Co lepsze aktywa
Nad Elektrimem - flagowym okrętem naszej giełdy - zbierają się chmury burzowe. Proszę się nie niepokoić - przetrwa nawałnicę. Może jednak w jej wyniku doznać znacznych uszkodzeń.Elektrim jest dużą stabilną jednostką. Dzięki kapitalnemu remontowi przeprowadzonemu w bieżącym roku inwestorzy nie muszą się obawiać, iż burty są łatane dyktą i tekturą, zaś olinowanie jest parciane. Było kilka takich jednostek na giełdzie. Część z nich już została zatopiona, a inne wycofane z eksploatacji. Jeszcze inne dryfują gdzieś na płytkich wodach i nikt nimi się nie interesuje. Te coraz częściej stają się łupem piratów i korsarzy. O ile nie zostały wcześniej ograbione przez własnego kapitana.Każda, nawet największa i najlepsza jednostka ma określony limit wyporności. W przypadku Elektrimu ten limit został znacząco przekroczony. Na jedną złotówkę kapitału własnego w spółce przypada aż dziewięć złotych długu. Dopóki okręt płynął po spokojnych wodach, jego stateczność była zapewniona. Jednak kiedy klimat się pogorszył, silne wiatry powodują, że zapewnienie stabilności może być trudne. Szczególnie niepokojąco wygląda wzrost kursu dolara oraz ciemne chmury, które zbierają się nad branżą IT po drugiej stronie oceanu.Przekroczenie limitu wyporności w języku giełdowym nazywane jest przeinwestowaniem. Elektrim w bieżącym roku dokonał znacznych inwestycji. Najważniejsze z nich to dokupienie udziałów w spółce Polska Telefonia Cyfrowa będącej operatorem sieci telefonii komórkowej Era GSM za kwotę 680 mln USD oraz zakup 100% udziałów w spółce Bresnan International Partners (Aster City) za 310 mln USD. Do tego można doliczyć mniejsze inwestycje - w spółkach El-Net i Trasa Świętokrzyska oraz sfinalizowaną w mijającym tygodniu transakcję kupna 20% udziałów w Zespole Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin (PAK) za kwotę 88 mln USD. Dodatkowo spółka zobowiązała się do podwyższenia w ciągu 12 miesięcy kapitałów PAK o kwotę 100 mln USD. W najbliższych planach spółki jest aktywne uczestnictwo w prywatyzacji polskiej energetyki.Szacuje się, że łączne inwestycje wyniosą w tym roku 1 mld USD, a w kolejnych 800 mln USD. Dla porównania, kapitał własny wynosił na koniec półrocza 80 mln USD. W branży IT wartość księgowa nie jest podstawowym kryterium oceny, jednak różnice tych dwóch liczb są znaczące (rząd wielkości).Każda inwestycja musi zostać w jakiś sposób sfinansowana. Akcjonariusze spółki dwukrotnie uchwalali finansowanie środkami pozyskanymi dzięki emisji obligacji zamiennych. Pierwsza emisja obligacji zamiennych na akcje IV emisji uchwalona została w styczniu 1997 roku. Uchwalono emisję do 19 mln akcji przy cenie konwersji wynoszącej 32,60 zł. Dopóki giełdowy kurs Elektrimu znacznie przewyższał tę cenę, właściciele obligacji co miesiąc decydowali się na konwersję. Ogółem zamieniono na akcje blisko połowę obligacji. Teraz jedna akcja na giełdzie kosztuje 37 złotych. Chętnych na kolejne konwersje może w najbliższym czasie zabraknąć.Drugą emisję obligacji zamiennych uchwalono w maju bieżącego roku. Przewiduje ona emisję maksymalnie 44 mln akcji V emisji. Cena ich konwersji jest jednak znacznie wyższa. Dla tych, którzy zdecydują się na konwersję do końca października bieżącego roku jest to 61,05 złotego. Później wyniesie ona 64 złote. Cena akcji Elektrimu musiałaby dwukrotnie (lub bardziej) wzrosnąć, aby inwestorzy zadecydowali o ich zamianie na akcje.Innym źródłem finansowania może być wyprzedaż aktywów, których charakter nie pasuje do prowadzonej obecnie działalności. Niektóre z transakcji sprzedaży mają charakter wyłącznie papierowy - spółka sprzedaje aktywa firmie Warsaw Equity Holding, w której ma 20% udziałów. WEH próbuje te aktywa zbywać innym inwestorom. Jeżeli tego dokona, wówczas, po potrąceniu swoich kosztów, to co zostanie, odda Elektrimowi.Kolejnym źródłem finansowania może być bieżąca działalność operacyjna. Dodatnie saldo zmiany stanu środków pieniężnych powinno pozwolić na obsługę i powolną spłatę zadłużenia. Tu pojawia się istotnproblem. Same projekty inwestycji w sektorze IT, takie jak telekomunikacja, sieci telewizji kablowych czy Internet, zakładają pojawienie się dodatniego salda gotówki za kilka lat. A kredytów z taką karencją banki udzielają niechętnie.Pomostowo spółka finansowała swoją działalność krótkoterminowym zadłużeniem. Lista kredytodawców jest długa i znalazły się na niej praktycznie wszystkie istotne polskie instytucje finansowe. Nie ma od kogo pożyczać. Już teraz inwestorzy zastanawiają się, czy spółka zdąży ze spłatą kolejnych krótkoterminowych kredytów oraz które banki zgodzą się rolować kredyty.W tej sytuacji jedynym rozwiązaniem było dopuszczenie do spółki inwestora. Ze względu na emisje obligacji zamiennych Elektrim nie może bezpośrednio emitować akcji. Inwestora można wprowadzić do spółki zależnej. Dlatego zaplanowano utworzenie spółki Elektrim-Telekomunikacja z aportem w postaci udziałów w PTC i Bresnan International. Francuska grupa Vivendi miała odkupić za 750 mln USD 30% udziałów w tej spółce. Z tej kwoty 615 mln USD stanowi obecnie pożyczkę udzieloną Elektrimowi. Zamiana długu na udziały nie może jednak nastąpić, gdyż wniesienie aportu może zostać zablokowane przez Deutche Telekom - jednego z udziałowców PTC.Wszystkie wymienione czynniki wskazują na rosnące zadłużenie Elektrimu i możliwą utratę płynności finansowej. Dalsze straty spowodują obniżenie kapitału własnego spółki i należy się spodziewać, że grupa będzie miała wręcz ujemne kapitały własne. Trzeba będzie sprzedać aktywa. To będzie stosunkowo łatwe, gdyż są systematycznie porządkowane, o czym świadczy umowa z Warsaw Equity Holding oraz utworzenie spółek Elektrim-Kable, Elektrim-Volt, Elektrim-Motor, Elektrim-Energetyka czy próba utworzenia firmy Elektrim-Telekomunikacja. Którą z nich spółka sprzeda jako pierwszą? Typowane są Kable. Jeżeli tak się nie stanie, wówczas sprzedażą aktywów zajmą się główni wierzyciele Elektrimu. W większości są to instytucje finansowe oraz firmy z branży IT: Acciona, Vivendi oraz Eastbridge. Dadzą sobie radę.
ARTUR SIERANT
