziej oddalone. Tak jest w przypadku Kanady i Meksyku, których eksport do Stanów Zjednoczonych stanowi odpowiednio 33 i 25% ich PKB. W tym kontekście Europa jest znacznie słabiej uzależniona od USA. Kraje strefy Euro kierują do Stanów 14% swojego eksportu, co stanowi jedynie 5,3% ich dochodu. Tak słabe powiązania handlowe mogą sugerować, że Europa nie jest zbytnio wrażliwa na wahania koniunkturalne w Stanach. Potwierdzałaby to amerykańska recesja z lat 1990-1991, która nie przełożyła się na Europę (wyjątkiem była Wielka Brytania, która jest bardziej powiązana handlowo ze Stanami). Największe gospodarki europejskie, jak Niemcy, Francja i Włochy, doświadczyły recesji dopiero w latach 1992-1993. Jednak wcześniejsze recesje z lat 1974-1975 i 1980-1981 charakteryzowały się już znacznie większą korelacją - niemal równocześnie spadku dochodu narodowego doświadczyły Stany Zjednoczone, Europa i Japonia. Czy obecna recesja w Stanach będzie miała dla Europy konsekwencje równie nikłe, jak ta sprzed dziesięciu lat, czy może powtórzy się sytuacja z lat 70. i 80.?

Na początku trzeba zaznaczyć, że recesja z początku lat 90. była najpłytszą w okresie powojennym. Dodatkowo jej wpływ na Europę był znacznie zniekształcony przez proces połączenia Niemiec Zachodnich i Wschodnich, co wpłynęło stymulująco nie tylko na same Niemcy, ale również na inne gospodarki europejskie. Jeżeli obecne załamanie gospodarki amerykańskiej nie skończy się na dwóch, trzech kwartałach umiarkowanego spadku, to można sądzić, że Europy Zachodniej nie ominie recesja. Co więcej, z powodu czynników opisanych poniżej, negatywny wpływ USA może być większy, niż się powszechnie sądzi. Istnieją dwa podstawowe kanały transmisji wahań i zaburzeń gospodarczych (zazwyczaj koniunkturalnych) pomiędzy krajami. Są to powiązania handlowe i powiązania poprzez rynki finansowe. Można jeszcze dodatkowo uwzględnić czynnik psychologiczny, jakim jest przenoszenie się nastrojów konsumentów i poziomu optymizmu w biznesie.

Jak zaznaczono wyżej, powiązania handlowe pomiędzy Europą i Stanami Zjednoczonymi nie są zbyt intensywne. Tak niewielki udział eksportu w dochodzie narodowym krajów strefy euro nie zagraża bezpośrednio przeniesieniem się recesji na nasz kontynent. Co jest równie ważne, handel pomiędzy krajami rozwiniętymi w okresie ostatnich dwudziestu pięciu lat tylko nieznacznie się zintensyfikował. Średni udział eksportu i importu w ramach krajów najbardziej uprzemysłowionych G7 do ich dochodu narodowego w tym okresie zwiększył się jedynie o około 2 pkt. proc. Powiązania handlowe w przypadku USA i Europy Zachodniej nie mają fundamentalnego znaczenia przy transmisji recesji. Symulacje przeprowadzone na modelach multigospodarczych wskazują, że nawet w przypadku intensywniejszych powiązań handlowych one same nie wystarczą, aby w sposób statystycznie istotny wytłumaczyć korelację pomiędzy zmianami PKB powiązanych krajów.

Drugim kanałem transmisji recesji są rynki finansowe. W tym przypadku powiązania międzynarodowe w ostatnim okresie, głównie dzięki technologicznemu postępowi i liberalizacji rynków finansowych, znacznie wzrosły. Aktywa i zobowiązania zagraniczne rezydentów krajów rozwiniętych w ciągu ostatnich dwudziestu lat zwiększyły się ponaddwukrotnie, licząc je jako procent PKB tych krajów. Szczególne przyspieszenie przypadło na lata 90. Przykładowo, w Niemczech udział aktywów i pasywów zagranicznych w PKB tego kraju wzrósł z 60% w 1980 roku do 200% w 2000 roku, we Włoszech z 60% do 160%, w Wielkiej Brytanii z 200% do 640%, w Stanach Zjednoczonych z 40% do 200%. Nierezydenci z krajów G7 na przestrzeni ostatnich lat prawie trzykrotnie zwiększyli wartość posiadanych przez siebie amerykańskich aktywów. W 1994 roku inwestycje krajów G7 w akcje amerykańskich przedsiębiorstw wynosiły około 6% PKB USA, obligacje 9%, a inwestycje bezpośrednie 11%. W 2000 roku było to odpowiednio 17%, 21% i 28% PKB Stanów Zjednoczonych. Są to liczby bardzo poważne, które wskazują, że m.in. Europa jest obecnie znacznie bardziej uzależniona od koniunktury na rynkach finansowych w USA niż w przypadku wcześniejszych recesji. Również firmy pogłębiły proces internacjonalizacji i dywersyfikacji geograficznej, uzależniając coraz bardziej swoje wyniki od koniunktury na innych rynkach. W ostatniej dekadzie, w mniejszym lub większym zakresie, wzrosło znaczenie filii zagranicznych. Proces internacjonalizacji jest najbardziej posunięty w przypadku firm europejskich, w mniejszym zakresie dotyczy to przedsiębiorstw amerykańskich i japońskich. Proces ten, który głównie opiera się ekspansji poprzez przejęcia i fuzje, staje się powoli alternatywą wobec międzynarodowej wymiany handlowej. Jakiekolwiek szoki i negatywne impulsy zagraniczne, które nie są przenoszone poprzez powiązania handlowe, mogą wpływać na wewnętrzną koniunkturę poprzez przychody i zyski zagranicznych filii.

Warte odrębnego potraktowania są rynki akcji. Według obliczeń MFW, korelacja pomiędzy stopami zwrotu z akcji w krajach G7 w ostatnich latach znacznie się zwiększyła. Przykładowo, w 1983 roku korelacja pomiędzy stopą zwrotu z akcji w Niemczech a średnią ważoną stopy zwrotu z akcji notowanych na giełdach pozostałych państw G7 wzrosła z 43% do 65%. Nawiasem mówiąc, nie potrzeba obliczeń statystycznych, żeby zauważyć, że od początku roku S&P500 stracił 25%, DAX - 22%, francuski CAC40 - 28%, a angielski FT-SE - 18%.

Najmniej systematycznym kanałem transmisji niepokojów gospodarczych są nastroje konsumentów i poziom optymizmu w biznesie. Te subiektywne kategorie, wyrażające pogląd konsumentów i podmiotów gospodarczych na temat bieżącej sytuacji ekonomicznej i perspektyw, w ostatnich latach zyskały na znaczeniu, prawdopodobnie wskutek opisanych wyżej coraz ściślejszych powiązań na rynkach finansowych. Przykładowo, według MFW, w ostatnich dwóch latach prawie dwukrotnie, do ponad 50%, zwiększyła się korelacja pomiędzy biznesowymi wskaźnikami nastroju w USA i UE (UE jest opóźniona o dwa kwartały). Wskaźniki te mogą pośrednio wpływać na sferę realną w gospodarce poprzez takie kategorie, jak, na przykład, skłonność do konsumpcji.

W przypadku poprzednich recesji, szczególnie w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych, chociaż kanały transmisji poprzez rynki finansowe były znacznie węższe i płytsze, dochodziło do synchronizacji i przenoszenia negatywnych impulsów. Rosnące powiązania pomiędzy rynkami finansowymi, które szczególnie nasiliły się w ostatnich latach, prawdopodobnie zwiększyły korelację pomiędzy zmianami dochodu najbardziej rozwiniętych państw świata. Taka internacjonalizacja rynków finansowych niesie ze sobą jeszcze jedną konsekwencję. Rynki te są zdecydowanie bardziej elastyczne i efektywne niż rynki towarowe i przepływy handlowe, co powoduje znacznie szybsze przenoszenie negatywnych impulsów. Pomimo tak znacznej złożoności powiązań pomiędzy gospodarkami, podejmuje się badania, mające na celu liczbowe oszacowanie tych powiązań i zależności. Przykładowo, ekonomiści z Morgan Stanley szacują, że każdy punkt procentowy niższego wzrostu w Stanach Zjednoczonych przekłada się na 0,25-proc. spadek wzrostu PKB w Europie z 1-2-kwartalnym opóźnieniem.

Europa się nie boi

Kilka tygodni po zamachu terrorystycznym na USA, amerykański minister skarbu Paul O'Neil wezwał najbardziej rozwinięte państwa świata do wspólnych działań w zakresie polityki pieniężnej i fiskalnej. Odpowiedź uzyskał już kilka dni później na spotkaniu ministrów finansów i prezesów banków centralnych należących do G7. Decydenci z Japonii, Niemiec, Francji, Wielkiej Brytanii, Włoch i Kanady oświadczyli, że nie będą prowadzić dalszych, skoordynowanych działań, mających na celu uniknięcie światowej recesji. Jednak w obliczu pogarszającej się sytuacji ekonomicznej i coraz mniejszych szansach na oczekiwane ożywienie w Europie pod koniec tego roku wzrasta świadomość, że jakieś decyzje ożywiające popyt muszą zostać podjęte. Tak jak w USA działania po stronie polityki monetarnej i fiskalnej są logiczne, jednolite i zsynchronizowane, to w Europie toczy się aktualnie publiczna dyskusja, kto powinien być odpowiedzialny za uniknięcie recesji i ożywienie gospodarek, bank centralny czy rządy poszczególnych państw. W efekcie EBC obniżył w tym roku stopy procentowe jedynie trzykrotnie (Fed dziewięć razy, BoE sześć razy), a pakiet stymulujący po stronie fiskalnej wdraża na razie w ograniczonym zakresie tylko Francja.

Europejski Bank Centralny skoncentrowany jest na celu inflacyjnym i, pomimo powszechnych oczekiwań rynku i wzrastających nacisków rządów europejskich, nie kwapi się na razie z dalszymi obniżkami stóp procentowych. Po zsynchronizowanej obniżce stóp po ataku 11 września o 50 p.b., do 3,75% (wykres 2), nie zrobiono nic więcej, chociaż odbyły się już trzy kolejne posiedzenia EBC. Wypowiedzi członków Rady EBC brzmią bardzo uspokajająco i trącą urzędowym optymizmem. Ernst Welteke, na przykład, nie wierzy, że gospodarka niemiecka może się skurczyć, a jednocześnie zapowiada, że EBC będzie czekać na kolejne dowody, że klimat ekonomiczny się osłabia, zanim podejmie decyzję o zmianach stóp procentowych. Eugeno Domingo Solnas, również członek Rady EBC, twierdzi, że stopy procentowe nie są obecnie przeszkodą we wzroście gospodarczym. Z kolei Klaus Liebscher odbija piłeczkę stwierdzeniem, że to raczej rządy polityką fiskalną, a nie bank centralny, powinny stymulować gospodarkę europejską. Wim Duisenberg, prezes EBC, powiedział, że nie ma potrzeby dalszego redukowania stóp procentowych w Europie. Polityka pieniężna w Europie nie będzie mechanicznie powiązana z żadnym wskaźnikiem, a głównym celem EBC jest utrzymywanie w średnim terminie stabilności cen.

Z drugiej strony, są rządy poszczególnych państw piętnastki, które nie są zadowolone z postawy EBC. Niedawno przywódcy tych krajów wezwali Europejski Bank Centralny do obniżenia stóp procentowych. Deklaracja jest bezprecedensowa i wywołała oburzenie niektórych członków rady EBC.

Trzeba jednak przyznać, że na naszym kontynencie decydenci nie mają dużej swobody działania. Europy nie można mechanicznie porównywać do USA, uwarunkowania makroekonomiczne nie dopuszczają bowiem do takiej elastyczności polityki fiskalnej, jak za oceanem. Przykładowo, Stany Zjednoczone mają (a raczej już miały) nadwyżkę budżetową w wysokości 150 mld dolarów, w Europie deficyt budżetowy przy pesymistycznych szacunkach może osiągnąć nawet 2,5% PKB (wykres 3). Dług publiczny w USA wynosi około 50% dochodu narodowego, w Europie na koniec 2000 roku dług stanowił 69,6% dochodu narodowego krajów strefy euro. Według traktatu z Maastricht, deficyt budżetowy nie może przekroczyć 3% PKB, a, co więcej, kraje piętnastki powinny dążyć do zrównoważenia budżetów w perspektywie średnioterminowej. Przykładowo, Niemcy na pewno istotnie przekroczą założony deficyt na ten rok, który miał wynieść 1,5% PKB. Obecne szacunki mówią o 2,1-2,3%.

Politycy swoje,

a gospodarka swoje

Gospodarcza rzeczywistość w Europie jest raczej przygnębiająca. W pierwszym kwartale wzrost dochodu narodowego europejskiej dwunastki wyniósł 0,5%, a w drugim - zaledwie 0,1%. W całym roku, według obecnych prognoz (Komisja Europejska, Bloomberg), wzrost powinien wynieść 1,5%, czyli najmniej od 1996 roku (wykres 5a, b).

Największa i najważniejsza gospodarka europejska - Niemcy - jest w najgorszym stanie. W drugim kwartale PKB się nie zmienił, w trzecim - jest bardzo prawdopodobny spadek dochodu narodowego. Kilka dni temu minister finansów Hans Eichel obniżył oficjalną prognozę wzrostu PKB w tym roku z 2% do 0,75%. Prognoza wzrostu na rok następny również została zmniejszona z 2,25% do 1-1,5%. Indeks klimatu gospodarczego Ifo, który jest najbardziej wiarygodnym instrumentem oceny koniunktury niemieckiej gospodarki, wykazał we wrześniu najniższą wartość od 1993 roku. Co więcej, w ciągu miesiąca stracił 4,5 pkt., czyli najwięcej prawie od 20 lat. Z wartością 85 pkt. już niewiele mu brakuje do poziomów notowanych przy ostatnich trzech recesjach w Niemczech w latach 1974-54, 1980-82 i 1992-93, kiedy nastroje spadły poniżej 80 pkt.

Jedynym pozytywem, który daje miejsce na kolejne obniżki stóp procentowych, jest inflacja, która we wrześniu wyniosła 0,3% i 2,4% w skali rocznej. Chociaż nadal jest to więcej niż założone na ten rok 2%, ceny w ostatnich miesiącach spadają w bardzo szybkim tempie. Jeszcze w maju inflacja w dwunastce wynosiła 3,4%, w sierpniu już tylko 2,7%, a w październiku oczekuje się spadku w okolice 2,1%. Co więcej, perspektywy na kolejne miesiące są dobre - w związku ze spadkiem zagregowanego popytu i bessy na rynkach surowcowych jest duża szansa, że inflacja spadnie poniżej statutowego celu EBC na poziomie 2%.

PodsumowanieTrudno uwierzyć, aby gospodarka amerykańska po tylu latach nieprzerwanego wzrostu, który w ostatnich pięciu latach systematycznie przekraczał 4%, okupiła to krótką i płytką recesją, porównywalną do tej sprzed dziesięciu lat. Uwzględniając nawet optymalną politykę monetarną i fiskalną oraz zdrowy system finansowy, szaleństwo ostatnich lat, nazwane "nową ekonomią", doprowadziło do dysproporcji, które będą ciążyć jeszcze przez wiele kwartałów.

Wszyscy zadają sobie pytanie, kiedy nadejdzie koniunkturalne dno, kiedy nastąpi punkt przegięcia. Najbardziej efektywne rynki finansowe już próbują dyskontować przyszłość i, jak wskazuje historia, zazwyczaj miały rację. Istnieje możliwość, że rynki akcji osiągnęły już dno i w perspektywie najbliższych miesięcy będą je tylko ponownie testować. Jednak dopiero udana obrona tego poziomu może zwiastować koniec bessy.

Rynek amerykański i sytuacja w Europie

l Recesja w Stanach Zjednoczonych stała się faktem. Wszyscy ekonomiści są zgodni, że w poprzednim kwartale dochód narodowy się zmniejszył, a w obecnym nastąpi pogłębienie tej tendencji. Nie ma jednak zgodności co do głębokości załamania i jego długości. Jesteśmy zwolennikami scenariusza pesymistycznego, w którym spadek PKB będzie dość bolesny (powyżej 3% w obecnym kwartale), a ożywienie pojawi się najwcześniej w połowie przyszłego roku.

l Agresywna polityka monetarna i fiskalna, nastawiona na pobudzenie gospodarki, nie będzie tak skuteczna, jak się przypuszcza, a jej działanie będzie znacznie przesunięte w czasie. Przyczyną niższej efektywności tych narzędzi jest mała wrażliwość długoterminowych stóp na obniżki stopy rezerw federalnych, niski stopień wykorzystania mocy produkcyjnych i nadal niska stopa oszczędności. Negatywne skutki powyższych dysproporcji, powstałych wskutek nie spotykanej w powojennej historii USA dziesięcioletniej fazy ekspansji, wzmacniane są synchronizacją recesji w największych gospodarkach światowych.

l Sytuacja w Europie jest zła. Choć nie cierpi, tak jak USA, na gospodarcze wynaturzenia w postaci znacznego przeinwestowania lub zadłużenia gospodarstw domowych, to grozi jej recesja. Jedna trzecia gospodarki unijnej, czyli Niemcy, w drugim kwartale już doświadczyły stagnacji gospodarczej, a przy kolejnych kwartalnych zmianach PKB może pojawić się minus, o czym świadczą wrześniowe wyniki indeksu klimatu gospodarczego Ifo.

l Zachowanie decydentów w Europie na tle ich amerykańskich odpowiedników wypada, eufemistycznie mówiąc, niekorzystnie dla tych pierwszych. Choć zarówno po jednej, jak i po drugiej stronie oceanu panuje powszechny urzędowy optymizm, to na razie tylko Amerykanie podejmują wszystkie możliwe działania, aby pobudzić i zwiększyć zagregowany popyt. W Europie trwają przepychanki pomiędzy EBC i rządami krajów piętnastki, kto powinien stymulować popyt i załagodzić skutki globalnej recesji.

l Rynki finansowe już rozpoczęły dyskontowanie przewidywanego ożywienia gospodarczego. Świadczą o tym ostatnie wzrosty na rynkach akcji, gwałtowne zwiększenie się nachylenia krzywej dochodowości na rynku pieniężnym oraz relatywnie silny dolar. Możliwy jest scenariusz z lat siedemdziesiątych, kiedy rynki akcji spadły jeszcze raz, tworząc techniczną formację podwójnego dna. Scenariusz sprzed dziesięciu lat, obecnie obowiązujący, wydaje się zbyt optymistyczny.

Ameryka po ataku

Co się zmieniło w gospodarce Stanów Zjednoczonych?

l W dalszym ciągu spada wartość akcji posiadanych przez gospodarstwa domowe. Pomimo ostatnich wzrostów, od początku roku wyparowało 2,5 biliona dolarów, co przekłada się na zmniejszenie konsumpcji o mniej więcej 1,5%.

l Udział inwestycji w PKB spadł w II kwartale do 17,8% z 18,4% w I kwartale, ale nadal jest na bardzo wysokim poziomie. Uwzględniając efekt mnożnikowy, spadek udziału inwestycji do średniego poziomu z okresu powojennego przekłada się mniej więcej na 6-proc. spadek dochodu narodowego.l Po ataku 11 września było pewne, że optymizm w amerykańskich gospodarstwach domowych spadnie. Rzeczywiście, we wrześniu Michigan Index stracił dziesięć punktów, spadając do poziomu 81,8 pkt. Wstępne dane za październik wskazują nieznaczną poprawę.

l Nadal spada stopień wykorzystania mocy produkcyjnych. We wrześniu wyniósł 75,5% i niestety jest już dużo niżej niż podczas recesji z początku lat 90. Na szczycie boomu gospodarczego w poprzednim roku wskaźnik ten osiągnął jedynie 83%, czyli znacznie mniej niż w analogicznych okresach poprzednich cykli. Oznacza to, że na tle historycznym doszło do niespotykanego przeinwestowania, a konsekwencją może być dalszy spadek wykorzystania mocy produkcyjnych nawet do poziomów poniżej 75%, które gospodarka amerykańska zanotowała jedynie podczas bardzo bolesnych recesji z lat 70. i 80.

l Bardzo ciekawie zachowuje się od początku roku krzywa dochodowości, zwiększając swoje nachylenie na bardziej rosnące. Szczególnie gwałtowny wzrost nachylenia nastąpił w ostatnich dwóch miesiącach. Jeszcze pod koniec ubiegłego roku rentowności obligacji rocznych i trzydziestoletnich były zbliżone, obecnie spread pomiędzy nimi wynosi aż 4 punkty procentowe. Takie zachowanie wynika z pogorszenia się sytuacji budżetowej USA (wyczyszczenie nadwyżki budżetowej), ze wzrostu ryzyka i z oczekiwań inwestorów co do ponownego ożywienia gospodarki w dalszej perspektywie, za czym idzie wzrost inflacji.

l Jednym z najważniejszych problemów jest paradoksalnie wzrastająca stopa oszczędności, która w ostatnim okresie zmieniła się z zera do 4%. Oznacza to, że działania Fedu i Kongresu w celu zwiększenia zagregowanego popytu stają się mniej skuteczne, bowiem wzrost dochodów rozporządzalnych dzięki obniżkom stóp procentowych i podatków jest neutralizowany przez przeznaczanie coraz większej części tych pieniędzy na oszczędności.

l Pogorszyła się sytuacja na rynku pracy. Stopa bezrobocia wzrosła do 4,9%, a na koniec roku prognozowany jest wzrost do 5,5%. Większa liczba bezrobotnych to oczywiście mniejsze dochody rozporządzalne, a po drugie utrata poczucia bezpieczeństwa, co może się odbić przykładowo na zmniejszeniu skłonności do konsumpcji.

l Inflacja nadal jest pod kontrolą.

l Zmniejszył się deficyt na rachunku obrotów bieżących. W II kwartale import zmalał prawie o 22 miliardy dolarów, a eksport o 16. Ograniczenie importu przez USA, który stanowi prawie 20% światowej wymiany handlowej, stanowi potężny cios dla wielu gospodarek na świecie. Dzięki zmniejszeniu importu Ameryka zawdzięcza symboliczny wzrost PKB w II kwartale, oczywiście kosztem innych państw.

l Fed w tym roku obniżył stopy procentowe dziewięciokrotnie, EBC tylko trzy razy. Mimo to dolar od początku roku utrzymuje się wobec euro w trendzie horyzontalnym. Powodów jest kilka. Po pierwsze właściwie brak alternatywy - Japonia stacza się w kierunku czwartej recesji w tej dekadzie, Europa już jest praktycznie w fazie stagnacji, a co ważniejsze, perspektywy na rok następny, nawet w przypadku realizacji scenariusza "V" w Stanach, nie są obiecujące. Po drugie bardzo prorozwojowa polityka monetarna i fiskalna w Stanach zwiększa nadzieje i oczekiwania, że po gwałtownym załamaniu przyjdzie równie gwałtowne odbicie.