PKN Orlen: równo z rynkiem

W okresie ostatnich dwóch lat notowania walorów PKN Orlen są bardzo mocno skorelowane z koniunkturą w segmencie największych spółek z warszawskiej giełdy. To może sugerować, że osiągane wyniki finansowe nie mają tak istotnego znaczenia, jak to, iż płocki koncern ze względu na udział w indeksach i płynność akcji jest jedną z najważniejszych firm na parkiecie.

Potwierdza to analiza siły relatywnej akcji PKN względem indeksu WIG20, pozostającej drugi rok w trendzie bocznym. Również stopa zwrotu z inwestycji w te walory jest bardzo zbliżona do zachowania warszawskich indeksów. Od końca ubiegłego roku WIG20 zyskał ok. 28%, a papiery PKN ok. 30%. Zgodność jest jeszcze większa, jeśli za punkt odniesienia wziąć wiosenny dołek koniunktury. Zarówno WIG20, jak i PKN urosły po ok. 40%.

Tak duża korelacja jest zresztą widoczna nie tylko w przypadku PKN, ale i kilku innych spółek o dużej kapitalizacji, szczególnie Pekao i BPH PBK. Może to wynikać z tego, że większość zarządzających funduszami nie chce podejmować ryzyka przeważania lub niedoważania dużych spółek. Muszą pojawić się naprawdę przekonujące argumenty, że dana firma jest w stanie dać stopę zysku wyraźnie wyższą od średniej, by przyznać jej w portfelu znacznie większy udział, niżby to wynikało ze znaczenia w indeksach. Z tegorocznych notowań PKN wynika, że inwestorzy takich argumentów na razie nie dostrzegają. Rzeczywiście, wyniki I półrocza były znacznie lepsze od osiągnięć z pierwszych sześciu miesięcy 2002 r., ale trudno mówić o przełomie i trwałych pozytywnych tendencjach. Bez wątpienia można jednak wskazać wiele korzystnych zdarzeń, które sprzyjają zwyżce kursu. Niestety, skala półrocznego wzrostu w dużym stopniu je zdyskontowała.

Stabilny wzrost sprzedaży

Przychody ze sprzedaży cechuje bardzo duża stabilizacja. Od początku 2000 r. ich wartość, liczona narastająco za 4 kolejne kwartały, zwiększa się średnio o ponad 4%. Po okresie półtorarocznej stagnacji, trwającej od połowy 2001 r., w pierwszych sześciu miesiącach tego roku obserwujemy wyraźniejszy wzrost sprzedaży. W I kwartale zwiększyła się ona o 4,6%, w II o ponad 7%. Jest to efektem znacznego przyrostu przychodów ze sprzedaży towarów i materiałów. Sprzedaż produktów stała w tym czasie w miejscu. W rezultacie udział drugiej z tych grup w całkowitej wartości przychodów ze sprzedaży obniżył się do 84,5%, podczas gdy od początku 2000 r. nie spadł ani razu poniżej 89,5%.

Spadek zysku operacyjnego

Jednocześnie od roku maleje marża ze sprzedaży towarów i materiałów, co zmniejsza rentowność firmy. W II kwartale, po 9 miesiącach szybkiego wzrostu, zmniejszył się zysk operacyjny, liczony narastająco za 4 kwartały. Tego przesilenia nie widać na poziomie zysku netto. Jego zanulizowana wartość była po 2 kwartałach 2003 r. najwyższa od jesieni 2000 r. W porównaniu z I kwartałem tego roku obniżyły się zarówno rentowność sprzedaży, jak i marża EBIT. Pierwszy wskaźnik zmalał symbolicznie do 2,84%, z 2,85%, ale i tak nadal był wyższy od średniej z okresu I kw. 2000 - I kw. 2003 r. (2,44%). Wartość drugiego spadła wyraźnie z 4,28% do 3,88% i znalazła się poniżej tej samej średniej (4,01%).

Warto też odnotować malejące od trzech kwartałów w stosunku do przychodów ze sprzedaży koszty ogólnego zarządu. Wyniosły one w II kwartale nieco ponad 3% wobec rekordowych 3,46% w III kwartale 2002 r. Wciąż jednak ta proporcja przekracza średnią wartość z poprzednich 13 kwartałów (2,62%).

O tym, że inwestorzy giełdowi mają wątpliwości, czy pozytywne tendencje okażą się trwałe, świadczy obecna wycena rynkowa. Wskaźnik cena do zysku na poziomie niecałych 12 na tle innych spółek wydaje się atrakcyjny i stwarza spory potencjał wzrostowy. Gdyby miał on się wyrównać do poziomu średniej wartości z całej giełdowej historii PKN, to kurs powinien zyskać jeszcze ponad 20%. Z drugiej strony, najwyższa prognoza zysku na obecny rok, z tych przedstawionych przez domy maklerskie, mówi o kwocie blisko 680 mln zł. To dawałoby 1,6 zł zysku na akcję, czyli mniej niż obecnie (prawie 2 zł).Obronić wsparcie

Z punktu widzenia analizy technicznej nic nie stoi na przeszkodzie, aby wystąpił wspomniany 20-proc. wzrost notowań. Przed miesiącem kurs przełamał bardzo ważną barierę podażową, tworzoną przez "górkę" ze stycznia 2002 r. Teraz ten poziom tworzy silne wsparcie. Od utrzymania się powyżej niego uzależniona jest możliwość powrotu do zwyżki i w efekcie, bardzo prawdopodobnego wtedy, dotarcia do historycznego maksimum. Zamknięcie poniżej 22,9 zł oznaczałoby powstanie średniookresowego sygnału sprzedaży i przekonywało, że znów nie udało się zakończyć trzyletniego trendu bocznego. W konsekwencji w kolejnych tygodniach bylibyśmy świadkami ruchu w kierunku tegorocznego minimum. Po drodze znajdują się dwa silne wsparcia. Przy 20,9 zł mamy 38,2-proc. zniesienie półrocznej zwyżki, przy 20,2 zł niewielką lukę hossy z początku lipca. Kluczowy opór to strefa 24,8-25,3 zł, wyznaczona przez wrześniowy szczyt i okno bessy sprzed dwóch tygodni.

Na trwalsze pogorszenie koniunktury wskazuje dzienny MACD. Po powtórnej nieudanej próbie przebicia się ponad maksimum z początku 2000 r. z dużym impetem zaczął spadać, ostrzegając przed zmianą trendu na malejący. Analiza wykresu kursu jeszcze nie pozwala na postawienie takiej tezy. Dlatego z decyzjami warto jeszcze trochę poczekać. Potwierdzeniem, że rzeczywiście tendencja średniookresowa się zmieniła, byłby spadek MACD poniżej poziomu równowagi. W tym samym miejscu przebiega również roczna linia trendu, więc sygnał sprzedaży w takiej sytuacji byłby bardzo czytelny. Pokonanie bariery 24,8-25,3 zł otworzyłoby drogę do dalszego ruchu w górę, choć w bliskiej perspektywie wydaje się mało prawdopodobne, by kurs mógł znacząco przekroczyć 27 zł.

Smith Barney: farmaceutyki złe na hossę

W ostatnim raporcie analitycy Smith Barney obniżyli rekomendację dla amerykańskiego sektora farmaceutycznego z "tak jak rynek" do "poniżej rynku". Zmiana była ściśle związana z oczekiwaniami, że ostatni kwartał roku przyniesie dalszą poprawę koniunktury giełdowej. Akcje z tej branży wypadały gorzej od indeksu S&P 500 podczas czterech z pięciu ruchów wzrostowych rynku od 2001 r. Tym specjaliści Smith Barney tłumaczą dotychczasową słabość tego sektora i spodziewają się, że potrwa ona jeszcze kilka miesięcy. Na zmianę nastawienia do tej grupy spółek można liczyć dopiero w 2004 r.

Bardziej optymistycznie postrzegana jest przyszłość spółek chemicznych, wchodzących w skład sektora surowców podstawowych. Szansy dla nich upatruje się w rosnącej stopniowo produkcji oraz słabnącym dolarze, sprzyjającym znacznej liczbie eksporterów znajdujących się w tej branży. Zagrożeniami są duża konkurencja, zwłaszcza ze strony firm azjatyckich, a także podnoszące się koszty energii.

Europejskie spółki nie płacą dywidendy

Na zagranicznych giełdach opisywane dziś przez nas spółki wchodzą w skład trzech różnych branż. W Ameryce firmy farmaceutyczne są częścią sektora ochrony zdrowia. Kapitalizacja firm farmaceutycznych to 1,25 bln dolarów. W tej grupie są prawdziwi giganci: Pfizer, Johnson&Johnson, Merck, Eli Lilly czy Bristol-Myers Squibb. Notowane są też ADR-y europejskich spółek: GlaxoSmithKline, Novartis, AstraZeneca czy Beyer. Średni wskaźnik C/Z wynosi 29, ROE przekracza 27, C/WK zaś to prawie 5,4. Ta grupa przedsiębiorstw płaci średnio 2,3% dywidendy. W przypadku europejskich firm, wchodzących w skład indeksu Dow Jones Euro Stoxx - Ochrona Zdrowia, wyceny są niższe. Obejmuje on 16 spółek z krajów tworzących strefę euro. Wskaźnik C/Z wynosi dla nich ok. 19, C/WK zaś nieznacznie przekracza 3. Za to stopa dywidendy jest tylko symboliczna.

Spółki chemiczne znajdują się także w składzie sektora surowców podstawowych. Są to głównie firmy zajmujące się przetwarzaniem plastiku i gumy, z najbardziej znanymi DuPont oraz Dow Chemical Company. Kapitalizacja tylko tych dwóch spółek przekracza 70 mld dolarów. W tej branży wyceny są też dość wyśrubowane. C/Z wynosi blisko 29, C/WK przekracza 4. Stopa dywidendy przekracza 3,4%, a ROE to blisko 11%. W indeksie Dow Jones Euro Stoxx - Chemia znajduje się 9 przedsiębiorstw państw strefy euro. Mają one wskaźnik C/Z na poziomie 13,2, a C/WK 1,3. W ich przypadku dywidenda nie ma większego znaczenia.

W skład branży energetycznej wchodzą przedsiębiorstwa petrochemiczne. Ich kapitalizacja to blisko 1,5 mld dolarów, prawie 2/3 kapitalizacji całej branży. 250 mld dolarów to kapitalizacja samego Exxon Mobil. Reprezentowane na amerykańskiej giełdzie firmy paliwowe mają średni C/Z na poziomie 16, a wskaźnik C/WK wynosi blisko 2,7. Stopa dywidendy to prawie 3%, natomiast ROE 18,2. Dziesięć spółek znajdujących się w indeksie spółek petrochemicznych państw strefy euro Dow Jones Euro Stoxx - Energia jest wyceniana bardzo podobnie (C/Z 13,4, C/WK 2,2), z tym że prawie wcale nie płacą one dywidendy.

PKN Orlen walczy z trendem

Po przekroczeniu poziomu 23 zł trend długoterminowy na rynku akcji PKN Orlen zmienił się na wzrostowy. Część inwestorów może to interpretować jako zachętę do kupna akcji. Tymczasem to, co dzieje się na wykresie PKN, jest sprzeczne z trendem na wykresie indeksu Dow Jones Stoxx Energy, w którego skład wchodzą europejskie spółki z sektora energetycznego. Wprawdzie wartość tego wskaźnika wzrosła od marcowego dołka o 15%, ale to w niczym nie zmienia faktu, że trend długoterminowy jest spadkowy. Ostatnie 6 miesięcy upłynęło pod znakiem korekty tej tendencji. Jednak trudno w tej chwili przypuszczać, żeby w ramach wspomnianej korekty notowania w dalszym ciągu rosły. Wiele wskazuje na to, że osiągnięty w sierpniu szczyt (267 pkt) to kres możliwości kupujących. Główna linia trendu, stanowiąca jedyne wsparcie, znajduje się na poziomie 255 pkt.