Popyt wewnętrzny jest silniejszy, niż się wydaje

Ernest Pytlarczyk & Marcin Mazurek: Możliwe jest wystąpienie w kolejnych kwartałach znacznej presji inflacyjnej, co istotnie zwiększa - wbrew obecnemu stanowisku RRP i oczekiwaniom rynkowym - ryzyko zacieśnienia polityki pieniężnej

Na rekordowy przyrost produkcji przemysłowej w niemal równym stopniu złożyły się produkcja na eksport oraz na rynek krajowy. Krajowy cykl koniunkturalny nie wydaje się przy tym znacząco przesunięty względem cyklu globalnego - oba znajdują się na poziomach bliskich fazie dojrzałego, samopodtrzymującego się ożywienia.

Wyodrębniona przez nas krajowa/wewnętrzna składowa produkcji przemysłowej ma wiele intrygujących własności:

1. w większym stopniu niż tak zwany popyt krajowy z rachunków narodowych wolna jest od wpływu nierynkowych inwestycji infrastrukturalnych i bardziej przybliża krajowy cykl koniunktury,

2. ma własności wyprzedzające względem procesów inflacyjnych - duży wzrost tego komponentu w ostatnim czasie sugeruje wzrost presji inflacyjnej w kolejnych kwartałach.

[srodtytul]Odczyty produkcji przemysłowej zaskoczyły nawet optymistów[/srodtytul]

Roczna dynamika wskaźnika produkcji sprzedanej przemysłu sięgająca 14 proc. rodzi pytania co do źródeł tego wzrostu oraz szans na jego utrzymanie w kolejnych miesiącach. Aby odpowiedzieć na te pytania, dokonaliśmy, przy użyciu modelu ekonometrycznego, dekompozycji dynamiki produkcji przemysłowej na następujące komponenty: komponent powiązany z popytem zewnętrznym (eksportem), komponent powiązany z cyklem zapasów1 oraz komponent odzwierciedlający popyt wewnętrzny (w gruncie rzeczy całą resztę).

Dekompozycja taka - poza przybliżeniem odpowiedzi na pytanie co do natury wzrostu produkcji przemysłowej - wydaje się adekwatnym podejściem do analizy procesów zachodzących w małej gospodarce otwartej, w której nakłada się wewnętrzny cykl koniunkturalny na cykl zewnętrzny oraz stosunkowo autonomiczny cykl zapasów.

W celu zidentyfikowania wkładu komponentu wewnętrznego we wzrost produkcji sprzedanej przemysłu posłużyliśmy się prostą metodą, w której bieżące zmiany produkcji objaśnione zostały dynamiką eksportu oraz zmianami zapasów. Zmienność produkcji sprzedanej przemysłu nieobjaśniona przez zaproponowany model (liniowo około 30 proc. w całej próbie), może więc być interpretowana jako ta wypracowana przez pozostały, wewnątrzkrajowy komponent. Wyniki naszej dekompozycji prezentujemy na wykresie 1.

Należy podkreślić, że zidentyfikowany komponent wewnętrzny nie jest tożsamy z popytem krajowym (bez zapasów) definiowanym w rachunkach narodowych. Różnica to przede wszystkim wyłączenie wielkości w dużej mierze nierynkowych, tj. konsumpcji publicznej (zależnej głównie od płac tego sektora, w niewielkim stopniu obecnej już w przetwórstwie przemysłowym i generującej finalny popyt w tym sektorze) oraz wartości dodanej budownictwa (w szczególności projektów infrastrukturalnych; nie wiążą się z decyzjami podejmowanymi w rytm cyklu koniunkturalnego i pozostają pochodną długofalowych planów i dostępności finansowania z UE).

Popyt wewnętrzny bez zapasów oraz wyodrębniony komponent wewnętrzny prezentujemy na wykresie 2. Uwagę zwraca przede wszystkim rozbieżność wskazań obydwu mierników popytu wewnętrznego bez zapasów: spadek popytu z rachunków narodowych oraz wzrost miernika opartego na produkcji. Podkreślamy w tym miejscu, że wyodrębniony komponent wewnętrzny ma kilkumiesięczną przewagę nad rachunkami narodowymi, jako że wyodrębniany może być znacznie szybciej (bezpośrednio z danych o produkcji przemysłowej).

Prezentowana dekompozycja dynamiki produkcji przemysłowej wskazuje, że silnemu impulsowi zewnętrznemu i wzrostowi produkcji na eksport towarzyszył niemal równoległy wzrost popytu wewnętrznego. Krajowy komponent cyklu koniunkturalnego nie wydaje się również znacząco przesunięty względem cyklu globalnego - oba cykle znajdują się już coraz bliżej wejścia w dojrzałą fazę ekspansji - wykres 3. Intrygujące własności komponentu krajowego produkcji przemysłowejZidentyfikowany przez nas komponent wewnętrzny ma wiele dodatkowych własności. Jak już pisaliśmy, jest to miara podlegająca mniejszym zaburzeniom w związku między innymi z nierynkowymi inwestycjami infrastrukturalnymi. Miara ta w większym stopniu obrazować może przyszłe napięcia inflacyjne. Dlaczego przyszłe? Przede wszystkim dlatego, że powiązana jest z krajowymi komponentami bardziej determinującymi cykliczne zależności między produktem potencjalnym a produkcją bieżącą, które zgodnie z teorią (czy też zestawem tak zwanych stylizowanych faktów) przekładają się na napięcia inflacyjne z opóźnieniem.

Taka wyprzedzająca zależność między konsumpcją indywidualną a napięciami inflacyjnymi jest znacznie słabsza z uwagi na inercyjny charakter popytu konsumpcyjnego (pochodna trzech czynników: 1. bieżących dochodów, 2. mocno wyprzedzających i wahających się szacunków tak zwanego dochodu trwałego, czyli oczekiwanego do osiągnięcia w cyklu życia gospodarstwa domowego, 3. zwyczajów konsumpcyjnych (ang. habit formation)).

Ekspansja wewnętrznego komponentu produkcji przemysłowej sugeruje możliwość wystąpienia znacznej presji inflacyjnej w kolejnych kwartałach, co istotnie zwiększa, wbrew obecnemu stanowisku Rady Polityki Pieniężnej i oczekiwaniom rynkowym, ryzyko zacieśnienia monetarnego w polskiej gospodarce. Warto zwrócić uwagę, że niewielki spadek inflacji bazowej w I kwartale może być, z grubsza biorąc, całkowitym spadkiem inflacji bazowej pozostającym w związku z hamowaniem komponentu wewnętrznego (zakres oczekiwanego dołka na wykresie wyznaczylibyśmy na około 1,6-1,7 proc.).

Wniosek ten potwierdza (przynajmniej jakościowo) spojrzenie na wykorzystanie mocy wytwórczych. Choć nie dysponujemy dokładną statystyką na ten temat (szacunki w badaniach koniunktury są mało precyzyjne), wykorzystanie mocy wytwórczych można z powodzeniem przybliżyć za pomocą poziomu produkcji przemysłowej (wykres 5.), która obecnie znajduje się już powyżej wartości notowanych przed załamaniem się koniunktury. Oprócz ryzyka dla inflacji związanego z korelacją z komponentem wewnętrznym warto wspomnieć także elementy zewnętrzne, które pojawiają się coraz częściej w dyskusjach o procesach inflacyjnych w Polsce.

W szczególności - można to uznać za zjawisko ogólnoświatowe - kończy się prawdopodobnie dekada taniego importu z pracochłonnych gospodarek (Chiny, Indie), które nie tylko zostają zmuszone do dostosowań w sferze realnej (coraz wyższe żądania płacowe, faza globalizacyjnego uświadamiania własnej sytuacji rynkowej pracobiorców), lecz także nominalnej (zakończenie bezkarnej stymulacji eksportu poprzez usztywnianie kursu walutowego, co automatycznie przekłada się na wyższe koszty importu z krajów zezwalających na umacnianie dotychczas niedowartościowanych walut). Trend ten może być odpowiedzialny za zniwelowanie obecnej dotychczas we wskaźniku inflacji "premii" deflacyjnej powodowanej importem.

1 Zapasy nie wchodzą do produkcji sprzedanej przemysłu, jednak produkcja sprzedana de facto odzwierciedla wzrost zapasów, jeżeli tylko gromadzone są one przez inne przedsiębiorstwo, które nie wytworzyło danego wyrobu.