KGHM (na razie) rządzi

Skala i dynamika wtorkowego spadku ceny akcji KGHM pokazała giełdowym nowicjuszom, że rynek to nie jest maszynka do zarabiania łatwych pieniędzy. Skoro taka przecena dotknęła czołową spółkę, to czemu nie miałaby się pojawić na kilku równocześnie? Spadek indeksu o ponad 4% w czasie jednej sesji robi wrażenie, ale wyobraźnia i doświadczenie podpowiadają, że rynek może zlecieć nawet i 10%.

W przeprowadzonej wśród analityków i zarządzających przed poprzednim weekendem ankiecie dużą przewagę, i to w dość istotny sposób, uzyskała grupa "niedźwiedzi". Znaczna większość obstawiała spadek WIG20 w tym tygodniu. Skala tej przewagi widoczna była po skokowym spadku wartości wskaźnika Wigometr. Takie sytuacje nie zdarzają się często i zwykle są dość dobrą okazją do zarobku dla grających przeciw rynkowym nastrojom. W tym tygodniu było inaczej. Okazało się, że ankietowani mieli rację. Stało się to za sprawą jednej sesji, a właściwie notowań jednej spółki na jednej sesji.

Miedziowy wstrząs

Mowa oczywiście o wtorkowym spadku ceny akcji kombinatu miedziowego KGHM o ponad 13%. Taka duża przecena odbiła się echem na całym rynku i pewnie jeszcze skutki tego wydarzenia będziemy obserwować w ciągu najbliższych dni. Wspominani wyżej analitycy mogą czuć się szczęściarzami, bo gdyby nie wiadomości z KGHM, to tydzień zapewne skończyłby się dla indeksu znacznie lepiej.

Powodem tak silnego tąpnięcia na papierach lubińskiego kombinatu była publikacja zatwierdzonego przez radę nadzorczą budżetu na 2006 rok. Liczby tam zawarte zdecydowanie nie przypadły inwestorom do gustu. W tym roku, według wspomnianego budżetu, przychody wyniosą 8,17 mld zł, a zysk 1,84 mld zł. To zaskoczenie, bo według ostatnich prognoz 2005 rok miał się zakończyć przychodami na poziomie 7,5 mld zł i zyskiem 2,08 mld zł. Wygląda na to, że w tym roku, nawet mimo planowanych wyższych przychodów, KGHM nie poprawi wyniku. Oczywistym wnioskiem jest, że rosną koszty. Faktycznie, okazuje się, że w tym roku koszty produkcji tony miedzi mają wzrosnąć o 16%. Rynek od razu zaczął zgadywać, jaki w tym wzroście jest udział kosztów osobowych, czyli po prostu wzrostu płac. Wiadomo, że KGHM jest "obciążony" silnymi związkami zawodowymi, które tylko czekają na dobre wyniki, by wyciągnąć od zarządu pieniądze. Szybko jednak okazało się, że w budżecie nie zaplanowano jakichś nadzwyczajnych podwyżek płac poza umówionymi wcześniej, (inflacja +1%).

Wyższe koszty

zaskoczyły

Wyższe koszty produkcji to wynik zmiany jej struktury, a zwłaszcza "zwiększenie udziału produkcji miedzi z przerobu wsadów obcych z 8% w 2005 roku do 16% w 2006 roku." - Koszty są wyższe, ale jeśli cena miedzi spadnie, będą niższe. Chodzi o to, że chcemy wykorzystać moce przerobowe, póki mamy dodatnią marżę - powiedział wiceprezes KGHM Andrzej Szczepek. Innymi słowy, zarząd ma nadzieję wykorzystać wysokie ceny miedzi na rynku do powiększenia produkcji wysokokosztowej, a w razie spadku ceny rynkowej powrócić do poprzedniej struktury. Decyzja nie jest wcale taka jednoznacznie negatywna, bo może mieć pozytywne skutki w przyszłości - stabilizację wyniku.

Niestety, decyzja zarządu nie spotkała się z przychylnością rynku, bo ten miał co do KGHM inne plany. Oczekiwania były mocno wyśrubowane. Powodem jest stale rosnąca cena miedzi, a wiadomo wszystkim, że KGHM swoje przychody w znacznej większości opiera na cenach bieżących (dwie trzecie produkcji sprzedawane jest według cen spot). Oczekiwano, że wynik spółki będzie w dużej mierze zależeć od zmian ceny miedzi, i to raczej asymetrycznie, bo przecież zarząd zakładał spadek kosztów produkcji. Teraz okazuje się, że koszty wzrosną, co zamieniło u większości inwestorów posiadane przez nich papiery KGHM w gorącego kartofla, który parzył ich w ręce.

Będzie lepiej?

Pojawiły się opinie, że przedstawiona przez zarząd prognoza jest konserwatywna, gdyż zakłada dość niską, jak na obecny poziom giełdowych notowań surowca, średnią cenę sprzedaży tony miedzy. Zarząd przyjął, że będzie to ok. 4200 USD za tonę, a już pod koniec ubiegłego tygodnia cena rynkowa sięgnęła 5000 USD za tonę. Wnioski wydają się proste - zarząd jest zbyt zachowawczy i faktycznie będzie lepiej, niż się teraz prognozuje. Przecież cena miedzi "będzie rosła".

"Rzeczpospolita" podaje, że "Liczący się producenci - amerykańskie Rio Tinto i chilijskie Codelco - podwyższają swoje prognozy i zapowiadają zwiększenie produkcji, wykorzystując światową koniunkturę. (...) Miedź będzie drożała, bo na światowych rynkach jest mnóstwo wolnej gotówki. (...) Nikt nie ma już wątpliwości, że ani Chiny, ani Indie nie spowolnią wzrostu gospodarczego, nadal będą tam inwestowane ogromne pieniądze w infrastrukturę, a więc miedź będzie potrzebna nie tylko spekulacyjnym funduszom inwestycyjnym, ale i przemysłowi. (...) Analitycy twierdzą również, że nie można porównywać obecnej hossy na rynkach miedzi, a właściwie wszystkich metali, do spekulacyjnej bańki internetowej z 2000 r. Ich zdaniem, ten popyt jest znacznie bardziej racjonalny i nieprędko się zmniejszy".

Nasuwają się tu pytania: Po co potrzebna jest miedź funduszom spekulacyjnym? Skąd to założenie, że kupują tylko miedź, a zwłaszcza że tylko miedź będą kupować? Do ostatniego zdania cytatu nie ma sensu się odnosić. W czasie każdej bańki powszechna jest opinia o szczególnej jej specyfice i braku podobieństwa do poprzednich oraz racjonalności cen. Rewizja tego poglądu przychodzi ze spadkiem cen. Czy ktoś pamięta jeszcze tezy o nowej ekonomii i racjonalności wycen spółek technologicznych w 2000 roku? Nie trzeba być wielkim fachowcem, by zaobserwować ważną rzecz na wykresie cen miedzi. W ubiegłym roku definitywnie pokonany został poziom 1,40 USD za funt. Tylko patrzeć, jak rynek wykona ruch powrotny. Kwestią otwartą pozostaje, kiedy to uczyni. Jak uczy doświadczenie, stanie się to, gdy większość będzie liczyła na dalszą zwyżkę. Uważam, że początek tego ruchu może nastąpić jeszcze w tym roku. Wtedy prognoza zarządu (blisko 2 USD za funt) może okazać się nie konserwatywna, się jak teraz uważa, ale zbyt optymistyczna.

Wyższy koszt

to oszczędność

Dla mnie decyzja zarządu o zwiększeniu kosztów produkcji poprzez zmianę struktury produkcji ma też zupełnie inny, dość ciekawy, wymiar. Zastanawiam się, czy właśnie w ten sposób nie uniknie się napięć płacowych wśród pracowników. Taki skutek powinien być z pewnością wart uwagi. Inna sprawa, czy zarząd spółki jest jego świadomy. Wiadomo, że zyski KGHM to najbardziej obserwowana przez załogę informacja. Gdy tylko zysk jest duży, pojawiają się głosy, by podzielić go raczej wśród pracowników niż akcjonariuszy. Być może uruchomienie w tym roku droższych procesów produkcji stworzy swego rodzaju zapas na trudniejsze czasy (wtedy przyda się zwiększenie mocy produkcji metodami tańszymi), ale także nie dopuści do "zbyt wysokiego" poziomu zysku. Takim sposobem uniknie się problemów z żądaniami płacowymi.

Niezależnie, czy miałyby one charakter jednorazowy, czy postać podwyżek, zaoszczędzona kwota, która potencjalnie miałaby iść w ręce pracowników, jest niebagatelna. W sumie w dłuższym terminie może się to przyczynić do stabilizacji wyniku spółki. Jak widać, wzrost kosztów produkcji niekoniecznie musi być jednoznacznie źle odczytywany. Nie zmienia to jednak faktu, że obecna wycena spółki wydaje się zbyt wyśrubowana, a niski poziom zabezpieczenia zbyt mocno uzależnia wynik od zmian ceny surowców na rynkach. Wychodzi więc na to, że przez duży udział KGHM w indeksie wpływ notowań miedzi na notowania kontraktów na indeks WIG20 jest znacznie większy, niż byśmy sobie tego życzyli.

Próbka

możliwości podaży

Skala i dynamika spadku ceny akcji KGHM pokazała graczom mniej doświadczonym, że rynek to nie jest maszynka do zarabiania pieniędzy. Spadek indeksu o ponad 4% w czasie jednej sesji robi wrażenie, a przecież nie mamy jeszcze bessy. Cały czas rynek znajduje się w trendzie wzrostowym, a więc podaż faktycznie jeszcze nie pokazała swojej rzeczywistej siły. Przecena miedziowego giganta wykazała też, że na rynku zagościła nerwowość. Ostatnio ceny podlegały sporym wahaniom, ale cały czas skala zmian nie przekraczała normy. Dynamiczny spadek nie był zwykle duży i szybko zmieniał się w zwyżkę, która z reguły powodowała pojawienie się kolejnych rekordów. Tym razem cios był większy i tylko wyobraźnia podpowiada, co się będzie działo, gdy rynek jako całość zleci o 10% na którejś sesji. Fantazja? W tym tygodniu mieliśmy próbkę stylu, w jakim zagranica opuszcza warszawską giełdę. Skoro taka przecena dotknęła jednej spółki, to czemu nie miałaby się pojawić na kilku równocześnie? Tym bardziej, jeśli znajdzie się powód, a tych możemy mieć całkiem sporo.

Hossa trwa

Takie wydarzenie ma szanse mieć miejsce, ale to na razie przyszłość, choć chyba nie tak odległa. Rynek powoli traci swoją siłę, a popyt zaczyna być pchany głównie emocjami. Na razie emocje sprzyjają zwyżkom, tylko że może się to szybko zmienić. Zauważmy, że ostatnie miesiące mimo wzrostu cen nie charakteryzują się już tak dużą aktywnością. W efekcie mamy wzrost cen bez wzrostu obrotu - układ, który każe wzmóc czujność, bo może oznaczać zbliżający się szczyt. Trzeba założyć, że o jego pojawieniu dowiemy się z lekkim opóźnieniem. Sygnałem będzie przełamanie któregoś z kluczowych wsparć. Nie można wykluczyć, że już mamy go za sobą, choć na razie niewiele na to wskazuje.

Zauważmy, że zachowanie się cen w okolicy pierwszego poważniejszego wsparcia, jakim jest lokalny dołek z połowy stycznia, nie sygnalizuje zdecydowanej przewagi podaży. Nie licząc skokowej słabości na papierach KGHM, rynek nadal wydaje się dość silny, by ponownie próbować wzrostu. W piątek wspomniany poziom wsparcia został naruszony, ale nie wywołało to większej aktywności podaży. Sprzedający nie wzmagają działań, a kupujący grają pod powrót do trendu. Trzeba też pamiętać, że to wsparcie jest tylko wsparciem wstępnym, które jeszcze nie zmienia naszego nastawienia do kierunku trendu. Takim poziomem, którego przełamanie miałoby wpływ na ocenę rynku, przynajmniej w średnim terminie, jest lokalny dołek z pierwszego dnia bieżącego roku. Zejście niżej przekreśliłoby całą zwyżkę ze stycznia. Do tego nam daleko. Można przypuszczać, że zanim tam dojdziemy, popyt będzie jeszcze próbował przejąć inicjatywę. Pamiętajmy, że od efektu tej próby wiele będzie zależeć. Jest całkiem prawdopodobne, że już w tym tygodniu będziemy świadkami początku takiej próby.