Split znaczy wzrost

Coraz więcej spółek giełdowych decyduje się na split, czyli podział akcji. Taki ruch w sytuacji fundamentalnej spółki niczego nie zmienia. A jednak inwestorzy giełdowi mogą na nim skorzystać

Pomimo nie najlepszej koniunktury, giełdowe spółki wciąż starają się na różne sposoby przyciągać uwagę inwestorów. Jednym z dość skutecznych pomysłów, który przy okazji pomaga poprawić płynność obrotu, jest właśnie podział akcji. Dwa tygodnie temu rozmnożeniu uległy walory Polimeksu-Mostostalu. Z kolei w sobotę, 22 września, o takim posunięciu zdecydowali akcjonariusze Fonu, a w ostatni piątek udziałowcy Jutrzenki. Wartość nominalna producenta konstrukcji stalowych zostanie obniżona z 10 gr do 1 gr. Co więcej, następne splity już malują się na horyzoncie. W ciągu najbliższego miesiąca o ewentualnym zwiększeniu liczby notowanych papierów rozstrzygną WZA Dworów, Ganta, Echa Investment i wielu innych.

Jak widać, na rynek powróciła moda na podziały akcji. Dla niewtajemniczonych: ze splitem mamy do czynienia wtedy, gdy akcjonariusze decydują, że spółka, której kapitał wynosił np. 100 tys. zł i dzielił się na 50 tys. akcji o wartości nominalnej 2 zł każda, będzie miała 100 tys. akcji o wartości 1 zł każda. Jak widać, podział akcji wpływa na ich liczbę i wartość nominalną, ale nie zmienia nic, jeśli chodzi o wartość kapitałów spółki. Innymi słowy, polega na zwiększeniu liczby papierów bez dokonywania nowej emisji.

Teoretycznie możliwa jest też operacja odwrotna - tak zwany reverse split - ale w praktyce nie spotyka się jej często, a na naszym rynku nie zdarza się ona wcale.

Akcjonariusze mogą równie dobrze zdecydować, że podział akcji następuje w stosunku 1 do 2 czy 1 do 5 lub do 50 - ograniczeniem jest tu tylko minimalna wartość nominalna akcji po podziale. Zgodnie z polskim prawem, nie może być niższa niż 1 grosz.

Jeśli chodzi o notowania giełdowe, teoretycznie split niczego nie zmienia. Wyobraźmy sobie, że mamy jedną akcję o wartości nominalnej 10 zł i kursie giełdowym 20 zł. Po splicie w stosunku 1 do 10 mamy 10 akcji o wartości nominalnej 1 zł każda. W podobnym stopniu powinien zmienić się kurs giełdowy, który wyniósłby około 2 zł.

W ubiegłym roku podziału akcji dokonało 13 firm. W tym roku mamy już za sobą kilka podobnych operacji, a w najbliższym czasie szykują się następne. Decyzje o splicie podjęli między innymi akcjonariusze Procadu oraz ZPUE. Zgodę wyrazili także udziałowcy Pepeesu i Pemugu. Co to oznacza dla giełdowych graczy? Czy rzeczywiście podział akcji to powód do optymizmu?

Można powiedzieć, że liczba splitów na warszawskim parkiecie jest silnie skorelowana z koniunkturą rynkową. Operacja ta szczyt popularności osiągnęła w 1994 roku. Zdecydowało się wówczas na nią 13 firm, co stanowiło całkiem spory odsetek pośród notowanych spółek. W późniejszym czasie splity nie robiły już takiej furory i w efekcie w 2002 i 2003 roku inwestorzy nie mieli do czynienia z żadnym podziałem akcji. Wynik z 1994 r. udało się powtórzyć dopiero w ubiegłym roku i bardzo prawdopodobne, że uda się go pobić w tym roku.

Tort ten sam

Nietrudno zauważyć, że split to nic innego, jak dzielenie tego samego tortu na mniejsze kawałki. Ale wielkość tortu pozostaje ta sama. Z fundamentalnego punktu widzenia dla akcjonariuszy nie zmienia się absolutnie nic. Pomimo to inwestorzy zaskakująco optymistycznie reagują na słowo "split". Według zachodnich badaczy, na samej tylko pierwszej sesji, po ogłoszeniu planowanego podziału akcji, jej walory zyskują na wartości przeciętnie 1-2 proc.

Co więcej, akcje firm dokonujących splitu pokonują giełdowe benchmarki również w dłuższym okresie. Tak przynajmniej uczy praktyka 63 spółek z GPW, które postanowiły rozmnożyć swoje papiery. W ciągu kwartału poprzedzającego operację akcje spółek dawały zarobić średnio 14 procent więcej niż cały rynek. Jeszcze bardziej imponująco wyglądają liczby, gdy rzucimy okiem na wzrost kursu w ciągu roku poprzedzającego podział akcji. Papiery wartościowe zwyżkowały wówczas zwykle 160 punktów procentowych więcej niż WIG. Kursy aż 75 procent firm przeprowadzających splity zachowują się w tym czasie lepiej niż rynek. Oczywiście, zdarzały się przypadki, które jeszcze silniej działają na wyobraźnię inwestorów. Gdy Masters dzielił akcje w ubiegłym roku, jego papiery w ciągu poprzedzających 12 miesięcy urosły 1100 punktów procentowych ponad WIG. Jeszcze więcej zyskały walory Ireny w 1994 roku - ich przewaga nad WIG wyniosła aż 1400 proc. Rzecz jasna, swoją rolę odegrały także inne czynniki, ale to między nimi również split dołożył swoje trzy grosze do gorączki spekulacyjnej na walorach Mastersa.

Ile można zarobić?

Fakt, że akcje firm decydujących się na splity to dość lukratywne inwestycje, jest niezaprzeczalny, jednak jedna rzecz wciąż pozostaje zagadką. Trudno jest właściwie powiedzieć, na ile wzrosty kursów wynikają ze zbliżającego się podziału, a na ile to sam split jest konsekwencją poprzedzających go zwyżek. Jak to zwykle bywa, prawda leży gdzieś pośrodku.

Inwestorzy o zbliżającym się podziale akcji najpierw dowiadują się zwykle z... rynkowych plotek. Pierwszą oficjalną informacją natomiast bywają z reguły dopiero projekty uchwał na WZA. Reakcja na nią, jak nietrudno się domyślić, jest zazwyczaj pozytywna. Tak przynajmniej pokazują doświadczenia spółek z GPW, które dzieliły swoje papiery w ciągu ostatnich siedmiu lat. Akcje zyskiwały z reguły na następnej sesji nieco ponad jeden procent. Nie była to jednak szczególnie trwała zwyżka, a kolejnego dnia następowała zwykle 1,5-procentowa korekta.

Kolejny punkt w harmonogramie nadchodzącego splitu to zatwierdzenie go przez akcjonariuszy na WZA. W praktyce, przychylny głos udziałowców to niemal pewnik, chociaż zdarzają się też sporadyczne przypadki, kiedy split nie zyskuje poparcia. Po udanym WZA rynek zyskuje nową dawkę optymizmu i przez kolejne trzy sesje kursy rosną o około 3 proc.

Spory entuzjazm inwestorów nie znika aż do samego zwiększenia liczby akcji w obrocie, co następuje zwykle 2-3 miesiące później. Do tego momentu papiery zyskują przeciętnie 11 proc. Wyjątkowy optymizm giełdowych graczy nie ostaje się jednak szczególnie długo i zupełnie znika z chwilą podziału akcji. W ciągu kwartału po splicie walory firm zachowują się około 10 punktów procentowych gorzej niż rynek. Można powiedzieć, że cały nieuzasadniony wzrost notowań zostaje w efekcie z powrotem "oddany" i ceny wracają do wcześniejszego poziomu.

Teoretycznie, zachowanie akcji przed i po splicie to nic innego, jak prosta recepta na prymitywny system inwestycyjny. Wystarczy tylko kupić papiery na dzień przed WZA, a następnie sprzedać papiery zaraz po rozmnożeniu, i przeciętnie 11 proc. zysku ląduje w naszych kieszeniach. Warto jednak pamiętać o dwóch rzeczach. Z jednej strony, 11 proc. to tylko średnia, a więc rynek czasami da nam zarobić więcej, a innym razem poniesiemy straty. Z drugiej strony, sam fakt, że dotychczas split oznaczał wzrosty, nie gwarantuje, że taka sytuacja będzie trwać wiecznie. W końcu mówi się, że gdy na rynku coś staje się oczywiste, to nie można już na tym zarobić.

Cel: poprawa płynności

Skoro split nie zmienia nic w sferze fundamentalnej firmy, to po co w ogóle go przeprowadzać? Tłumaczeń jest wiele. Najbardziej popularna wersja głosi, że podział akcji ma na celu poprawę płynności handlu papierami przedsiębiorstwa. W jaki sposób? Załóżmy, że inwestor dysponujący 6 tysiącami złotych uznał papiery LPP za niedowartościowane i postanowił dołączyć je do swojego portfela. Przyjmijmy że akcja spółki odzieżowej kosztuje obecnie 2200 złotych, nasz przykładowy inwestor może kupić jedynie dwie akcje, a na rachunku zostanie mu 1600 zł niepracującej gotówki. Gdyby firma dokonała splitu 1 do 10, wówczas giełdowy gracz mógłby kupić aż 27 akcji za łączną sumę 5940 zł. Oznacza to, że popyt na papiery LPP wzrósłby o 1340 zł. Skok popytu to wzrost obrotów i lepsza płynność (łatwiej akcje kupić i sprzedać), a więc i większa atrakcyjność walorów. Co więcej, patrząc na doświadczenia spółek z GPW można powiedzieć, że takie rozważania to nie tylko teoretyczne dywagacje, ale proces, który rzeczywiście zachodzi na parkiecie. Obroty firm, które dokonały splitu akcji, były zwykle o 39 proc. wyższe w ciągu roku po operacji niż w ciągu roku ją poprzedzającego. Potwierdzają to również głosy z samych spółek. Weźmy choćby przykład Echo Investment, które podzieliło akcje w sierpniu ubiegłego roku. - Celem splitu było zwiększenie płynności. Oczekiwania te zostały spełnione. Po przeprowadzeniu operacji wartość obrotu akcjami Echa wzrosła o około 100 proc. - przyznaje rzecznik prasowy dewelopera Wojciech Gepner. Z drugiej jednak strony, bardziej dokładne i obszerniejsze badania prowadzone na rynku amerykańskim nie potwierdzają aż tak stanowczo tezy o wzroście obrotów.

Nie tylko obroty

Inną konsekwencją splitu, której oczekują inwestorzy, jest zmniejszenie spreadu. Spread bid-ask to różnica pomiędzy ceną najlepszych ofert kupna i najlepszych ofert sprzedaży. Gdy gracz postanawia złożyć zlecenie rynkowe, czyli na przykład zlecenie PKC (po każdej cenie), wielkość spreadu staje się dla niego automatycznie częścią kosztów transakcji. Zwolennicy dzielenia akcji są zdania, że dzięki splitowi możliwe jest zmniejszenie różnicy bid-ask. Argument taki ma jednak znaczenie przede wszystkim wtedy, gdy spread zmniejsza się bardziej, niż wynika to ze stosunku podziału akcji. Jeżeli rozbieżność pomiędzy ofertą kupna a ofertą sprzedaży spadnie z 2 zł przy cenie 100 zł za akcję do 20 groszy przy 10 zł za akcję, to tak naprawdę nic się nie zmieni, ponieważ różnica będzie ciągle stanowić 2 procent wartości papieru. Z drugiej strony, wzrost płynności i obrotów po rozmnożeniu akcji sprzyja zawężaniu spreadów, więc postulat ich zmniejszenia za pomocą splitu nie jest pozbawiony sensu.

Powyższe uzasadnienia dla dokonywania splitów nie przekonują jednak wszystkich. Pozostawiają miejsce na wiele niedomówień i otwartych pytań, jak choćby - po co takich operacji dokonują firmy, których akcje są już i tak nominalnie tanie. Chyba najbardziej wyrazistym przykładem jest firma Leasco notowana na rynku pozagiełdowym CeTO. W styczniu tego roku firma podzieliła swoje akcje o wartości nominalnej 5 groszy w stosunku 1 do 5. Nowa wartość nominalna akcji wyniosła 1 grosz, a cena rynkowa spadła z 15 do 3 groszy. Niełatwo znaleźć uzasadnienie dla takiej decyzji, gdyż raczej trudno uwierzyć, że zarząd i akcjonariusze spodziewali się dzięki temu poprawy płynności.

Teorie alternatywne

W takich sytuacjach w sukurs przychodzi dość modna ostatnio dziedzina - finanse behawioralne. Psychologia giełdowa przynosi wiele nowych teorii, które mają tłumaczyć, jakie są prawdziwe pobudki, dla których spółki decydują się na split akcji. Najpopularniejsza z nich to tak zwana teoria sygnałów (ang. signalling theory). Zgodnie z nią, głównym bodźcem do podjęcia przez zarząd takiej a nie innej decyzji jest bynajmniej nie chęć poprawy płynności, ale dostęp do informacji poufnej. Prezesi firm mają praktycznie nieograniczony dostęp do wiadomości o firmie, starają się więc to wykorzystać. Gdy oceniają akcje jako niedowartościowane, mogą próbować dać inwestorom jakiś znak i tym samym pomóc papierom osiągnąć wartość fundamentalną. Split to bardzo użyteczny i jednoznaczny sygnał w takiej sytuacji - skoro zarząd postanawia obniżyć cenę akcji, to znaczy, że spodziewa się, że będzie wkrótce dalej rosła. Niestety, teoria ta nie do końca znajduje poparcie w faktach - przynajmniej jeśli chodzi o GPW. Na podstawie doświadczeń spółek, które w ciągu ostatnich 7 lat decydowały się na split, możemy śmiało stwierdzić, że taka koncepcja jest dość wątpliwa. Ich wyniki finansowe za rok po operacji ulegały pogorszeniu względem wcześniejszych 12 miesięcy średnio o 8 proc. Z drugiej strony, nie oznacza to jeszcze definitywnie, że cała teoria jest błędna. Po prostu szefowie firm bywają często przesadnie optymistyczni co do przyszłości własnych spółek i nierzadko przeceniają swoje możliwości.

Mówiąc wprost, split nie jest więc oznaką tego, że w spółce będzie działo się dobrze, ale tego, że zarząd myśli, iż tak właśnie będzie się działo.

Zarząd walczy o swoje

Kolejna koncepcja, wyjaśniająca motywy kryjące się za splitami, została ochrzczona wpadającym w ucho określeniem "okopywania się zarządu" (z ang. managerial entrenchment). Zgodnie z tą teorią, zarząd dzieli papiery na mniejsze, żeby stały się bardziej dostępne dla drobnych akcjonariuszy. Tą drogą stara się zwiększyć ich udział w akcjonariacie, a tym samym ograniczyć wpływy znaczących udziałowców. Trudno o bardziej komfortową sytuację dla zarządu firmy niż rozwodniony akcjonariat, kiedy to żaden pojedynczy inwestor nie ma dostatecznej siły, by odwołać prezesa. Nic dziwnego, że władze spółek czasem rzeczywiście do tego dążą. Amerykańskie badania zdają się potwierdzać tę teorię. Statystyka pokazuje, że po dokonaniu podziału walorów wśród właścicieli spółki rośnie udział drobnych, niedoświadczonych graczy giełdowych.

Jeszcze inny pomysł na wyjaśnienie popularności splitów nosi nazwę hipotezy odrzuconej firmy. Według tej koncepcji, zarządy niewielkich zapomnianych spółek decydują się na podział akcji, żeby po prostu przypomnieć światu - a szczególnie analitykom - o swoim istnieniu. Za teorią tą stoi dość sporo dowodów z rynku giełdowego, w tym bez wątpienia także polskiego, co czyni ją dość wiarygodną. Po pierwsze, okazuje się, że stopy zwrotu w pobliżu daty poinformowania o splicie są wyraźnie większe w przypadku firm mniejszych niż większych. Po drugie, po podziale akcji często rośnie zainteresowanie specjalistów spółką i pojawia się większa liczba rekomendacji na jej temat. Po trzecie wreszcie, badania pokazują, że analitycy mają tendencję wręcz do podnoszenia prognoz wyników spółek, które przeprowadziły wymianę akcji.

Istnieje jeszcze jedna hipoteza, tłumacząca decyzje o splitach, jednak trudno znaleźć dla niej uzasadnienie na polskim gruncie. Zdaniem części fachowców, zwiększenie liczby notowanych papierów to reakcja na techniczne zmiany, jakie zaszły na rynkach. Dowodem na jej poparcie są widoczne fale splitów, jakie następują po zmianie minimalnego kroku notowań na giełdzie, minimalnej wartości nominalnej akcji, obowiązującej waluty czy po modyfikacjach w prawie podatkowym. Chociaż w przypadku GPW większość z tych czynników nie ma raczej znaczenia, to jednak okazały się one dość ważne chociażby w zachodniej Europie. Skok w liczbie splitów, gdy państwa wymieniały walutę na euro, był tam dość widoczny.

Wobec tak wielu wątpliwości i niejasności dotyczących splitów, nic dziwnego, że niektórzy w ogóle nie wierzą w ich zasadność. Chyba najbardziej znanym sceptykiem świata jest nie kto inny, jak tylko sam Warren Buffett. Ten słynny giełdowy guru - obecnie trzeci najbogatszy człowiek świata - swój majątek zdobył dzięki umiejętnym inwestycjom na giełdzie. Jakie jest zdanie słynnego miliardera na temat podziałów akcji? Otóż, nie widzi on w nich najmniejszego sensu. Osobiście nigdy nie dokonał rozmnożenia papierów swojego wehikułu inwestycyjnego - Berkshire Hathaway. Papiery spółki popularnego inwestora notowane są obecnie po, bagatela, 109 tysięcy dolarów za sztukę.

Będzie się działo

Pomimo nie do końca jasnych powodów i skutków giełdowych splitów, myśli o nich coraz więcej firm. Jeden z najbliższych podziałów może nas czekać w przypadku Orła. Akcjonariusze Zakładów Lniarskich zadecydowali o takim zwiększeniu liczby notowanych papierów w skali 1: 31 na NWZA 5 września bieżącego roku. Po podziale kapitał zakładowy wynosi 160 305 402 akcje. Innym podmiotem, którego władze postanowiły niedawno o obniżeniu wartości akcji, jest Fon. Nowa cena nominalna wyniesie 1 gr, wobec 10 gr dotychczas, a dodatkowo zostanie wyemitowane również 990 mln papierów serii H.

Następną firmą, która zdecProducent słodyczy, którego akcjonariusze mieli dotychczas spore powody do narzekań na płynność obrotu, chce zmniejszyć wartość nominalną do 15 groszy. Ostateczna decyzja co do takiego ruchu zapadła na zgromadzeniu akcjonariuszy 5 października.

Wskazując dalej kandydatów na splity, na 10 października NWZA spółki zwołał zarząd Dworów. Akcjonariuszom zostanie wówczas zaproponowany podział akcji w stosunku 1:67 oraz zmiana nazwy na Synthos SA. Podobną operację w celu poprawy płynności szykuje również PC Guard oraz Hydrobudowa Włocławek (dawna Hydrobudowa Polska). W tym ostatnim wypadku stosunek podziału miałby wynieść 1: 50.

To jednak nie koniec wyliczanki. 18 października zbierze się WZA w sprawie dziesięciokrotnego obniżenia wartości nominalnej papierów Echo Investment. Zaledwie 5 dni później, bo 23 października, na podobny temat będą obradować akcjonariusze Mewy. W przypadku producenta bielizny w grę wchodzi podział w stosunku 1:20. Niewykluczone jest też, że w niedługim czasie rozmnożone zostaną również akcje Ganta. Zwołania NWZA w tej sprawie pragną akcjonariusze posiadający łącznie 14,08 proc. Jeżeli uda im się wcielić swoje zamierzenia w życie, kwestia splitu 1:100 rozstrzygnie się 5 listopada.

Split to ostatnio, podobnie jak prawa poboru, słowo klucz, na które rynek reaguje jak zaklęty. Może to dziwić o tyle, że jego znaczenie dla fundamentów spółki jest znikome, a jak twierdzą niektórzy, wręcz żadne. Czy wobec tego warto w ogóle zaprzątać sobie nimi głowę? Tak, albowiem zawsze znajdą się inwestorzy, którzy uwierzą w magię słowa split i z ochotą użyją swoich pieniędzy, by podbijać ceny. Jak mawia George Soros, na giełdzie nie jest istotne, czy ma się rację, czy też nie, ale ile potrafi się na tym zarobić.

komentarz

Andrzej Powierża

analityk DM PKO BP

Decydują czynniki psychologiczne

Odnoszę wrażenie, że za splitami na polskim rynku stoi przede wszystkim chęć wsparcia kursu "czynnikami psychologicznymi". Na taką sytuację wskazują między innymi wskaźniki podziału. Jeśli wskaęnik wynosi przykładowo 11, to większość inwestorów będzie dla ułatwienia dzielić cenę przez 10. Dzięki temu walory mogą wydawać się odrobinę tańsze niż przed operacją. Kwestie podręcznikowe, takie jak płynność, schodzą raczej na drugi plan. Mają one sens w przypadku spółek, których akcje są nominalnie dużo droższe, powiedzmy kosztują ponad 500 zł. Są to jednak tylko nieliczne przypadki. Co więcej, na GPW notowane są papiery o jeszcze wyższych cenach, a ich zarządy nie odczuwają potrzeby dokonania splitu.

Jak działa split?

Wyjaśnijmy krok po kroku, na czym dokładnie polega split. Wyobraźmy sobie spółkę, która posiada kapitał akcyjny 100 milionów zł, dzielący się na 1 milion akcji o wartości nominalnej 100 zł każda. Jeżeli akcjonariusze postanowią o podzieleniu walorów spółki, musi się to dokonać drogą uchwały na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. W uchwale takiej musi znaleźć się stosunek podziału, który w naszym przykładzie wynosi 1: 100. Należy przez to rozumieć, że po przeprowadzeniu operacji na kapitał firmy złoży się 100 milionów akcji o wartości nominalnej 1 zł każda. Jedyna zmiana, jaka następuje, to wartość i liczba udziałów. Natomiast wartość całego przedsiębiorstwa nie zmniejsza się ani też nie wzrasta.

W przypadku spółek notowanych na GPW podział akcji muszą zatwierdzić Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych oraz sama giełda. Kurs odniesienia akcji również zmienia się proporcjonalnie do stosunku podziału. Jeżeli w naszym przykładzie założymy, że papierami firmy handlowano przed całą operacją po 300 zł za sztukę, kurs odniesienia na pierwszej sesji po splicie wyniesie 3 zł.

Split akcji Boryszewa

w 2004 roku to wręcz

modelowy przykład reakcji kursu na podział akcji.

W ciągu roku poprzedzającego podział walorów kurs

zyskał na wartości prawie

260 procent, by ostatecznie wyhamować i po samej

operacji oddać część

wzrostów. Przed dokonaniem splitu papiery zachowywały się wyraźnie lepiej,

a po wymianie akcji wyraźnie gorzej niż portfel rynkowy.

Walory spółek, które decydują się na split, zwykle

zachowują się lepiej niż rynek w okresie poprzedzającym

samą operację, a przegrywają z portfelem rynkowym

po podziale akcji. Wykres obok przedstawia, o ile

więcej - bądź o ile mniej - można było przeciętnie

zarobić w różnych okresach poprzedzających splity akcji na GPW lub następujących po nich.