Mizerne efekty zakupów giełdowych spółek

Giełdowe spółki inwestują na rynku kapitałowych ze zmiennym szczęściem. W ciągu ostatnich trzech lat najaktywniejsze były na tym polu firmy budowlane, farmaceutyczne i sektor bankowy. Mimo że przejęcia pochłonęły co najmniej 3,5 mld zł, ich efektów - z wyjątkiem wzrostu długu, którym są często finansowane, w większości przypadków nie widać.

Giełdowe spółki rzadko decydują się na przejęcia firm działających w tym samym sektorze, choć akwizycje mogą być jednym z najszybszych sposobów na zwiększenie udziału w rynku. Ocena efektywności tych ruchów wskazuje, że wywołany zakupami skokowy przyrost przychodów niemal zawsze idzie w parze z nagłym, często nawet 100-proc. wzrostem zobowiązań grupy.

O sukcesie mogą mówić spółki, którym udaje się zahamować wzrost zadłużenia i w pełni wykorzystać potencjał przejętych firm, w tym ich marek i pozycji rynkowej. Do tego grona zaliczyć można konsolidującą rynek hurtowni farmaceutycznych PGF czy Budimex, choć trudno jednoznacznie określić, co by było, gdyby spółki na przejęcia się nie zdecydowały. O negatywnych skutkach zakupów można z kolei mówić w przypadku Exbudu. Problemy ze scaleniem nabytków mają także Żywiec i Okocim.

Farmaceutyki: widoczne rezultaty akwizycji

Nie wszystkie giełdowe firmy działające w sektorze farmaceutycznym budują swoją pozycję poprzez fuzje i przejęcia. Niewiele operacji tego rodzaju przeprowadziły Orfe (właściciel trzech Cefarmów) i Prosper (grupa sprywatyzowała Cefarm Częstochowa i czeka na wyniki postępowania prywatyzacyjnego w przedsiębiorstwie białostockim). Inaczej jest w przypadku: Polskiej Grupy Farmaceutycznej i Farmacolu, numeru 1 i 2 wśród hurtowni farmaceutycznych pod względem udziału w rynku i rentowności.

W latach 1999-2001 PGF kupiła cztery Cefarmy i powiększyła grupę o dwie spółki. M.in. dzięki temu zwiększyła swój udział w rynku sprzedaży do aptek, z szacowanego na ok. 14% w 1998 r., do nieco ponad 17% na koniec czerwca 2002 r.

- Sposób PGF na rozwój to raptowne przejęcia, potem równie szybkie odpisy z konsolidacji. Strategia przynosi dodatnie efekty w postaci najwyższego udziału w rynku i najwyższej w branży rentowności operacyjnej. Z drugiej jednak strony, skutkuje wysokim zadłużeniem grupy - podsumowuje nabytki Polskiej Grupy Farmaceutycznej Przemysław Sawala-Uryasz, analityk w DM BZ WBK.

Nieco inne podejście reprezentuje Farmacol (do grupy należą Cefarmy: Kielce, Wrocław, Szczecin, a od niedawna także centrala w Warszawie). - Zakupy spółki są rozciągnięte w czasie, prowadzone często na rynkach lokalnych. Przejmowane firmy Farmacol restrukturyzuje na bieżąco - mówi P. Sawala-Uryasz. W efekcie, mimo że startował w 1998 r. z pozycji minimalnie tylko lepszej niż Prosper (ok. 3-proc. udział w rynku), obecnie zajmuje drugie po PGF miejsce pod tym względem.

Na początku roku, jak podawał zarząd Farmacolu, udział w rynku sprzedaży do aptek wynosił ok. 16% i - według zarządu - spółka nadal umacnia swoją pozycję (na koniec 2001 r. odnotowała 1,8 mld zł skonsolidowanych przychodów, w I kwartale 2002 r. 591,7 mln zł). Jednak z naszych szacunków wynika, że w I połowie tego roku udział Farmacolu w rynku sprzedaży do aptek spadł w porównaniu z końcem 2001 r. o ponad 1 pkt. proc.

W przeciwieństwie do dwóch wymienionych spółek, zarząd Prospera podjął decyzję o prowadzeniu ostrożnej polityki akwizycyjnej. Może to być jeden z czynników powodujących wzrost dystansu dzielącego firmę od konkurencji pod względem obrotów (w I kwartale br. skonsolidowane przychody spółki wyniosły 379,8 mln zł), począwszy od 2001 r. Prosper dał się wówczas prześcignąć Farmacolowi, a udział spółek w rynku wyniósł wtedy odpowiednio: ok. 8,5% i 12,5%).

- Wolumen sprzedaży jest dla hurtowni farmaceutycznych kluczową wielkością, ponieważ marże regulowane są z urzędu. Gdyby Prosperowi w odpowiednim momencie udało się wykorzystać sytuację (lata 2002-2001 obfitowały w zaproszenia prywatyzacyjne Cefarmów - przyp. red.), mógłby konkurować z Farmacolem. Tymczasem spółka stoi przed koniecznością zwiększenia udziału w rynku sprzedaży lekarstw do aptek. Aby je przyciągnąć, może zaproponować wydłużone terminy płatności. Byłoby to jednak posunięcie ryzykowne, ponieważ rynek aptek jest już w dużym stopniu nasycony. Zwiększona konkurencja może spowodować upadek wielu z nich - uważa P. SawalAgora: niemal na gotowe?

Na wzrost przez akwizycje zdecydowały się również, nieliczne na GPW, przedsiębiorstwa medialne. Każde w swoim czasie: poznański AMS (Art Marketing Syndicate) pod koniec lat 90., Agora dopiero w 2001 r. Ponieważ ta ostatnia spółka wkrótce przejmie AMS, można zaryzykować stwierdzenie, że wybrała odpowiedni moment, aby wejść na konsolidujący się rynek reklamy zewnętrznej. Zajmie bowiem na nim od razu pozycję lidera.

Największym zakupem AMS było przejęcie Mercurius International w grudniu 1999 r. W tym samym roku, uwzględniając wyniki obu połączonych firm, udział AMS w rynku reklamy zewnętrznej wyniósł 23% (dane Media Watch). Rok później było już 28%. Na koniec 2000 r. skonsolidowane przychody AMS wzrosły do 208,3 mln zł (ze 142 mln zł na koniec 1999 r.). Z drugiej strony, w wyniku zwiększonej działalności inwestycyjnej ponaddwukrotnie powiększyły się również zobowiązania grupy. W 2001 r. wyniosły ponad 120,9 mln zł. Już w ub.r. AMS próbował zrestrukturyzować swój dług, jednak na obligacje nowej emisji nie znaleziono nabywców.

Zdaniem analityków, mimo że Agora przejmie AMS z całym tym bagażem, nie będzie to dla wydawcy "Gazety Wyborczej" znaczące obciążenie. - Oceny efektywności grupy kapitałowej AMS dokonamy dopiero po zawarciu transakcji. Wtedy też podejmiemy decyzję co do dalszej restrukturyzacji zadłużenia - powiedziała Joanna Bażyńska, kierująca działem kontaktów z inwestorami w Agorze. Zarząd wydawcy "Gazety" ma również opracować 3-letni plan działań operacyjnych dla AMS.

Browary zyskują, marki tracą

Żywiec powiększył grono swoich marek o EB w 1998 r. Aby giełdowy browar mógł przejąć jej producenta - spółkę Brewpole, główni akcjonariusze Żywca, Heineken i Harbin, wzięli udział w podniesieniu kapitału. Za nowe akcje zapłacili 1,57 mld zł. Sumę tę Żywiec przeznaczył na zakup 100% Brewpola, właściciela Elbrewery i browarów w Warce oraz Leżajsku.

Analitycy oceniają tę akwizycję różnie. Z jednej strony podkreślają, że Żywiec za EB zapłacił drogo. Kupił firmę ze zobowiązaniami i borykał się przez 3 lata z jego restrukturyzacją. Dopiero po upływie tego czasu udało się scalić dwa organizmy w jeden i zniwelować efekt kanibalizmu marek. - Udział w rynku EB po połączeniu obu firm skurczył się o 8% w porównaniu ze stanem sprzed przejęcia - przypomina Bogna Sikorska, analityk CDM Pekao.

Tej straty nie udało się odrobić do tej pory, mimo nakładów poniesionych na odbudowę marki. Udział w rynku stracił również połączony organizm. Pod koniec 1998 r. miał on blisko 40% rynku. Na koniec czerwca, wg danych zebranych przez "Rzeczpospolitą", poziom ten skurczył się do 30,8%.

Należy jednak pamiętać, że bez zakupu EB utrata rynku przez grupę Żywca mogłaby być jeszcze dotkliwsza. Najsilniejsza marka holdingu - "Żywiec"- spadła na drugie miejsce, jeśli chodzi o sprzedaż detaliczną, ustępując miejsca "Tyskiemu". Produkowane przez Kampanię Piwowarską piwo ma obecnie 16-proc. udział w tym segmencie (dane AC Nielsen).

Efektywność ostatnich akwizycji Okocimia będzie można ocenić za kilkanaście miesięcy. Skonsolidowane wyniki spółki za II kwartał obejmą nowo nabyte browary: Bosmana i Kasztelana. Piast, kupiony przez Carlsberga, największego udziałowca Okocimia, nie będzie widoczny w bilansie giełdowej firmy. - Wpływ tej akwizycji będzie zauważalny jedynie na poziomie sprzedaży - przypomina B. Sikorska. Szacuje, że udział grupy Carlsberga w piwnym torcie zmniejszył się w I połowie 2002 r. o ok. 5%.

W IT akwizycji

jak na lekarstwo

Giełdowi integratorzy zakupy na rynku robią bardzo rzadko. Poza tym, interesują się głównie firmami niszowymi i wyspecjalizowanymi w świadczeniu usług dla konkretnej branży. Takie cechy posiada zarówno Spin, przejęty w tym roku przez Prokom, jak i Centrum Informatyzacji Energetyki, kupione przez ComputerLand za 4,7 mln zł. W pierwszym przypadku, gdyńska firma zyskała dostęp do kontraktów billingowych kosztem 135,7 mln zł. - Wprawdzie cena, jaką zapłacił Prokom, była wysoka, jednak gwarantowała spółce dostęp do umów TP SA - uważa Katarzyna Perzak, analityk DM BIG-BG. Podobnie jak P. Sawala, stwierdza ona, że dobrego wyboru dokonał również ComputerLand. Według analityków, branża energetyczna to w przyszłości lukratywny sektor dla spółek informatycznych.

Nie można zapominać, że przez ostatnie 1,5 roku integratorzy zwolnili tempo, w jakim przeprowadzali akwizycje jeszcze w 2000 r., czyli w roku internetowego szaleństwa. Kupowali wtedy firmy "kreatywne", których byt rynek szybko przyzwyczaił się łączyć z jednej strony z dostawcami rozwiązań IT, z drugiej - ze spółkami telekomunikacyjnymi.

- Rok 2000 był okresem kupowania firm związanych z internetem, 2001 - ponoszenia zwiększonych nakładów na ich finansowanie, a rok 2002 - zawiązywania rezerw - mówi K. Perzak.

W spółki internetowe inwestowały zresztą nie tylko spółki IT i telekomy, ale także firmy medialne. O fiasku niektórych transakcji zarządy mówiły otwarcie. Dezinwestycją można nazwać m.in. sprzedaż udziałów Centrum Handlu Internetowego przez ComputerLand i Agorę wydawnictwu zależnemu od wydawcy "Gazety Wyborczej". Podobnie zakwalifikować można inną operację autorstwa ComputerLandu, który sprzedał udziały w Clinika.pl swojemu partnerowi biznesowemu - PGF za przysłowiową złotówkę.

Telekomy bez telekomów

Właściwie jedyną (i na szczęście, jak się potem okazało) próbę inwestycji w firmę z branży podjęła Netia. Za 100% akcji Millennium Communications, instalującą i zarządzającą sieciami telefonicznymi w warszawskich biurowcach, giełdowy operator chciał zapłacić równowartość 20,2 mln USD (wg ówczesnego kursu 88,4 mln zł). Jednak w październiku 2001 r. Netia od umowy odstąpiła, tłumacząc, że Millennium i jej udziałowiec - Newman Finance - odmawiały realizacji transakcji od listopada 2000 r. W grudniu 2000 r. Netia wytoczyła niedoszłemu partnerowi proces w Sądzie Arbitrażowym przy Krajowej Izbie Gospodarczej. Spółka żądała 8,5 mln zł odszkodowania, a niezależnie, w sądzie okręgowym dochodziła zwrotu 11,5 mln zł.

Krzysztof Kaczmarczyk, analityk DB Securities, ocenia, że niedoszła akwizycja Netii byłaby jedną z większych porażek na rynku fuzji i przejęć giełdowych spółek, gdyż Millennium nie miało prawie żadnej wartości, oprócz kilku biznesowych klientów.

Zdaniem Radosława Solana, analityka BDM PKO BP, w najbliższym czasie nie należy oczekiwać, aby operatorzy telekomunikacyjni zdecydowali się na zakupy w branży. - Zadłużenie telekomów jest znaczne. Każda próba dokonania inwestycji kapitałowej wiązałaby się z koniecznością emisji bądź akcji, bądź obligacji, których uplasowanie jest raczej niemożliwe - twierdzi.

Banki nęcą wizjonerów

Lata 1999-2000 przyniosły kilka transakcji w sektorze bankowym, jednak był to tylko niewielki podmuch przetasowań trwających od kilku lat (w 1997 r. BIG przejął Bank Gdański, rok później BRE kupił PBR). W tym samym czasie miała też miejsce nieudana próba wrogiego przejęcia BIG-BG (o akcje giełdowej instytucji rywalizowały BRE Bank, Deutsche Bank i ostateczny akcjonariusz - Banco Comercial Portugues). W grudniu 1999 r. uchwalono największą na polskim rynku fuzję - połączenie BRE Banku i Banku Handlowego. Oprotestowana przez PZU operacja nie doszła jednak do skutku.

Dwie znaczące fuzje, obie z udziałem giełdowych podmiotów, przyniósł rok 2001. Bank Zachodni połączył się z WBK, a BPH z PBK.

- Przejęcia w sektorze bankowym są jednymi z najefektywniejszych pod względem operacyjnym. Dość szybko uwidaczniają się efekty synergii kosztowych. Rosną możliwości kredytowe połączonych podmiotów, które w efekcie mogą obsługiwać większe firmy, np. telekomunikacyjne. Niższe koszty operacyjne połączonych banków umożliwiają zaoferowanie atrakcyjniejszych warunków klientom - mówi Marcin Materna, dyrektor departamentu analiz w DM BIG-BG. Wskazuje, że pozytywne skutki ostatniej fuzji na polskim rynku, między BPH i PBK, już są widocznPołączyły się one z inicjatywy łączących się za granicą spółek-matek: Hypo-Vereinsbanku i Banku Austria. - Tendencja ta, mimo że osłabła, nadal się utrzymuje. Niewykluczone że chcące uzyskać większą masę krytyczną średnie i mniejsze instytucje finansowe będą w dalszym ciągu dążyć do połączenia - rozważa M. Materna.

Jego zdaniem, w perspektywie kilku lat możliwe jest porozumienie o wspólnej działalności w Polsce podmiotów na co dzień konkurujących za granicą. I tak na przykład, nie można wykluczyć połączenia BZ WBK z BPH PBK. Byłoby to także z korzyścią dla inwestorów: lepiej jest być mniejszym akcjonariuszem większego banku niż większościowym w mniejszej instytucji. W ten sposób powstałaby największa pod względem obrotów instytucja finansowa w Polsce, a druga (po PKO BP) pod względem sumy bilansowej.

Niewykorzystane szanse

Ostatnie miesiące przyniosły pierwsze konkretne informacje o rozmowach prowadzonych przez zarząd PKN ORLEN w sprawie potencjalnych akwizycji na rynku paliwowym. Spółka poinformowała o próbach inwestycji w chorwackiej firmie INA, zainicjowanych due diligence w czeskim Unipetrolu. Wcześniej badała możliwość przejęcia niemieckiej Leuny. Jak dotychczas żadna z tych rozmów nie została sfinalizowana.

Jedyną inwestycją PKN ORLEN są odkupione od MSP akcje Anwilu, w którym zaangażowanie koncern zwiększał dwukrotnie. W I połowie 2001 r. za 24,5% akcji producenta nawozów sztucznych zapłacił państwu 24 mln USD. Obecnie udział PKN wynosi już ponad 70%. Jak wynika z naszych informacji, Ministerstwo Skarbu rozważa obecnie wykorzystanie tego układu. Anwil miałby stać się centrum produkcyjnym dla branży, w tym takich zakładów jak ZA Puławy. Jest to jednak program 3-letni i na razie przedstawiono jedynie jego zarys.

Do nieudanych analitycy zaliczają również próbę stworzenia budowlanego koncernu, podjętą przez Exbud. W przeciwieństwie do Budimeksu, który przez ostatnie trzy lata, dzięki przejęciu Unibudu, Dromeksu i konsekwentnej reorganizacji grupy, zdołał zwiększyć swój udział w mocno rozdrobnionym rynku, jego giełdowy konkurent więcej stracił niż zyskał w wyniku prowadzonej działalności akwizycyjnej. Podczas gdy od 1998 r. skonsolidowane przychody Exbudu wzrosły o nieco ponad 38%, zobowiązania grupy zwiększyły się niemal 3-krotnie, a na koniec 2001 r. jej kapitały własne miały ujemną wartość. W komentarzu do raportu audytorzy wskazywali, że kilka spółek holdingu zagrożonych jest upadłością.

Badający firmy z grupy Exbudu biegli rewidenci podali w wątpliwość również przyszłość Exbud-Skanska, samej spółki-matki. Wynikało to z faktu, że jej skumulowana strata przekroczyła kapitał rezerwowy, zapasowy oraz jedną trzecią kapitału podstawowego. W świetle przepisów kodeksu spółek, zarząd ma w takiej sytuacji obowiązek zwołania walnego zgromadzenia, w celu podjęcia decyzji o kontynuacji działalności przez przedsiębiorstwo. Podobna sytuacja miała miejsce w Exbudzie Wrocław, Leasing Centrum i RPRD Skanska.

Od tego roku w grupie trwa reorganizacja, która jest jednak elementem restrukturyzacji działalności w Polsce głównego udziałowca Exbudu - Skanska Europe. Konsoliduje ona w ramach Skanska Sp z o.o. najwartościowsze aktywa. Jak natomiast wynika z komunikatów przekazywanych przez jeszcze niedawno notowaną na GPW, a obecnie już niepubliczną spółkę, trafia do niej coraz więcej aktywów nie związanych z podstawową, budowlaną działalnością.