Niewiele brakuje, by kursy powróciły do poziomów sprzed roku

Sektor wytwórców materiałów budowlanych nie należy do najtańszych, ale ciągle pozostaje niedowartościowany

Ostatnie miesiące przyniosły prawdziwy przełom w notowaniach wytwórców szeroko pojętych produktów budowlanych. Podczas gdy jeszcze na początku stycznia roczna zmiana obliczanego przez nas indeksu branżowego (obrazującego średnie zmiany kursów) wynosiła minus 60 proc., to w ostatnich tygodniach była już bliska zera. To konsekwencja tego, że indeks znajduje się prawie 60 proc. powyżej lutowego dołka bessy.

Czy oznacza to, że potencjał wzrostowy jest już bliski wyczerpania? Przy próbie odpowiedzi na to pytanie kluczowe jest rozróżnienie potencjału średnioterminowego (który na potrzeby analizy zdefiniujmy jako obejmujący okres poniżej 10 miesięcy) od długoterminowego (od 10 miesięcy). Tradycyjnie w analizach branżowych koncentrujemy się na analizie czynników długoterminowych, które wymagają odpowiednich warunków makroekonomicznych do pełnego wyzwolenia tkwiącego w nich potencjału (do wzrostu albo spadku cen akcji).

Jak czynniki te przedstawiają się obecnie w branży produktów budowlanych? Zacznijmy od analizy poziomu wycen akcji – najpierw w ujęciu bezwzględnym, a następnie w porównaniu z danymi historycznymi.

[srodtytul]Powyżej wartości z ksiąg[/srodtytul]

Przy medianie wskaźnika cena/wartość księgowa na poziomie 1,17 akcje w sektorze trudno uznać za skrajnie niedowartościowane (od tego stwierdzenia można znaleźć wyjątki). Pod tym względem branża nie wygląda tak atrakcyjnie cenowo, jak kilka innych sektorów, które omawialiśmy w poprzednich tygodniach (C/WK poniżej 1 jest obecnie normą wśród wytwórców chemikaliów, przetwórców metalu i deweloperów). Mediana C/WK jest tu wyższa od mediany dla całego rynku akcji (która wynosi około 1, na podstawie wskaźników podawanych przez GPW).

[srodtytul]Długoterminowy potencjał[/srodtytul]

O skrajnym niedowartościowaniu nie można więc mówić, ale czy także o niedowartościowaniu w łagodniejszej postaci? Pod tym względem sprawa wygląda bardziej pocieszająco dla posiadaczy akcji. Wszystkie podstawowe wskaźniki wyceny (C/WK, C/Z, C/S) znajdują się na poziomach znacznie niższych od historycznej mediany obliczonej za okres od początku 2004 r. (jest to okres wystarczająco długi, by objąć różne fazy cyklu koniunkturalnego). Potencjał wzrostowy, wynikający z oczekiwanego w długim okresie powrotu wskaźników wyceny do historycznej „normy”, wynosi odpowiednio 110 proc. dla C/WK, 51 proc. dla C/Z i 97 proc. dla C/S.

Warunek wyzwolenia tego potencjału jest jeden – konieczne jest wejście cyklu koniunkturalnego w fazę wzrostu. W optymistycznym scenariuszu to zadanie rozłożone na drugą połowę bieżącego roku. W scenariuszu mniej optymistycznym realizacja tego celu wymagać będzie kilkunastu miesięcy (o tym że proces wychodzenia z fazy spadkowej już się rozpoczął, informują wskaźniki wyprzedzające, takie jak PMI dla przemysłu).

[srodtytul]Wyniki nie są przeszkodą[/srodtytul]

Argumentem przemawiającym przeciw realizacji tego potencjału nie są obecne słabe wyniki finansowe wytwórców produktów budowlanych (9 z 14 spółek z naszego zestawienia zanotowało w I kwartale pogorszenie wyniku netto na akcję, zaś 6 z nich ma straty).

Bardziej bliskie prawdy jest stwierdzenie, że to właśnie efektem tych słabych wyników są niskie z historycznego punktu widzenia wyceny akcji. Gdyby rezultaty były świetne, to wskaźniki wyceny znajdowałyby się nie poniżej, lecz sporo powyżej historycznej normy. Z natury tendencja w wynikach finansowych jest opóźniona w stosunku do zmian wycen rynkowych (rynek dyskontuje z wyprzedzeniem zmiany kondycji przedsiębiorstw).

[srodtytul]Umiarkowane zadłużenie[/srodtytul]

Na koniec przyjrzyjmy się wskaźnikom zadłużenia i płynności w branży. Gdyby były one na alarmujących poziomach, należałoby z podejrzliwością traktować potencjał wynikający z zestawienia obecnych wartości wskaźników wycen z ich historycznymi medianami (byłaby to tzw. pułapka wartości).

Czy tak jest w rzeczywistości? Mediana stopy zadłużenia w branży wynosi 49,3 proc. To przeciętny poziom (można znaleźć sektory znacznie bardziej zadłużone – choćby budowlany, gdzie stopa długu sięga 60 proc.). Równie przeciętnie przedstawia się wskaźnik płynności finansowej wynoszący 1,35 (to nieco powyżej poziomu 1,2 uznawanego za normę).

Można przy tym znaleźć spółki zarówno o zdecydowanie bardziej solidnej sytuacji finansowej od średniej (Armatura, Ceramika Nowa Gala, Lentex, Selena), jak i takie, których kondycja budzi obawy ze względu na duże zadłużenie i niższą od normy płynność (Barlinek, Cersanit, Decora).

[ramka][b]Akcje szybsze niż dane makro[/b]

Podczas gdy niewiele brakuje do wyjścia rocznej zmiany obliczanego przez nas indeksu branżowego na plus, jeden z kluczowych dla sektora parametrów makroekonomicznych – wskaźnik cen produkcji budowlano-montażowej – nadal spada. W maju (ostatni dostępny odczyt) roczna dynamika cen zmalała do zaledwie 0,4 proc. To najniższy poziom w całym analizowanym przez nas okresie. Pesymiści mogą traktować tę rozbieżność jako dowód na to, że zwyżka kursów akcji w branży jest całkowicie oderwana do fundamentów. Prawdziwość tej tezy okazuje się jednak wątpliwa, jeśli pod uwagę weźmiemy fakt, że w przeszłości punkty zwrotne na wykresie rocznej dynamiki indeksu branżowego wyprzedzały analogiczne punkty zwrotne na wykresie rocznej dynamiki cen produkcji budowlano-montażowej. Na przełomie lat 2005/2006 wyprzedzenie wyniosło aż 8 miesięcy, zaś w 2007 r. – 2 miesiące. W tym kontekście można oczekiwać, że dyskontowane obecnie przez rynek ożywienie koniunktury powinno pojawić się lada chwila (od dołka rocznej dynamiki indeksu minęło już 8 miesięcy).[/ramka]

[ramka][b]Kęty – mocniej niż rynek[/b]

Kurs akcji producenta profili aluminiowych niezbyt przejmuje się sygnałami słabnięcia trendu wzrostowego na giełdzie. W piątek notowania spółki przebiły krótkoterminowy opór i podskoczyły do poziomu najwyższego od roku. Sytuacja techniczna nie budzi właściwie żadnych wątpliwości – szereg sygnałów pojawiających się od marca (przebicie linii bessy, a później szczytu z września 2008 r.) świadczy o tym, że średnioterminowy trend wzrostowy ma się dobrze. Towarzyszy mu rosnąca siła relatywna względem WIG-u.Jeśli chodzi o fundamenty, to spółka jest wyceniana na rynku nieznacznie powyżej branżowej mediany. Akcje są natomiast wciąż sporo niedowartościowane względem historycznej normy.[/ramka]