Inwestycje dobrze wykształcone

Uniwersytety Harvard i Yale przeciętnemu Kowalskiemu kojarzą się głównie z edukacją na najwyższym poziomie. Nie każdy jednak wie, że obie szacowne uczelnie to czołówka najskuteczniejszych inwestorów instytucjonalnych na świecie

Gdy mowa o inwestycjach, podmioty publiczne w Polsce mają związane ręce. W większości przypadków w grę wchodzą jedynie obligacje skarbowe i depozyty. Jeszcze mniejsze pole manewru mają państwowe uczelnie. Miesiąc temu pojawiła się informacja, że od przyszłego roku nie będą mogły już zarabiać na lokatach bankowych.

Może to oznaczać uszczuplenie budżetu instytucji naukowych nawet o kilka milionów złotych. Tymczasem zupełnie inaczej wygląda sytuacja uniwersytetów w Stanach Zjednoczonych, które w zdecydowanej większości znajdują się w prywatnych rękach. Instytucje naukowe na potęgę inwestują w akcje, obligacje czy nawet uznawane za ryzykowne fundusze hedgingowe. Co więcej, nierzadko odnoszą na tym polu niemałe sukcesy.

[b]Naukowa czołówka[/b]

Uniwersytety będące posiadaczami największych funduszy inwestycyjnych to Harvard i Yale. Wartość aktywów w ich zarządzaniu na koniec 2008 roku to odpowiednio 37 i 23 mld dolarów. W przeliczeniu na złote to niemal dwukrotnie więcej niż wszystkie aktywa, jakie były pod zarządzeniem TFI wówczas w Polsce. Dość powiedzieć, że zyski wypracowane przez fundusz inwestycyjny Uniwersytetu Yale finansowały w 2008 r. jedną trzecią budżetu uczelni. Jeżeli na kimś ta liczba nie robi wrażenia, warto jeszcze dodać, że w przypadku Uniwersytetu Princeton dochody z inwestycji zapewniły mu niemal połowę finansowania.

Tym jednak, co najbardziej imponuje w przypadku funduszy topowych amerykańskich uczelni, są wyniki zarządzania. 16,6 proc. – tyle wynosi średnioroczna stopa zwrotu z funduszu inwestycyjnego Yale University w latach 1985–2008. Dla porównania, spółki z indeksu S&P500 przyniosły w tym czasie średniorocznie 12 proc. zysku. Jakby tego było mało, Yale nie tylko pobił pięćsetkę amerykańskich blue chipów pod względem stopy zwrotu, ale dodatkowo dokonał tego przy o jedną trzecią mniejszym ryzyku (mierzonym odchyleniem standardowym stopy zwrotu). W 24-letniej historii tylko raz – w 1988 roku – Yale poniósł stratę.

Wyniosła ona raptem … -0,2 proc. Niewiele gorzej wypada fundusz Uniwersytetu Harvarda, który wypracował w analogicznym okresie przeszło 15-proc. średnioroczną stopę zwrotu przy zmienności na poziomie 10 proc. Co więcej, oba fundusze uniwersyteckie okazywały się wyjątkowo odporne na zawirowania na rynkach finansowych. W 2000 roku, gdy pękła bańka internetowa i S&P 500 zanurkował o 30 proc., zarówno Harvard, jak i Yale poradziły sobie wyśmienicie. Fundusze przyniosły odpowiednio 9 i 20 proc. zarobku.

Gdyby fundusze prowadzone przez Harvard oraz Yale były otwarte dla klientów indywidualnych, każdy, kto ulokowałby w nie 1000 dolarów w 1985 roku, dziś obracałby majątkiem odpowiednio 300 i 400 tysięcy USD.W jaki sposób uniwersyteckie fundusze osiągnęły tak spektakularne wyniki? Przyjrzyjmy się polityce wieloletniego zwycięzcy inwestycyjnych klasyfikacji – Uniwersytetu Yale.

Historia funduszu inwestycyjnego Uniwersytetu Yale sięga XVII wieku, jednak początek instytucji w jej obecnym kształcie to rok 1985. Wówczas do zespołu zarządzających dołączył David Svensen. Okazał się tym dla Uniwersytetu Yale, czym Warren Buffet dla Berkshire Hathaway.

[b]Nie wszystkiej jaja do jednego koszyka[/b]

Niewątpliwy sukces Svensena można przypisać dwóm przesłankom. Po pierwsze, umiejętnemu zarządzaniu ryzykiem portfela, po drugie zaś – koncentracji uwagi na nieefektywnych rynkach. W konstrukcji portfela Yale wykorzystuje się tak zwaną analizę portfelową. Koncepcja zarządzania ryzykiem, której autorem jest prof. Harry Markowitz, narodziła się w latach 50. ubiegłego stulecia, a w 1990 r. zaowocowała Nagrodą Nobla. Wprawdzie już wcześniej analitycy potrafili określić, które spółki na giełdzie są bardziej, a które mniej ryzykowne, jednak dopiero Markowitz skwantyfikował popularne sądy.

Nowatorskie w teorii portfelowej było wskazanie, że ryzyko portfela inwestycyjnego zależy nie tylko od ryzyka jego poszczególnych składników, ale również od współzależności pomiędzy nimi. Inwestor może umieścić w portfelu szereg ryzykownych aktywów (akcji, nieruchomości, funduszy hedgingowych), jednak póki ich ceny nie będą się poruszać w skorelowany sposób, portfel jako całość będzie o wiele bezpieczniejszy niż jego poszczególne elementy.

Największy kłopot związany z teorią portfelową wiąże się ze źródłem danych do modelu. W celu zbudowania portfela analityk szukający informacji o ryzyku, oczekiwanych stopach zwrotu i współzależnościach pomiędzy różnymi klasami aktywów zwykle bazuje na danych historycznych. Z tymi jest jednak pewien problem. W ciągu ostatnich 100 lat akcje przynosiły średniorocznie około 10-proc. stopy zwrotu i były umiarkowanie ujemnie skorelowane z rynkiem obligacji.

Jaką mamy gwarancję, że tak będzie przez kolejne 100 lat? Żadnej. Dlatego też zespół zarządzający w Yale wykorzystuje swego rodzaju symulacje Monte Carlo i na bazie danych historycznych losuje tysiące możliwych scenariuszy zachowania się portfela w przyszłości. Taka technika daje pogląd nie tylko na najbardziej prawdopodobne wyniki, ale również na czarne scenariusze, na które trzeba się przygotować.

W efekcie Yale poszukuje maksymalnie nieskorelowanych aktywów i strategii inwestycyjnych, daleko wykraczając poza rynek akcji i obligacji. Docelowy portfel na 2007 r. zawierał jedynie 26 proc. akcji oraz 4 proc. obligacji. Po 14 proc. aktywów zostało ulokowane w nieruchomościach oraz na rynkach towarowych, natomiast 19 proc. w funduszach private equity. Drugą największą pozycją w portfelu były fundusze hedgingowe.

W porównaniu z tradycyjnymi funduszami portfel Yale posiada zdecydowanie mniej akcji i bezpiecznych obligacji, a dużo więcej ryzykownych funduszy alternatywnych. Ostatecznie jednak dzięki zasadzie dążenia do jak najniższej korelacji Yale Endowment charakteryzuje się niższą zmiennością od typowych uniwersyteckich funduszy pomimo portfela wypchanego ryzykownymi aktywami.

[srodtytul]Rynek rynkowi nierówny[/srodtytul]

Druga interesująca cecha zarządzania funduszem Yale to mieszanka aktywnego i pasywnego zarządzania. O co chodzi? Fundusze inwestycyjne możemy generalnie podzielić na dwa rodzaje – aktywne i pasywne. W pierwszym przypadku zarządzający stara się na bieżąco wyszukiwać niedowartościowane i przewartościowane spółki, prognozować okresy hossy i bessy na rynku, a następnie odpowiednio modyfikować swój portfel. Zarządzający w funduszu pasywnym ma tymczasem dużo mniej pracy: zamiast dokonywać szeregu prognoz, jedynie ślepo naśladuje określony benchmark (na przykład indeks rynkowy).

Giełdowy paradoks obu typów funduszy polega na tym, że w długim okresie fundusze pasywne przynoszą przeciętnie lepsze wyniki niż fundusze aktywne. Jak to możliwe, że wykształceni i doświadczeni specjaliści nie potrafią pokonać zwykłych benchmarków? Zwykle winą obarcza się tak zwaną efektywność rynku.

Jeżeli inteligentni inwestorzy bezustannie wyszukują na giełdzie okazje inwestycyjne i kupują akcje, które uważają za niedowartościowane, a sprzedają te, które uważają za przewartościowane, to w efekcie szybko dochodzi do sytuacji, kiedy przyszły potencjał wzrostu lub spadku będzie zdyskontowany w bieżących cenach. Co za tym idzie, inwestor pasywny, który nie szuka inwestycyjnych okazji, a jedynie kupuje i trzyma całkowicie losowo dobrane spółki, będzie miał wynik nie gorszy niż profesjonalny zarządzający.

Specjaliści z Yale znaleźli na ten problem dość interesującą receptę. Regularnie obserwują rozstrzał pomiędzy wynikami funduszy w ramach różnych klas aktywów. Jeżeli jest on mały, oznacza to, że rynek jest bardzo efektywny i nie warto koncentrować na nim uwagi, ponieważ i tak najprawdopodobniej nie uda się wypracować ponadprzeciętnych zysków.

Przykładowo różnica w średniorocznej stopie zwrotu w latach 1995–2005 pomiędzy najlepszą a najgorszą ćwiartką funduszy akcji dużych spółek w USA wyniosła zaledwie 2 pkt proc. Oznacza to, że rynek akcji był bardzo efektywny. Z kolei w przypadku funduszy typu absolute return (nastawione na jak najwyższy zysk – red.) podmioty z najlepszej ćwiartki pobiły te z najgorszej o ponad 7 pkt proc., natomiast dla portfeli private equity różnica sięgnęła 43 pkt proc.

Wniosek? W tych klasach aktywów Yale stosuje aktywne zarządzanie, któremu poświęca dużo czasu i środków. W 2007 r. część akcyjna funduszu uniwersyteckiego pokonała benchmark o 5 pkt proc., natomiast aktywa klasy private equity aż o 19 pkt proc. Zdecydowana większość ponadprzeciętnych zysków wypracowanych przez Yale Endowment w ciągu ostatniego 10-lecia pochodziła nie z akcji i obligacji, ale właśnie z inwestycji w aktywa alternatywne!

[srodtytul]Zarabiać jak uniwersytet?[/srodtytul]

Czy typowy Kowalski próbujący swoich sił na giełdzie jest w stanie powtórzyć sukces topowych amerykańskich endowmentów? Z pewnością byłoby to trudne. Ogromny majątek i skala działania funduszy uniwersytetów Yale i Harvarda dają im dostęp do aktywów i wehikułów inwestycyjnych, które nie są dostępne dla przeciętnego śmiertelnika. Tym bardziej, że przeważająca większość funduszy na rynku polskim to tylko mieszanki akcji i obligacji.

Warto jednak wyciągnąć dwa wnioski, które mogą okazać się pomocne we własnych zmaganiach ze światem finansów. Po pierwsze, same akcje i obligacje w portfelu nie wystarczą. Aby osiągnąć prawdziwą redukcję ryzyka konieczna jest szeroka dywersyfikacja pomiędzy różnymi, nieskorelowanymi klasami aktywów, takimi jak nieruchomości, surowce czy fundusze alternatywne.

Po drugie, nie ma sensu marnować sił na zmaganie się z rynkiem, tam gdzie jest on efektywny. Sama wiedza i doświadczenie nie wystarczą, aby pokonać bechmarki. Konieczna jest jeszcze nieefektywność rynku, a o tą na giełdach akcji czy rynku obligacji jest dziś raczej trudno.